广州 宋献中

资本预算方法是财务管理中进行长期投资决策的基本方法。目前已形成了一套在理论上比较完善的投资预算方法。一般认为考虑了货币时间价值的方法更为科学，然而事实并非如此。对美国大型企业利用资本预算方法的调查显示，在投资决策中，运用最广泛的评价指标是投资回收期，即不考虑货币时间价值。1997年，南京大学课题组调查结果显示，我国工业企业进行项目投资决策时，使用率最高的仍然是投资回收期法，而考虑货币时间价值的净现值法和内含报酬率法的使用率不到30％。出现这种情况并非偶然，有人认为这是方法本身存在的问题，因为对于同一个方案采用净现值法和内含报酬率法来进行评价可能会产生矛盾的结果；也有人认为这是人们对货币时间价值的贴现原理认识不足，但笔者认为原因不仅在于方法本身，更重要的在于方法所隐含的假设前提与决策人本身的行为不相符，本文就此作以下探讨。

一、资本预算的基本假设

以货币时间价值为基础的资本预算方法包含了一系列的基本假设前提，具体内容如下：

假设1：管理决策的目标就是最大限度地提高公司的价值，或者说给公司合约者提供最满意的利润水平，而这种“最大化”或“最满意水平”往往是通过数学公式来计算的。

假设2：现值与未来值相比，货币所有者偏好现金流量的现值，投资者要求从未来投资回报中对目前的支出得到补偿，获取未来的利益，所以时间因素是资本预算的核心。另外，对于长期项目要对未来的现金流入和现金流出进行预计并按一定的贴现率进行贴现，以此来作为项目评价和排序的依据。

假设3：股东是风险规避者。根据边际效用速减的基本原理，得到的资产越多，每增加一个单位的价值反而是递减的，因此，如果投资失败，所失去资本的价值比项目成功时所得到的价值要高。当项目的预期风险增加时，投资者要求得到的回报也更高。

假设4：投资预算方法采用现金流量而不是会计收益。由于投资决策是建立在多期现金流量的基础上的，所以对现金流量的预测就成为投资预算的一个重要组成部分。

假设5：任何资本项目都必须融资，且没有免费的资本来源。

二、基本假设与决策人行为的矛盾分析

以上分析的假设与决策人的行为产生的矛盾冲突表现在以下几个方面。

第一个假设的基本前提是企业管理者的利益与其所有者的利益是一致的，只有这样，投资决策才能实现所有者的财富最大化。然而现代企业理论认为，企业是一系列契约的组合，由于信息的不完全性和未来的不确定性，从而使得合的难以表明合约人的行为方式和结果。在以公司制为代表的现代企业制度中，作为一个资产经营与管理的受托人，他可能背离委托人的意愿去选择那些符合自己风险与时间偏好的投资项目与财务政策。在我国，由于投资主体没有明确，软预算约束仍存在，政府行为不规范，企业的破产机制还没有形成，从而使得投资决策的效益性受到了极大的制约，企业经理追求的是如何通过投资扩大生产规模，而不是投资所产生的经济效益。正是由于这样，使得那些以维护所有者利益为基准的投资预算方法，在企业的投资决策实践中没能得到充分的利用。

第二个假设是关于资本预算方法的时间性问题。公司的股东关心的是在无限延长的时间序列里，公司所产生的未来现金流量的价值，而管理者受聘任合同的限制，他只关心自己聘任期内的现金流量，但作为经营者在投资决策中关心的却是在自己的任期内收回投资，取得收益，有所回报，并能使股票价格上涨，即他特别关心投资回收期，而不是投资收益的长久性。时间问题与第四个假设也有关，因为其中涉及到对现金流量的预测，一般来说，短期预测比长期预测的准确性要高，从而风险要低。

第三个假设是关于风险的偏好问题。股东是风险规避者，所以当风险越高时，投资者要求的报酬越高，风险与报酬对等是财务管理的一个基本法则。从合约理论的角度来看，股东是企业的剩余收益索取者，理应承担剩余风险。他可以通过多角化投资来分散非系统风险，某一个企业的投资项目只是他整个投资组合中的一部分。该企业的收人也只是他整个收入的一部分。就单个企业而言，管理者规避风险的动机应比股东更为强烈。因为，他的大部分收入与其所在公司的成政紧密相关。如果投资决策失误，引起公司破产，不仅会使管理者的收人受损，同时也会使他在经理市场上的价值受到影响；如果取得成功，他所得到的收入与股东相比仍少得多，所以管理者对于那些可以增加股东收益但同时增加企业风险的项目是采取规避态度的。因此，采用内含报酬率法所计算出来的项目回报率并不一定是企业接受某一项目的判断标准，也就是说，回报率高的项目不一定是最优项目。

第四个假设说明，一个长远者来有价值的投资可能在早期会出现会计收益为负的情况。如果企业的股票价格由会计收益决定的话，作为管理者来说，就不会采用这样的项目，即使股价是由项目所产生的现金流量来决定，但如果所有者考核经营者的业绩仍以会计收益为基准，经营者也难以来用短期内收益为负的项目。从理论上来说，用企业的价值来衡量经营者的业绩应该说是最好的，但企业价值的体现是由市场来评估定价的，只有通过股价的高低才能判断企业价值的大小。但是，在现实生活中没有上市的公司远多于上市公司，对未上市公司的价值是难以现金得到的，在这种情况下，企业的收益便成为衡量企业价值变动的最佳指标。

第五个假设实际上隐含了一种关系，即投资与融资结构之间的关系。大部分企业力求保持一种能够协调各方利益的资本结构，以实现企业最优的治理结构。所以，在投资决策中，企业不仅要考虑项目是否会增加普通股的市场价值，而且还要考虑项目的接受是否会破坏原有的公司资本结构（因为所有项目都必须融资），继而破坏企业的治理结构。由于投资项目的风险不同，在信息不对称的情况下可能会产生财富的转移。从而加深股东与债权人的矛盾。所有的资本都不是免费的。在考虑资本成本时，不仅要考虑资本交易的成本，而且还要考虑各种不同资本融入方式所产生的代理成本，这种代理成本在净现值法所采用的贴现率中未曾考虑，而正确的投资预算是以正确的贴现率的估算作为依据的。