交叉上市（cross listing）肇始于西方资本市场，是指同一家公司在两个或以上证券交易所上市的行为。通常意义上的交叉上市是指境内外交叉上市，即同一家公司在两个不同国家上市的情形，既在境内证券市场上市，又在境外证券市场上市。按照公司股票在境内外市场上市顺序的不同，境内外交叉上市包括三种情形：一是先在境内证券市场上市后又在境外证券市场上市（以下简称“先内后外”型交叉上市），这是世界上绝大多数国家的公司主要采取的交叉上市方式；二是先在境外证券市场上市后又在境内证券市场上市（以下简称“先外后内”型交叉上市），我国公司通常采用这种上市顺序；三是在境内外证券市场同时上市，境内外交叉上市是交叉上市的一种常见形式。

中国资本市场起步较晚，中国公司交叉上市的历史也较短。1993年7月15日，内地首家公司青岛啤酒在港上市，同年8月27日，又在上海证券交易所挂牌上市，成为首家境内外交叉上市的中国公司。随着2007年以来中国人寿、中国石油等大型公司的纷纷海归，我国交叉上市公司数目激增，交叉上市成为我国很多大型优质企业的共同选择。根据对多个市场数据的综合整理①，以A、H、N、L分别表示内地深市或沪市（A股）、香港交易所（HKEx）、纽约证券交易所（NYSE）和伦敦证券交易所（LSE），截至2009年12月31日，在香港主板上市的162家中国公司中，已有62家实现A H交叉上市②，其中，A H N三地上市公司11家③，A H L三地上市公司9家，A H N L四地上市公司6家④。我国还有1家公司（中新药业）实现A S交叉上市。由于多方面原因还有一些已经在境外交叉的中国公司尚未回归A股，例如H N交叉上市的中芯国际、中海油、燕山石化、和电国际，H L交叉上市的沪杭甬，H N L交叉上市的中国移动、中国电信等等。随着我国企业的快速增长和金融市场的进一步发展与开放，可以预见会有更多的公司回归A股市场，形成境内外交叉上市。本文以A H交叉上市公司为研究重点，分析中国公司交叉上市的特征。

一、“先外后内”是中国公司交叉上市的最大特征

与国外“先内后外”的交叉上市顺序不同，我国由于资本市场起步较晚，发育不成熟，很多大型企业优先考虑境外资本市场，随着国内资本市场的逐步完善，大量优质企业纷纷“海归”，形成“先外后内”的交叉上市特征，这是我国公司交叉上市的最大特征。截至2009年12月31日实现A H交叉上市的中国公司共有62家，真正意义上在内地、香港实现两个市场A股、H股同时同步、同股同价发行的上市公司只有中信银行和工商银行2家公司，另外有9家公司（中国中铁、中兴通讯、中国铁建、中国南车、晨鸣纸业、招商银行、民生银行、中国太保、中国中冶）先发行A股后发行H股，其余的51家公司均是先H后A的“先外后内”的发行模式。而A H N交叉上市的11家公司以及A H L的9家公司则全都是N股和L股先于A股发行。这种由发达市场向新兴市场的交叉上市顺序是在当前我国资本市场发育相对不成熟、市场规模小、监管与信息披露水平相对较低条件下中国公司的一种现实选择，形成中国公司交叉上市的最大特征。事实上，从国际范围内来看，这种“先外后内”的“逆向”交叉上市现象在加拿大、以色列等国公司中也很普遍（Sarkissian和Schill，2009）。

二、A H交叉上市是中国公司交叉上市的主要形式

香港作为重要的国际金融中心，是亚洲除日本之外最大的股票交易场所，是包括恒生指数等在内的重要的国际性指数中心市场，吸引了大量国际性的金融机构。根据国际证券交易所联会统计，按股票市值对全球交易所进行排名，香港证券交易所（HKEx）一直稳居前十名。2008年，在全球金融危机的冲击下，各国股票市场严重缩水，香港市场也大幅下滑，证券市场（包括主板及创业板）于2008年底的总市值较2007年底下降50%，但是借助于内地经济的快速复苏和内地企业对资本的旺盛需求，香港主板集资额和成交额较鼎盛的2007年仅下降26.8%和18.2%⑤。2009年，在内地经济迅速回暖的大背景下，香港资本市场更是以272亿美元的融资总额成为2009年全球资本市场IPO融资之王。

