一、我国常用的市政设施融资方式

我国的市政设施建设融资方式现已形成了以信贷为主、财政支出为辅的基本格局。现有的市政设施融资渠道主要有以下几种：

(一)政府预算拨款

在计划经济体制下，我国市政设施建设资金来源主要是财政融资，包括中央财政专项拨款、“两项资金”和地方政府拨款。从20世纪80年代“拨改贷”的市场化目标提出后，财政拨款在城市建设中的比重呈现下降趋势，预算内支出由1991年的50％下降到2005年的21.1％。政府预算拨款资金减少必然导致市政设施融资方式的转变，表现为地方政府借款逐渐成为资金的主要来源。

(二)地方政府借款

地方政府的借款收入包括国内借款收入和国际借款收入两个部分。中共十四大后，市政公用事业利用国内银行贷款的规模增长迅速，至今约有40％的城市建设资金来源于国内银行贷款。同时，我国利用国际借款的数额也随着经济发展不断增加，到2005年利用外资比例达到3.2％。但是，银行贷款的短期性与市政设施资金回收的长期性存在着矛盾，信贷的集中投放给银行和金融系统都带来了潜在风险。

(三)项目融资

借鉴国外市政设施融资的理论，我国地方政府开始通过项目融资为市政设施建设工作筹措资金。常用的方式有BOT(建设－运营－移交)、TOT(转让－运营－移交)、PPP(公司合营)。这些融资方式促进了外资和民间资本参与市政设施建设，融资规模不断上升。但二者占总融资的比例还很小，同时由于政治、经济多方面因素的影响，二者的规模常常是不稳定的。

(四)土地融资

近年来，许多地方政府将土地出让收入用于市政设施建设。但是土地作为一种稀缺资源，其供给在长期看是无弹性的。我国庞大的人口又决定了耕地的重要性，每年可用于出让的土地也是有限的。因此，土地融资的方法是明显的短视行为，可持续性不强。

(五)资本市场融资

准公共物品性质的市政设施，例如公交和地铁等，由于具有长期较稳定的现金流回报，可以在资本市场上融资。部分市政公用企业在深、沪两市上市发行股票；另一部分城市自来水、地铁公司通过发行企业债券融资，由于这些公司的政府补贴背景，可以看作企业型准市政债。但是相对于其他融资方式，我国市政公用设施的资本市场融资占每年投资额的比重还不到1％，远远低于发达国家的30％。可见，资本市场融资仍然有较大的发展空间。

二、重庆市轨道交通建设债券——资产证券化型准市政债

2007年1月，重庆市为轨道交通建设发行债券筹资50亿元，这是我国首例资产证券化型的准市政债。它将轨道交通总公司(以下简称“轨道公司”)和重庆市城市建设投资公司(以下简称“城投公司”)对重庆市政府的债权进行证券化，以该债权所产生的未来现金流对债券还本付息，这笔现金流由重庆市财政独立划拨，带有极强的市政债券性质，此外，证券发行过程中还引进了信托方式。

(一)发行过程

1、债权债务形成。重庆市政府承诺以“政府采购、分期付款”方式购买“特定的市政资产”：重庆市轨道公司所有的轻轨二号线扣除日元贷款后的资产27亿元，和轻轨三号线已建成部分的资产3亿元，以及城投公司所有的部分主城区市政道路资产20亿元，共计50亿元。由此，重庆市政府对轨道公司和城投公司形成50亿元的债务，轨道公司和城投公司对重庆市政府拥有50亿元债权。

2、财产信托设立。轨道公司和城投公司将该50亿元债权委托给同一家信托公司进行管理，该信托公司将该债权打包并设立财产信托。

3、资产证券化。信托公司对该50亿元资产池进行操作和信用增级，委托信用评级机构评级后，打包成债券发行支持资产。

4、债券销售和后续管理。资产证券化后，信托公司委托中国国际金融公司(以下简称“中金”)进行债券承销工作，在银行间市场发行，获得融资50亿元，中金扣除承销费用后将其全额支付给轨道公司和城投公司，用于建设重庆市轨道交通。债券发行后，信托公司委托服务商和托管银行，向重庆市政府收集分期付款，支付给投资者为债券还本付息。

