一、概述
　　2006年底，美国的次级债券危机初现。2008年9月以来，美国次贷危机转化为严峻的金融危机，并迅速向全球蔓延和扩散，形成一场自1929年经济大萧条以来规模最大，影响最为深远的金融海啸。这次金融危机强烈震撼了美国金融市场，对国际金融市场和世界经济发展均产生了深远影响。当前，我国经济已经逐步融入世界经济全球化当中，世界经济的变化很大程度上也通过中国经济的发展和变化显现出来。根据2008年和2009年前三季度上市公司公布的年报数据可以看出，我国上市公司中，许多大型企业的业绩大幅下降，甚至亏损，一些民营企业也陷入了经营困境，国家经济发展放缓，因此，此次金融海啸对中国经济的运行带来了前所未有的困难和挑战。
　　目前，我国的大宗商品消耗量正速度增长。地球政策研究所所长莱斯特・布朗指出，在基础大宗商品（谷物、肉类、石油、煤炭和钢铁）的消费中，现在除了石油以外，中国对其他四种大宗商品的消费量均已超越了美国的消费量，而且在石油消费量方面，中国也在迅速赶超美国。
　　我国是资源稀缺国家，加之极为浪费的资源消耗量，使我国的资源供应面临着极为严峻的局面，其中能源资源和高品质矿产资源的供应困境最为严峻，原油、铁矿石进口比例已超过50%。资产价格的大幅波动，必然使得我国企业产生了巨大的经营成本，侵吞了企业利润，给企业带来极大的经营风险，会对我国的宏观经济基本面产生严重冲击。因此，当今的经营环境下，企业加强自身的经营风险管理是极为迫切的解困之道。为应对近期国际商品市场的巨幅波动、加强企业风险控制，套期保值锁定企业的经营成本是风险管理的一种常见手段。
　　实际上，我国套期保值的应用在改革开放初期就已开始，1990年10月12日，中国郑州粮食批发市场经国务院批准，以现货交易为基础，引入期货交易机制，作为我国第一个商品期货市场正式开业，为套期保值这一风险管理方式提供了应用基础，但这一风险管理手段的广泛应用始于本世纪初，主要运用于农产品和燃料油领域。而其在业界得到普遍的关注是基于一些国企的套期保值损失的曝光。2008年三季报中，国航套保损失37亿元，东航套保损失18.3亿元，江西铜业套保损失13.51亿元。2009年6月底，中国远洋的远期运费合约公允价值损失近2亿元。由此引发了公众对套期保值功能的质疑，学界也对蒙受巨额浮亏的企业采用的套期保值策略进行了广泛的讨论。
　　二、研究现状
　　对于套期保值进行风险管理的相关文章很多，我国在期货市场创立之初学界就有了相关的研究。王建（1993）、朱世武、李豫、董乐（2004）、郑尊信（2008）、宋军、吴冲锋、毛小云（2008）等对在我国期货市场上进行套期保值的策略进行研究；包晓林（1995）对套期保值进行了经济学上的分析；林孝贵（2002）、刘列励、黄鹏（2006）、王赛德（2006）、杨万武、迟国泰、余方平（2007）、刘京军（2008）、王玉刚、迟国泰、杨万武（2009）等对套期保值模型和最优比率进行了分析与实证；齐明亮(2004)、王骏、张宗成（2005）、方虹、陈勇（2008）、梁权熙、欧阳宗旨、廖焱（2008）、刘京军、曾令、梁建峰（2009）等实证了套期保值的有效性；袁卫秋（2006）、郭玲、阴永晟（2009）等对上市公司套期保值的动机进行了深入分析；李毓（2006）、曹中红（2008）、付胜华、檀向球（2009）、孙才仁（2009）等都肯定了套期保值在风险管理中的作用。国外的相关文献更是浩如烟海。
　　从我国的研究现状来看，相关研究成果都肯定了套期保值这一风险管理手段，套期保值的具体策略和技术模型趋于合理和科学，实践应用中的数据也支持套期保值在风险管理中的效果，但对于套期保值策略的理论分析和套期保值的目标的研究还不够。只有理论策略的有用才有具体策略的可行，只有目标的明确可行才有技术运用的有效实施。因此，在当前的现实背景下，对这一问题进行深入探讨是必要的，也是迫切的。