与其他境外交易所相比，香港具有与内地十分接近的文化背景和社会观念，对于中国内地的企业来说，香港市场作为本土市场的构成部分，便于投资者的了解。1997年香港回归后，香港已经成为我国企业向国际资本市场展示自己的舞台。香港市场分为主板市场和创业板市场。在香港主板上市需要满足相对严格的上市条件，而创业板对上市公司没有行业类别和公司规模的限制，且不设盈利要求，业务记录数量要求也较宽松，因此，不少具有发展潜力但发展历史较短的公司会通过创业板申请上市。一般来说，内地企业通常采用H股和红筹股两种模式在香港主板上市。根据香港证券交易所（HKEx）的市场统计，截至2008年底，香港主板上市公司共有1 087家（2007年为1 048家），其中110家为H股公司，89家为红筹公司，其余年底的市值分别为27 202亿港元及28 749亿港元，H股和红筹股合计共占主板市值的55%⑥。2009年，77家境外上市中国企业中有52家企业均选择了在香港主板上市，合计融资248.35亿美元，分别占上市企业总数的67.53%和融资总额的91.51%⑦。而且，融资额最多的前七名企业也均落户于香港主板。这些数据充分说明，香港自然成为迄今为止最大的中国与国际资本市场直接对接的国际资本金融中心。
香港是中国公司境外上市的首选之地，A H是中国公司交叉上市的最主要形式。自1993年青岛啤酒成为我国第一家交叉上市公司开始，截至2009年底，共有162家公司通过发行H股在香港市场上市，其中62家公司实现A H交叉上市，这些公司大多是国内的大型优质企业，处于各行业的领先地位，在一定程度上体现了中国经济的整体发展水平和增长潜力。它们在香港市场上占据着越来越重要的地位，对香港市场的稳定和繁荣担负着越来越重要的作用。

通过进一步的分析整理发现，1997年是香港回归年，也是内地公司走向香港市场最多的一年，在全部A H交叉上市的62家公司中有11家公司在这一年发行H股；2007年则不折不扣地是H股回归年，全年共有15艘巨型航母驶回A股市场，它们承载了太多的希冀和庞大的主题，所引发的轰动甚至被归结为当时的一种“社会现象”，恒指服务有限公司（现称恒生指数有限公司）还在2007年7月9日推出恒生AH股指数系列，专门追踪同时有H股在香港上市及A股在内地上市的公司之表现。这15家公司的回归为中国股改后时代加注了泾渭分明的新节点，对我国资本市场的意义远超越了上市融资本身：一方面，这些超大盘蓝筹股对A股市场具有足够的影响力，成为A股市场的“定海神针”，对股市起到稳定作用，使股指更准确地反映我国经济发展的面貌，并真正成为我国经济的“晴雨表”；另一方面，有利于改善我国股票市场结构，降低整体市盈率，改善A股的整体估值水平，促进A股市场成熟发展。

据统计，截至2009年底，除中新医药A S交叉上市以外，其他所有境内外交叉上市的公司（包括在A股和境外的一地、两地、三地上市的公司）无一例外地选择了香港市场。A H模式是符合我国国情的交叉上市主要融资模式，也将成为我国大型企业境内外融资的一种趋势。这一模式的最大优势在于便于沟通协调，可以根据实际需要在内地、香港两个市场间灵活分配融资额，确保融资活动足额、顺利地完成。目前，中国证监会对A H交叉上市给予高度认可与赞同，并正在积极研究相关问题，酝酿修订与完善内地公司境外上市的有关监管规定，进一步加快国内市场与国际市场的接轨。

三、境内外交叉上市的时间间隔正在缩短

1997年是内地企业赴港上市的高峰年，有13家A H交叉上市公司⑧在香港上市，其中只有东方航空和鞍钢股份2家公司是在1997年一年中实现A、H交叉上市，时间间隔分别为273天⑨和154天，其余11家公司在两地上市时间间隔均超过3年。这从一定程度上反映了我国公司在交叉上市初期多带有行政色彩，而后来的上市决策则更多地体现为公司自主决策的市场行为。