(二)参与主体分析

1、轨道公司与城投公司——资金需求者与原始权益发起人。首先，轨道公司和城投公司是承担重庆市轨道交通建设的独立法人公司，是资金的直接和最终需求者。同时，轨道公司和城投公司也是债券的原始权益发起人。重庆市政府与它们签订了资产购买合同，规定重庆市政府将采取分期付款的方式，购买两个公司拥有的共计50亿元的资产。因此，轨道公司和城投公司拥有对重庆市政府的50亿元债权，它们有权要求市政府按照合同要求分期支付购买资产的对价。轨道公司和城投公司将该债权资产委托信托公司进行证券化进行融资。需要指出的是，轨道公司和城投公司虽然转让了资产的所有权，但仍保留了经营权。
2、重庆市政府——债务人和债券收益的支付者。根据资产购买合同，重庆市政府对轨道公司和城投公司负有未来分期购买资产的义务，是债务人。市政府将从财政预算中单独划拨资金，用于支付分期付款，这笔资金将对债券持有人按照合同还本付息。

3、信托公司——SPV(特殊目的机构)。信托公司是重庆准市政债券发行所不可缺少的特殊目的机构，它从原始权益人处购买资产，持有、管理资产，并以资产产生的现金流为担保发行资产支持债券。它负责集中轨道公司和城投公司的债权资产，打包成资产池并进行信用增级，聘请信用评级机构对资产池进行评级，将其证券化，选择服务商和承销商发行债券，债券发行后负责安排所筹集的资金，并且委托服务商向原始债务人收取偿付金和委托托管银行向债券持有人按期还本付息。

4、中金——债券主承销商。中金是重庆轨道交通建设准市政债的财务顾问和独家承销商。

5、银行间市场——资金供给者、债券投资者、受益者。银行间市场的全体投资者都可以投资重庆市轨道交通建设债券，债券可以在银行间市场流通。

6、其他机构如法律咨询机构、评级机构、服务商和托管银行。重庆市轨道交通建设准市政债在中国没有先例，由于其特殊的资产证券化结合信托的操作方式，同时需要受到证券发行管理、信托有关法律政策的约束，同时，还要规避政府担保发行市政设施建设债券的法律障碍，需要法律咨询机构针对方案设计仔细研究，以保证其发行符合相关法律法规要求。

三、重庆案例的创新——资产证券化和信托的结合


(一)重庆案例与传统准市政债的比较

在我国，地方政府发行债券存在着法律障碍，《预算法》第28条的规定“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券”，《担保法》第8条规定“国家机关不得为保证人，但经国务院批准为使用外国政府或者国际经济组织贷款进行转贷的除外”。因此，我国并不存在真正的市政债，存在的只有依托政府信用使用其他形式发行的准市政债，常见的有企业债券型准市政债和信托型准市政债。根据《企业债管理条例》，企业型准市政债是由企业直接向审批机关提出申请，批准后选择承销商发行。而信托是信托公司作为受托人依法接受委托人委托的财产权，按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的进行管理或者处分。与这二者相比，重庆轨道交通建设准市政债采用资产证券化结合了信托手段。这使得它们在发行管理主体、担保、融资成本、利率、流动性、风险、使用的金融工具和发行目标等方面都有不同，见下表。


1、从发行管理主体来比较。在重庆案例中，信托公司负责资产的证券化和选择承销商发行债券，并将发债所得付给轨道公司和城投公司，在证券发行后，委托服务商和托管银行管理现金流，保证债券受益人获得投资利得。企业型的发行主体为企业，企业自主选择承销商。信托型则与重庆案例相同，发行管理主体为信托公司。

