作者：[杨丹]

ＩＰＯ是指新股首次公开发行。这一过程涉及发行公司、承销商、投资者及管理层等利益相关者。在ＩＰＯ过程中，他们之间信息不对称产生的道德风险和逆向选择问题必然要由市场来解决，这使得ＩＰＯ市场定价行为的研究成为理论热点。相关的研究主要集中在以下四个方面。


一、ＩＰＯ的利润操纵


有关公司ＩＰＯ前后的收益管理，国外已有多项成果。Ｌｏｕｇｈｒａｎ和Ｒｉｔｔｅｒ（１９９７），Ａｈａｒｏｎｙ、Ｌｅｅ和Ｗｏｎｇ（１９９７）都发现公司收益往往以ＩＰＯ当年为分界线呈倒Ｖ形。对此，Ｆｒｉｅｄｌａｎ（１９９４）通过分析会计信息在ＩＰＯ定价中的作用，借助修正后的ＤｅＡｎｇｅｌｏ模型，证明了在公开发行之前发行公司旨在增加报表收益的应计方法。Ｆｉｒｔｈ（１９９８）的研究表明，发行公司可以通过招股说明书和其他手段向投资者揭示公司价值。而招股说明书中的利润预测远高于企业以往年度利润，这是导致股票上市收盘价较高的因素之一。


对中国ＩＰＯ过程的盈利管理，林舒、魏明海（２０００）以总资产收益率指标考察了１９９２ ～ １９９５年间ＩＰＯ的Ａ股发行公司在ＩＰＯ前后的收益表现。从样本整体来看，在整个考察期内，Ａ股发行公司的报表收益在ＩＰＯ前两年或前一年处于最高水平，ＩＰＯ当年显著下降而非继续上升或略微下降，也不呈倒Ｖ形。通过实证研究，他们还发现工业类公司总体上在ＩＰＯ前运用盈利管理手段大幅度“美化”报告收益，这是导致募股后报告收益相对募股前大幅度下降的主要原因。


二、ＩＰＯ短期低估现象


ＩＰＯ短期低估表现为较高的首日平均收益率，首日收益率是指股票价格从发行价到公开交易后短时期内（本文取一天的时间跨度）收市价格之间的变化百分比。它表示的是一个投资者以发行价买入股票并在当天收盘时卖出所获得的收益。平均首日收益是各股首日收益的算术平均。在有效市场状态下，这一收益应该与以后的交易日的收益没有系统差别。但是发行过程中，ＩＰＯ反常的首日高收益几乎为各国市场检验所证实。


为解释ＩＰＯ抑价现象，财务经济学界形成了不同的理论。这些理论的共同基点是信息不对称所产生的道德风险和逆向选择，不过，在对投资者、发行公司和承销商的关系进行剖析时，由于侧重点不同，因而结论也有所不同。


Ｒｏｃｋ（１９８６）给出了至今最具权威性的解释，他的理论被称为“胜利者的咒语”。Ｒｏｃｋ把投资者分为两类：完全信息者和完全无信息者。在他的模型中，完全信息者只有在股票低估时才会购买。完全无信息者则与此相反，他们只能买到低估股票的一部分，却通过市场分到所有的高估和不受欢迎的股票。在ＩＰＯ过程中完全无信息者处于绝对劣势，完全信息者则处于优势，前者似乎由后者操纵，Ｒｏｃｋ形象地把他的模型称为“胜利者的咒语”。


Ｂａｒｏｎ（１９８２）的解释着眼于发行公司与投资银行的信息不对称。他假定投资银行利用它们对市场的专门知识低估发行的股票，以便使它们在ＩＰＯ时花费较少的营销努力或者求得客户的青睐。毫无疑问，这一解释有相当的说服力，尤其对发行经验较少的发行公司而言更有现实可能性。


Ｂｅｎｖｅｎｉｓｔｅ和Ｓｐｉｎｄｔ（１９８９）认为竞价购买股票时，投资银行可能利用ＩＰＯ抑价来吸引经常的投资者在预售阶段揭示相关信息，这些信息随之用于股票正式定价。一方面，投资银行用低估作为投资者暴露自身估价的回报；另一方面，为了保证对特定ＩＰＯ的真实揭示，投资银行必须更多地低估利好信息已披露的股票（以后可能有坏消息），较少地低估坏信息已披露的股票（以后可能有好消息），才能吸引投资者。这就导致了以下预测结果：最终公告书中的发行价要在初始发行价基础上进行调整，但发行价向上调整的股票比发行价向下调整的股票抑价更多。Ｓｔｅｒｎｂｅｒｇ和Ｈａｎｌｅｙ（１９９１）用实证数据支持了上述结论。ＩＰＯ的抑价现象也可能是由于监管者要求所致。在日本，股票发行价必须根据三个可比公司的多个指标（如市盈率、市场价格和账面价值之比）来确定。从原理上讲，这一要求并不必然产生低估，但实际上日本政府要求发行者选择指标值较小的公司作为可比公司，低估就是不可避免的了。