　　三、套期保值策略理论评析
　　有用性即明晰、有效，其取决于可接受性和质量。可接受性是指制定的套期保值策略要得到执行机构的认同。具体的执行机构了解更多的资产市场信息，熟悉具体的套期保值技术，是企业风险管理效果实现的实施者。只有得到他们认同的策略才有实现的可能，策略才能发挥效率。可接受的套期保值策略还必须和企业的整体目标相一致，和高层管理者的价值目标相一致。质量和设计出一套科学合理的套期保值策略的能力密切相关。这与企业所处的现实环境、企业的风险厌恶程度和风险管理理念有关。企业外部市场环境包括资产市场环境、金融市场环境等。不同的资产市场行情，不同的金融交易市场状况和市场结构，以及不同的政策监管环境，都会对套期保值策略的制定产生影响。不同风险管理理念的策略制定者也会影响其制定策略的质量。
　　对某一资产价格的波动风险进行套期保值就是建立一个相反的头寸，从而锁定资产的价格，消除资产价格变动的风险。套期保值的技术方法很多，可以通过远期市场、期货市场进行套期保值，也可以在期权市场实现套期保值，可以通过场内交易，亦可通过场外交易。当企业选择具体的套期保值技术时，应考虑以下几个影响因素：
　　首先，要明确的是管理何种风险。资产价格波动引发的风险可以划分为交易风险和经营风险，都属于经济风险的范畴。交易风险是指企业已经达成的交易在完成之前可能面临的资产价格变化所造成的损失。而经营风险是由于资产价格的变化可能对企业未来的收入和成本产生的影响。对于不同的风险类型应该有不同的风险管理方法，不同的套期保值技术。
　　其次，多个套期保值策略目标之间相一致，而且要和企业的整体目标相一致。套期保值的策略可以有多个，不同的风险类型的管理会有不同的策略，各策略之间要有相应的协调机制和指导原则，避免目标之间相互冲突。
　　第三，明确风险管理技术的利弊，风险程度的可控性。技术的使用前提是了解相应的技术，明确具体技术的局限性，把承受的风险控制在可接受范围之内。
　　第四，明确操作人员，建立风险管理的监控和评价系统。资产市场的套期保值技术的具体应用通常都是一些金融产品，甚至涉及一些复杂的金融衍生品，这类产品的专业性很强，对操作人员的专业要求和经验要求都很高，必须要有专门的人才来具体操作才能保证策略效果的发挥。否则，非专业或没有相关经验的人士操作的话，很有可能好的策略会产生不良的效果，造成巨大损失。此外，相应的评价系统应该得以建立，以牵制操作者的交易行为，保证策略的实施。
　　第五，进行宏观经济分析，明确资产价格的影响因素，对资产价格的未来走势可能产生的影响进行审慎的分析。
　　四、套期保值策略目标分析
　　成功的套期保值需要建立一套可操作的目标。Alan C・Shapiro在其所著的《跨国公司财务管理》中认为，在外汇风险管理中企业套期保值的目标或显或隐地包括以下6个目标：
　　第一，会计风险最小化。会计风险是指由于资产价格的波动所引起的资产负债表和损益表中的相关项目发生账面价值的变化。会计风险最小就是为了保证企业的账面数据不因资产的价格变化而产生大的变化。但会计风险是由会计准则的相关规定所导致的，它只能度量过去的交易或事项的账面价值变化。比如我国企业会计准则第1号――存货的第三章就规定，存货应当按照成本与可变现净值孰低计量，成本高于可变现净值的，应当计提存货跌价准备，计入当期损益。显然，资产价格的变化会对存货的可变现净值产生影响，从而通过计提跌价准备和转回跌价准备影响企业当期的收益。由于这是账面上的损益，是可追溯的，并不会对现实的经济利润产生影响。国内外的大量实证文献已证明了专注于这一类风险的管理并不能对提升企业价值产生实质性作用，投资者通常都能过透过短暂的现象洞悉企业真正的产生现金流的能力，使得企业价值的市场表现不会受到趋势性的影响。