2、从担保来比较。在重庆案例中，重庆市政府对其购买特殊目的资产支付的分期付款，是该债券还本付息的担保。发行企业型准市政债的企业一般政府背景都很强，往往能得到地方政府有关按期还本付息的承诺作为担保，承诺可以是有关政府补贴或者拨款的书面证明，甚至是财政文件。信托型准市政债如一般信托一样，只有保险公司承保的工程险和财产险，对于债券收益的实现没有得到任何担保。

3、从融资成本来比较。在重庆案例中债券有政府的强大信用做担保，债券违约风险不大，融资成本较低。企业型债券的发行主体是企业，虽然通过政府承诺担保企业的信用必然低于政府，因此它的融资成本较大。而信托型准市政债不承诺任何本金和收益，也没有任何实物和信誉担保，它的融资成本是最高的。

4、从利率来比较。重庆轨道交通建设准市政债和企业型准市政债都使用典型的债券形式，拥有固定的利率。信托型准市政债的利率是在合同中以测算收益的形式体现，没有固定的票面利率，但它的收益率也较高。

5、从流动性来看。重庆轨道交通建设准市政债和企业型准市政债都是典型的债券，可以上市流通和交易；相反，信托型准市政债只能自己寻找买家，通过柜台办理过户手续，流动性较差。

6、从风险来比较。按照合同规定，重庆轨道交通建设准市政债由有政府财政独立拨款来还本付息，它所依靠的是重庆市政府的整个税收能力，风险较低。相对而言，企业债券虽然有政府的书面承诺保证，但若没有专款保证，也存在一定的风险，现实中，地方政府单方面终止承诺的现象是存在的，由此提高了企业型准市政债的风险。信托型准市政债既没有担保，也没有固定利率，是三种形式中风险最高的一类。

7、从有无应用资产证券化来比较。三类准市政债中只有重庆轨道交通建设准市政债的发行中应用了资产证券化，可以说，这是重庆案例在准市政债发行方式上做的最主要的创新。

8、从发行目标来看。重庆轨道交通建设准市政债只限于银行间市场发行，这可能与重庆案例是首例资产证券化型的准市政债有关，操作经验尚不成熟，还无法面向全社会发行。企业债券型债券对于发行目标一般不会对投资者的性质(个人、公司、其他机构)和最低购买单位做出限制。而信托型准市政债，由于其高风险、高收益、发行门槛较高，通常发行目标为相对高收入的阶层。
(二)资产证券化和信托在重庆市案例中的应用

1、资产证券化的应用。资产证券化是以可预期的现金流为支撑而发行证券进行融资的过程。可预期的现金流是进行证券化的基础，它表面上以资产为支持，其实质是以资产所产生的现金流为支持的。这是资产证券化的本质和精髓。市政资产证券化，是指将缺乏流动性但能够产生较为稳定现金流的市政资产，通过一定的结构化安排转变为可以在资本市场出售和流通转让的证券，使市政设施的投融资主体与投融资客体之间非证券化的物权债权转化成为股权债权性质的可转让金融工具的过程，也是资金的融通过程。重庆轨道交通建设准市政债将资产证券化理论成功应用到市政设施融资过程中，绕过了政府不能发行市政债的政策障碍，同时又使用了政府信用担保，提高了债券的融资能力，降低了融资成本和投资风险。

