一、引言

从法律角度看,只有股东才是公司的投资者,而从经济学的角度看,公司的投资者还包括其他主体如董事和经理以其人力资本、员工以人力资源,政府以企业发展所需基础设施,债权人则以其金钱资本进行投资等。因此,公司的利益相关人不仅包括股东,而且还有经理人、员工、政府、债权人等。由于债权人一方面为企业提供了其发展所需要的资金;另一方面负债融资能够起到优化公司治理结构,改善公司微观行为的作用即公司治理效应(Jensen,1986)。所以,协调好股东与债权人的利益关系,对于提升公司竞争力和业绩无疑有极其重要的意义。一般情况下,公司股东与债权人可通过讨价还价达成合同安排,以解决或预防利益冲突的产生。但是,由于信息不充分、不完备,交易成本的存在,执行合同的困难等因素,这些契约的安排并非总能达成,即使达成亦未必奏效。

股东与债权人的利益冲突,源于股东与债权人有着不同的目标利益函数。股东最为关心的是股票红利和股票价格,债权人主要关注的是公司的偿债能力,即债务人能否按期偿还本金与利息。比如,对于一项投资决策,如果作为投资的资本来源,既有所有者权益又有债权人的贷款时,相对于全部由股东权益所组成的投资,股东可能更偏好于风险较高的项目,高风险的项目一般回报更高。如果项目成功,则股东可以获得更多的剩余收益。因为债权人的利息和本金是固定的,即债权人的索偿权是有限的(谷祺和刘淑莲,1999)。如果项目失败,股东可以借助有限责任制度、信息不对称和合同不完备规避公司无法偿还的债务,将一部分或全部风险转嫁给债权人。

二、股东与权人利益冲突的静态博弈分析

依据代理理论在债务契约中的作用,假定经理人与股东的利益一致,即经理人是股东利益坚定的捍卫者和代言人。换言之,此时委托人是企业的债权人,代理人则是代表股东利益的经理人。此时,债务契约也就是经理人代表股东与债权人签订的,用于明确债权人、债务人双方权利义务关系的一种法律文书。而企业债务契约的主要目的是为了限制股东(经理人)的行为或要求其按一定原则、目的行事,以保护债权人的合法、正当权益。Smith和Warner(1979)的研究指出,有四种行为是引起债务代理契约关系中利益冲突的根源,即过度的分派股利、资产置换、债权稀释和投资不足。对于债务人这些损害债权人利益的行为,持有效市场观点的人认为,如果市场是完全有效率的,任何企图将债权人利益转移至股东手中的代理成本,最终都将由股东负担。这是因为,债权人可以通过提高借款利率、要求提前偿还借款等方式进行自我保护,这些成本必然会给股东施加影响,促使其签订包含有以会计数据为基础的债务契约,并按照契约条款为债权人的利益而恪尽职守,以限制其在投资和理财政策方面采取降低企业价值的行为,保证使这些契约的执行得到监督。然而,市场并非完全有效,签定完备的契约也是不太现实的,股东与债权人的冲突往往难以避免。

根据完全信息静态博弈理论,一般来说,由于每个参与人的效用是博弈中所有参与人的战略函数,因此每个参与人的最优战略选择依赖于所有其他参与人的战略选择。但在一些特殊博弈中,一个参与人的最优战略可能并不依赖其他参与人的战略选择,即存在所谓的“占优战略”(dominant strategy)(张维迎,1996)。假设企业的收入为x,而且每期的固定支付额本金和利息分别为b和ι,企业的清算价格为m,企业的清算成本为n。当x≥(b ι)时,股东有两种可选择的战略:履行合同或不履行合同;债权人也有两种可选择的战略:接受或拒绝。当股东选择不履行合同,只愿意支付给债权人u且u<(b ι)时:如果债权人选择接受,则债权人只可以获得收入为u,而股东可以获得收入为(x-u);如果债权人选择拒绝,则债权人可以获得收入为

min{(b ι),(m-n)},而股东可以获得收入为max{(m-n-b-ι),0)}。当股东选择履行合同时,债权人可以获得收入为(b ι),而股东可以获得(x-b-ι)。股东与债权人有限博弈的战略式表述可以用矩阵表1来直观地给出(张维迎,1996):


当x<(b ι)时,股东只能够选择支付k且k∈[0,x],而债权人的选择有接受或拒绝两种。当债权人选择接受时,债权人的收入为k,而股东的收入为(x-k);当债权人选择拒绝时,债权人的收入为max{0,(m-n)},股东的收入为0。股东与债权人有限博弈的战略式表述可以用矩阵表2来直观地给出(张维迎,1996)。