　　第二，收益波动最小化、交易风险最小化和避免意外的大额损失。收益波动最小实际上只考虑了企业的会计风险和交易风险。和会计风险一样，该类目标的使用者通常都认为收益的波动程度会对投资者、客户、员工等利益相关者对企业发展前景的看法产生不利的影响，因此，力求收益稳定是有利的，应避免意外的巨额损失的发生。实际上，确立收益波动最小化这一风险管理目标的价值只在于企业已经达成但尚未完成的交易风险的管理，其会计风险和已达成并完成了的交易风险的管理并不能完全契合企业价值最大化的目标，因此这几个目标都是不完备的。
　　第三，风险管理成本最小化。风险管理成本最小实质上是假设风险是中性的，企业把套期保值的决策看作和其他项目决策一样，要进行成本―收益分析，只有符合成本―收益原则的套期保值策略才接受。这就促使企业尽量降低套期保值成本，实施有选择的套期保值策略。显然，这是和利用套期保值进行风险管理的理念不一致的目标。特别是在一些以财务部门为利润中心的企业特别盛行，这一目标会鼓励财务部门尽量减少套期保值的成本从而提高部门利润率，这样，他们平常放任风险的存在，并不进行套期保值，只在资产价格发生变动时才采取套期保值措施，实际上，使得企业处在高风险之中，套期保值从根本上丧失了风险管理的功能。
　　第四，经济风险最小化。经济风险包括交易风险和经营风险，本质上是指资产价格的变化导致企业未来现金流的变化。这里的经济风险既包括资产价格的变化可能影响现实的交易，又包括可能的资产价格变化对企业未来经营的影响（如未来生产资料价格变化对成本的影响，未来商品价格的变化对收入的影响等）。企业的经济风险最小实质上也就是企业的总风险最小化。企业的总风险和企业的价值呈反向关系，总风险越大，企业的价值越小，反之反是。套期保值能够降低企业的总风险，从而确保企业的资金链不会因某些不确定因素的影响而断裂，提升企业价值。
　　因此，一个成功的套期保值策略应该以减少企业的经济风险为目标，其他任何一个单个的目标都不够完备，在具体的操作指导中都难以有效管理企业的风险，有时会造成风险失控，甚至带来更大的风险，产生巨额损失。
　　五、东方航空套期保值策略目标分析
　　航油成本是航空公司最大的成本消耗，我国航空业航油成本已经超过了总成本的30％。因此，航油价格的上涨将直接增加航空公司的成本。为规避航油价格的波动带来的成本变化的风险，对航油进行套期保值是航空业的必然选择。现实中我国航空业显然也意识到了套期保值在风险管理中的重要性，但当现实的不利情况发生时，为何使用套期保值这一风险管理技术却没有使得我国的航空企业规避或减少相应的风险呢？本文以东方航空公司采用的套期保值技术来做个简单的分析。
　　2008年的年报中，在公司“关于燃油套期保值的提示性公告”中披露出这样的信息：2008年，在东航139.28亿元的亏损中，燃油套期保值业务的损失为64.01亿元，占比46%。根据东航2008年的年报，在交易性金融资产及交易性金融负债一栏的航油期权合约中（附注十四）写到：“本集团通过航油期权合约来降低市场航油价格波动对于飞机航油成本所带来的风险。截至2007年12月31日，根据签订的航油期权合约，本集团需以每桶50美元至95美元的价格购买航油约7980000桶，并以每桶43美元至115美元的价格出售航油约2300000桶。此等合约将于2008年与2009年间到期，本集团的航油期权合约不适用于套期会计原则，其公允价值的变动计入当期损益。”此外，东航于2008年6月30日签订了一份航油期权合约约定，需以每桶62.35美元至150美元的价格，购买航油约1135万桶，并以每桶72.35美元至200美元的价格出售航油约300万桶，此合约将于2008年至2011年到期。而东航另一份《关于航油套期保值业务提示性公告暨2008年度预亏公告》则进一步披露：公司航油套期保值期权合约采用的主要结构是“上方买入看涨期权价差，同时下方卖出看跌期权。”