2、信托在重庆市案例中的应用。重庆轨道建设准市政债中，特殊目的机构SPV采用了信托公司的形式，信托公司具有一个重要的功能——财产隔离功能，该功能是其进行多种经济活动的基础。债权在证券化之前先由信托公司设立了财产信托，它灵活使用信托财产的独立性特点，保护了证券化的资产。可以说，在整个资产证券化过程中，SPV处于核心地位，是连接投资者与发起人的关键环节。SPV的最大特点在于它单独地把资产的资信能力从企业总体的资信能力中分解了出来，并依托于信用指标中最客观的部分进行融资，以实现“风险隔离”。重庆轨道建设准市政债中，轨道公司和城投公司将债权委托给信托公司设立财产信托，这部分财产从所有权上既独立于轨道公司和城投公司，又独立于信托公司的固有财产。按照《信托法》的要求，设立财产信托，这部分债权必须真实的售卖给信托公司，从轨道公司和城投公司的资产负债表中分离出去，而信托公司虽然是债权的名义所有人，但仅对其享有处分权，且财产的全部利得需要交给受益人。由此，信托公司的风险隔离机制得到了充分发挥，债权人不属于轨道公司和城投公司，不参与它们的破产清算，同样，债权人也不参与信托公司的破产清算，信托公司由此债权所得的收益要全部支付给受益人，不能抵消其固有资产产生的债务。

四、经验、问题以及发展方向

(一)成功经验

1、资产证券化和信托的使用。重庆轨道交通建设准市政债使用了资产证券化结合信托的形式，成功绕过了政府不能发债的法律障碍，又使用了政府信用担保，有关其使用方式及意义前文已详细说明。

2、税收优惠。这次重庆轨道交通建设准市政债的发行享受了政府对于税收豁免的明确安排，流转过程中产生的营业税、土地增值税、契税、印花税，将以地方财政返还的形式交还轨道及城投公司。如果选用重庆的信托公司承担受托人，也可返还。税收优惠降低了资产证券化的融资成本和可行性，吸引了投资者，这点也和国际上成熟市政债市场的经验相符。重庆模式为国内地方政府筹资进行市政设施建设开辟了全新的道路，优于传统的企业型准市政债和信托型准市政债。谋求经济发展的前提条件之一是建设符合条件的市政设施，地方财政能力无法满足大规模市政设施建设的资金需求也是我国普遍存在的国情，重庆模式可在全国类似地方政府推广，为我国市政设施建设融通资金。

(二)发展市政债券存在的问题

1、偿还风险规避能力仍需加强。在重庆案例中，合同仅规定政府的独立财

政拨款为债券的发行提供收益担保，虽然明确的财产购买合同的法律效力远远高于传统的书面承诺形式，但财政拨款会受到地方政府税收能力的约束。这是一个早已存在于中国准市政债市场中的问题，一旦债券规模过大，超过了政府税收能力可以承担的范围，法律合同也会失效，地方政府不可能破产，为了偿还债券本息，可能采取的手段或者是银行贷款，或者是发行新的准市政债，形成了一个恶性循环。

2、投资者收益受政策影响大。对于投资者来说，投资准市政债收益的实现会受到税收政策和金融政策的影响。准市政债通常会享受一定的税收优惠政策，因此，它在税率高时对投资者有较大的吸引力，在税率低时，它的吸引力降低。在准市政债政策的持有期间如果出现税率下降的情况，其价格可能下跌，给投资者带来损失。此外，金融政策的改变也会影响到准市政债的投资收益，主要体现在利率政策和影响流动性的政策方面。我国利率受到政府管制，不是完全意义上的市场利率，准市政债利率的确定受到人民银行的影响，不能正确反映资金的需求情况，从而影响到投资决策的理性程度，进一步威胁到投资者收益。重庆轨道交通建设准市政债目前仅能够在银行间流动，投资者种类比较单一，交易机会不多，流动性较差，这也会影响投资者收益实现。

3、其他风险。一是市政债券的发行会对短期需求产生较为显著的影响，进而会影响到货币供应量，使中央政府宏观调控的效力受到影响；二是市政债券在我国一旦获准发行，有可能造成部分地方政府出现过度举债现象，形成巨大的潜在风险；三是市政债券的发行对现有债券品种，尤其是国债发行会带来不利影响，如果市政债券发行监管不力，这种影响会产生负面的连锁反应。