进入21世纪以来，我国公司在内地、香港交叉上市的时间间隔呈现逐渐缩短的趋势。特别是2006年以后，总共有11家A H交叉上市公司，其中8家公司在半年内实现A股和H股的上市融资，最近三年，2007年至2009年——两地上市的时间间隔更是少于5天！2006年的工商银行和2007年的中信银行则是迄今为止真正意义上实现AH股同步发行的两家公司，它们的成功上市得到了监管部门和业内的普遍认同。这种在境内外同时上市的模式特别适合于融资规模要求较大、国际化程度较高的公司采用。目前，中国证监会和国资委都在积极引导配合央企以A H同时上市的方式在境内外广泛融资。

四、外资股折价率正在缩小

境内外交叉上市股票价格差异问题一直是国内外学术界研究的热点问题。大量国外研究结果表明，在境内外市场分割的条件下，交叉上市的股票通常“同股不同价”，即同一家公司在境内外上市的股票存在价差。自20世纪70年代开始，学者们先后提出需求差异假说（Differential Demand Argument）、投资者的风险态度假说（Differential Risk Hypothesis）、信息不对称假说（Asymmetric Information Hypothesis）和流动性假说（Liquidity Hypothesis）等，从理论上解释这一现象。在国外交叉上市股票价差研究文献中，例如Eun和Janakiramanan（1986），Hietala（1989），Bailey和Jagtiani（1994）和Stulz和Wasserfallen（1995）等，研究结论都是一致的，即可供境外投资者投资的外资股股价往往要高于向国内投资者发行的股票价格，也就是“外资股溢价”。然而，与欧美发达资本市场上的情形刚好相反，Bailey（1994），Sun and Tong（2000），Fernald and Rogers（2002），Wang and Jiang（2004），Mei，Scheinkman，and Xiong（2005）等通过研究发现，相对于我国内地市场的A股而言，B股、H股具有明显的“折价”。Bailey、Chung和Kang（1999）曾经对11个具有相似安排的国家进行检验，发现只有中国出现“外资股折价”，他们将这种中国特有的现象称为“中国股票市场的难解之谜”。

长期以来，我国公司由于我国内地股市自身制度性问题、投资者结构与构成、投资理念等方面的原因，A股市盈率高于海外成熟市场。境内外市场间市盈率的差异反映到新股发行价格上，同一家公司在国内市场的发行价格高于国外市场的发行价格⑩。在62家A H交叉上市公司中，绝大多数H股公司在A股市场上IPO价格比到H股市场的发行价格高出很多，甚至一倍以上，这就意味着同一家公司在国内市场上市比在国外市场上市可以融得更多的资金。这种A股对H股的溢价，或称H股对A股的折价现象显然无法通过海外上市的直接利益进行解释{11}，也有悖于其他国家海外上市的实践操作。“H股折价之谜”甚至成为我国一些学者反对国有企业海外上市的重要理由之一{12}。
近年来，随着中国资本市场改革开放程度的不断推进，市场间分割因素逐步减弱，境内外交叉上市股票价差呈缩小趋势。特别是A-H股溢价率逐渐降低，香港市场的H股企业上市之后价格有了较大幅度的攀升，而对应的A股价格却快速回落。2007年9月以后，受港股直通车以及大型中资股回归A股的刺激，H股升势凌厉，涨幅明显超过A股，使得A-H股平均溢价明显下降。截至2009年12月底，61只A H交叉上市股{13}平均AH股价比为1.97{14}，中国平安、中国人寿、中国太保、工商银行、青岛啤酒5只H股价格高于对应A股价格。

事实上，导致交叉上市股票价差的原因多种多样，异常复杂，既有市场、行业等宏观因素，也有企业的微观因素。我国已有诸多学者，例如王维安、白娜（2004），刘昕（2004），李大伟、朱志军、陈金贤（2004），吴世农和潘越（2005），韩德宗（2006），吴战篪（2007）等等，验证了信息不对称、流动性差异、需求弹性和风险偏好差异等这些传统因素成为AH股价差的原因，同时也提出上市地点、发行参照标准、外汇兑换风险、证券市场体制因素、估值理念差异等多方面因素均对AH股价具有影响。根据有效市场假说，市场间存在价格差异时可以通过套利行为最终消除市场间的价格差异，但是Fernald和Rogers（2002）发现，由于上市公司和国内投资者的套利行为均存在着很高的成本，套利行为只是有限的，因此套利并不足以消除价格差异性。尽管近些年A-H溢价率有一定程度的降低，但是由于流动性差异、投资理念差异等一系列软分割因素的影响，A-H股的价差将仍然存在，并呈现出动态化和多样化的特征。