我国ＩＰＯ抑价也十分明显，俄亥俄州立大学的Ｓｕ和 Ｆｌｅｉｓｈｅｒ（１９９７）记录了１９９６年１月以前上市的３０８家发行Ａ股公司的短期表现，发现抑价十分惊人，首日收益率竟高达９４８．５９％，换言之，首日收盘价平均而言几乎是发行价的１１倍。


三、ＩＰＯ长期高估现象


与ＩＰＯ相联系的另一个反常现象是股价的长期不良表现，表现为上市后较长时期内平均日收益率低于非ＩＰＯ的可比公司收益率或指数收益率。即长期来看，ＩＰＯ似乎有高估的倾向。以下两种理论可用来解释ＩＰＯ公司长期的表现不佳。


Ｍｉｌｌｅｒ（１９７７）认为对ＩＰＯ最乐观的投资者将成为新股发行的买者。如果ＩＰＯ股票的价值具有不确定性的话，乐观的投资者将比悲观的投资者的评价高出许多。随着时间推移，越来越多的消息公之于众，乐观者与悲观者的分歧将减少，结果是股票市场价格将下降。这样，由于投资者结构的改变导致市场整体预期下降，ＩＰＯ的股票在长期来看将表现为收益率的走低。许多实证研究表明，投资者有周期性的对年轻的成长型公司过分乐观的倾向，这支持了上述假说。


Ｓｈｉｌｌｅｒ（１９９０）提出了一个“乐队经理”假说，认为投资银行为了鼓动对ＩＰＯ的过度需求，把每次发行都作为一个“事件”来包装，就像摇滚乐队把每一次演出都作为重大事件大肆宣传一样。支持其结论的是Ｓｈｉｌｌｅｒ提供的ＩＰＯ投资者的一个调查数据，在他的样本中只有２６％的回应者作过发行价格和公司价值的基本分析，绝大多数只是接受信息并作出决定。


四、ＩＰＯ周期性


ＩＰＯ的研究热点最近集中于首日发行收益和发行量的周期性考察。有越来越多的证据表明了新股发行市场的“冷”“热”交替现象。“热”市中平均首日收益有时可以达到难以置信的程度。例如，在１９８０年１月开始的１５个月内，美国新股发行抑价高达４８％。而且这段时期的市场的发行量也呈递增之势。在这段“热”市之后，有一段时期是较高的发行量与相当低的发行抑价（我们称为“冷”市，首日收益率较低）相伴随。“重市”随后频繁地让位于“轻市”（我们把发行量大的市场称为“重市”；发行量小的市场称为“轻市”），首日表现也下降。


Ｉｂｂｏｔｓｏｎ、Ｓｉｎｄｅｌａｒ和Ｒｉｔｔｅｒ（１９９８）发现ＩＰＯ抑价的周期性，使投资者能够在现有月份平均首日收益率的基础上精确地预测下一个月的平均首日收益率。与此同时，各月份的发行量也有很高相关性，高发行量的月份几乎都跟随着另一高发行量的月份。他们对首日收益率与发行家数之间关系的研究表明，用同时期的数据得到的相关系数是０．１２。而用本年首日收益率和下一年发行家数得到的回归系数是０．４９。这一现象被解释为发行收益引导发行量。进一步的研究表明，平均首日收益率引导发行量６到１２个月。很显然，当许多企业看到其他企业发行顺利就会决定进行ＩＰＯ。但是从决定发行到完成至少需要几个月时间，因而有时间上的引导关系。


关于周期性的解释，许多财务经济学家从供给角度认为企业可以选择ＩＰＯ的时机，使发行期间具有较多可用资金，因而能够争取较好的交易条件。同时也避免在“热市”发售，因为那样意味着较大的抑价。从需求角度看，投资者容易周期性地低估或高估股票价值（如科技股、网络股），这也是ＩＰＯ周期性的重要原因。?