三、股东与债权人利益冲突的主要表现

一般来说,公司负债主要有三大来源,即银行债务、商业信用与公司债券。公司债权人与股东之间利益冲突的根源很大程度上在于公司的“有限责任原则”。股东只以其出资为限对公司债务承担有限责任,但同时股东对公司有很大的控制权。相反,公司债权人却只对公司本身拥有普通的债权请求权。除非在个别情况下如公司破产,债权人不能要求股东直接对公司债务承担责任。债务代理契约关系源于借贷业务,当企业向债权人借入债务时,借贷双方便产生了债务代理契约关系。在企业和债权人的借贷关系发生后,债务资本的风险与收益相伴,股东和债权人之间就产生了利益冲突,这种利益冲突具体表现为股东或经理通过各种可能的方式转移、剥夺债权人的财富。
债权人与股东的冲突主要表现在:(1)直接财富转移(Smith和Warner,1979)。公司低价把公司财产转让给股东或采取慷慨的分红政策,股东因此会获利,而债权人可能受到损害。因为公司的财务状况会恶化,无力偿还债权人的债务,从而使债权人的利益受损。(2)投资不足(Fama和Miller,1972)。股东利用债权人的资金进行投资,由于存在投资项目效益的不确定性和债权人的风险规避意识,在项目效益差时,公司可能无法偿还到期本息,使企业出现财务困境甚至破产倒闭,最终股东可能失去对公司的控制权。因此,公司投资往往可能趋于保守,结果失去一些优质的投资项目,出现投资不足;(3)资产替代效应(Jensen和Meckling,1976)。举借新债,可能对股东有利,因为股东因此不必向公司追加融资,公司却可能因此抓住潜在的商业机会,而原有债权人并不能因公司的高利润而获得更多的回报。新债反而会提高公司的负债率,稀释债权人对公司资产的请求权,增加公司的财务负担从而使违约风险加大,使公司原有债务市场价值降低;(4)风险承担上的利益冲突:股东利用债权人的钱进行冒险投资,股东将得到大部分利益,而债权人则最多得到贷款本息。如失败,股东最多只失去其投资的那部分资金,而债权人却负担血本无归的风险。

四、结论与政策建议

现代企业获得资金的途径主要有两条:一是股权融资;二是债权融资。当企业初具规模,随着生产经营规模的扩大,企业的资产规模也迅速扩张,企业可供抵押的资产也随之增加,这就为企业采取债权融资创造了条件。在债权融资条件下,必然要涉及到如何保护债权人利益,以使债权人能放心地投入资金。

负债融资会在股东与债权人之间产生委托代理关系,由于股东与债权人的目标函数不一致,股东与债权人之间可能会出现利益冲突,从而产生代理成本问题,然而负债融资也具有明显的公司治理效应(Jensen,1986)。也就是说,如果企业无力偿还债务,债权人同样有两种相机治理方式:一方面是进行财务重整,指通过一定的法律程序改变公司资本结构,合理解决其债务问题,以便使公司摆脱所面临的财务困境,并保持继续经营。这样既可以在一定程度上保护债权人的利益,又可以维持企业的持续经营。另一方面是利用破产机制申请企业破产,可以清算也可以重组。破产是对企业经营者及股东的硬约束,是公司相机治理中最基本和最具威慑力的武器。

从外部来讲,对债权人利益的保护,主要是通过法律途径来实现的。2005年10月27日我国通过了新的《公司法》,并自2006年1月1日起实行。相对于旧《公司法》,新《公司法》更加重视债权人的利益保护。其中,公司人格否认制度、公司权益受损的股东救济以及股东权益受损的诉讼、董事和高级管理人员应履行的义务条款、关联企业等都是新增加的内容。新《公司法》体现了公司股东利益和公司债权人利益由不均衡向均衡发展的趋势。通过对股东、债权人等多元利益主体的保护方法和体系的不断完善,进而实现相关利益主体之间利益的合理均衡。新《公司法》设计并贯彻了保护公司债权人的理念,这种保护贯穿于公司设立、公司营运及公司清算结算的整个过程中,这其中包括公司资本制度、公司重大事项公开制度、优先权制度、公司重整制度、提前请求清偿债务制度、欺诈性交易责任追究制度、关联交易的禁止性规定等制度安排。因此,债权人应当充分利用我国现有的法律制度来维护自身的利益。从债权人自身来讲,债权人通常可以对借款企业提出一些有助于保证贷款按时足额偿还的条件,它们不仅可以要求与债务人签订一般性保护条款,而且还会要求签订特殊性保护条款(Iov W,1997)。具体可以通过两种方式对付股东:一是在发现股东有转移财富的意图时,就拒绝再向其提供债务融资,断其债务资本“粮道”;二是在债务契约中加入包括会计政策选择在内的限制性契约条款,如固定资产折旧方法、资产负债水平等。债权人也可以在借款合同中预先加以防范,其措施一般有:(1)要求财产担保;(2)公司举借新债须经原债权人事先同意;(3)要求债务人定期提交财务报告,以及时了解企业财务状况;(4)限制公司从事某些行为,如无偿捐助等;(5)限制股利支付或股份回购;(6)规定贷款的使用范围和使用方式;(7)要求公司不改变所从事的业务类型;(8)出售重大财产前须经债权人同意等。