　　第一，套期保值合约的技术效果分析。可以从有限的公开信息中来作分析。从东航公布的关于套期保值信息来看，如果东航是为了锁定航油成本规避成本上升的风险的话，这一套期保值策略组合的运用是令人费解的。可以用收益状况图的方式来解析。
　　东航的套期保值技术实际上是两个期权合约组合。以2008年6月30日签订的套期保值合约来看，这里是东航所描述的两个期权构成的组合，它们的收益状况图1所示：
　　从这两个期权的收益状况图可以看出，这两种期权都是看涨型的。买入看涨期权可以在价格上涨时获得收益，从而抵补现货市场购买航油多支付的成本；当航油价格在中性区63.35到150这一区间段内，公司愿意承担相应的市场风险按现价购买，从而执行合约，但存在期权费用的损失；当航油价格下跌低于63.35美元的价格，公司就会放弃行权，这一合约最大损失只能是期权费用（又称权益金），因此这一期权技术的使用能对未来的采购成本起到套期保值的效果。而卖出看跌期权在价格上涨时会限制收益（最大收益就是权益金），而价格下跌时会产生很大的损失，而且毫无选择的余地。如果东航只采用买入看涨期权，套期保值的目的就能很好实现。同时把卖出看跌期权纳入组合当中不仅没有规避风险，反而加大了公司的风险。如果两种期权费用是相抵，那么这一组合的收益状况图如图2所示：
　　从组合收益状况图中可以看出，只有航油价格突破150美元，才能产生收益来抵补现货航油成本的上扬，而价格下跌时，现货市场成本下降的好处会被这一组合吞噬殆尽。
　　第二，东航套期保值策略目标分析。从东航的采用的套期保值工具的分析中，可以看出，这一组合对公司航油成本的风险控制几乎没有效果。东航风险管理人员作出这样的风险管理决策的内在原因不得而知。但对这一风险管理方式深入分析可以发现，上述期权组合中两个期权都是看涨期权，这就说明了签订合约时东航对航油市场油价作出看涨的研判。组合中的买入看涨期权就能很好地对航油成本实现套期保值作用，然而同时卖出看跌期权，这不仅不能降低风险，而且抵消了原套期保值的作用。作此安排的原因无非是减少或抵消期权交易费用，在航油持续上涨中获利，问题在于东航对航油市场油价作出看涨的研判是否正确，如果市场走势相反，就会造成巨额损失，显然，这种依靠预测市场走势的投资安排就是一种投机行为。因此，可以看出东航的套期保值策略目标是：降低合约成本和市场投机获利。这样的策略不仅没能实现套期保值目标，反而增加了市场风险，这也正是这次东航在套期保值中巨额浮亏的根本原因。因此，东航的损失是自身策略目标的失误造成的损失，而不是所谓投资银行设计的金融衍生品复杂难懂而上当受骗带来的损失。换言之，造成损失的责任不在技术执行者，而在于公司管理层。管理层在制定风险管理目标时要明确责任，并勇于承担责任。
　　正如有些学者所指出的，简单的套期保值技术就可以实现风险控制的目标，问题在于如何根据企业风险类型和所处的市场环境来选择何种技术。而从上述分析可以看出，套期保值风险管理的有效性保障，核心的问题在于套期保值策略目标的正确性，然后才是具体的套期保值技术的适用性。实际上，我国也不乏利用套期保值成功规避风险的实例。中石油在国际原油市场上的套期保值业务与现货贸易挂钩，并未在这项业务上出现损失；中国最大的棕榈油进口加工企业天津聚龙集团通过套期保值锁定利润的原则，最终在国际棕榈油价格的暴跌中站稳了脚跟。这些企业套期保值的有效性保障并不在于采用了更好的技术，而在于策略目标的明确与正确。因此，不同的目标会影响不同技术的选择，不同技术会产生不同的套期保值效果，但首要的核心问题在于策略目标。
　　从制度层面来说，在公司内套期保值技术应用的各层级责任要明确，策略目标的制定责任在于管理层，而具体的技术操作层面的责任在于执行层，没有明晰的责任担当，就难以保证套期保值策略目标和企业价值最大化目标的一致性。