危机引发变革，危机催生改进。近一百年来的全球经济金融史表明，金融制度乃至经济学理论的大创新、大变革，无一不是借助经济危机的推动来完成的。正是20世纪30年代的“大萧条”确立了金融分业经营制度，并且促成了凯恩斯宏观经济学的诞生，撼动了“看不见的手”理论150多年来在经济学界的正统地位；20世纪70年代西方世界所遭遇的“滞胀”，又使得凯恩斯主义遭到空前挑战，促成了新自由主义思潮在经济学界的主流地位，金融业也因之回到了放松管制、促进自由竞争的格局中，主要发达国家重新回到混业经营时代。（链接：危机演变）2008年爆发的全球性金融危机
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再一次告诉我们，危机总是在周而复始地发生，未来，危机也绝不会消亡。当前金融监管改革的目标是要使得，在将来危机爆发时，让危机处于可控范围之内，降低金融危机对实体经济的损害程度。这要求对金融监管理念、架构、制度进行改革，本文即在对国际金融监管体系改革的理论和实践经验基础上，结合中国金融监管的现状和问题，对未来可能的发展方向进行分析。
一、金融监管理论的演变及其前沿进展
在由次贷危机引发的全球性金融危机爆发之前，全球经济金融界的主导思想是经济理论上的新自由主义理念和监管领域的放松监管思想(deregulation)。这一理念的产生，一方面在于理论层面，20世纪70年代以来，以新古典宏观经济学、货币主义、理性预期学派为代表的新自由主义经济理论重新占据了经济学的主流地位。反映在金融监管理论方面，新自由主义理论主要从金融监管的效率角度入手，对30年代以来的监管模式提出挑战，在金融深化和金融自由化(麦金农和肖，1973)理念的倡导下，解除了金融机构在利率水平(q条例)、业务范围和经营地域选择等方面的种种限制，金融监管体系进入了鼓励金融创新、倡导金融机构自由竞争的时代。另一方面在实践层面，金融全球化浪潮引发的监管“竞相逐低”行为。那些监管标准相对宽松国家的金融机构，由于在资本充足率、利率设定、业务开展等方面有较高的自由度，从而在全球享有很高的竞争优势。其他国家为了保持本国金融机构的竞争力，吸引国外机构进入及竞争全球金融中心地位，不得不竞相放松监管标准，美国在20世纪70年代放松q条例及允许跨州设立分行，部分原因也是为了应对日本大型跨国银行
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金融机构的竞争。
从监管者自身行为的角度出发，金融监管的政治学理论也倡导放松监管的理念。该理论由stigler(1971)提出，后经posner(1974)和peltzman(1976)的补充，逐步趋于完善。他们认为，政府的管制并不是为了保护全体公民或者人数众多的社会集团利益而制定的。如posner(1974)甚至认为，监管者的存在就是利益集团造成的，因为利益集团要到立法者那里去游说，通过建立起监管机构来保护自身的利益。既然监管者代表了既得利益集团，监管政策会被利益集团所左右，所以监管者会损害公共利益。即使不存在如波斯纳和斯蒂格勒等人所指出的“监管俘获”现象，监管者也往往会过于信任自己的判断力，从而频繁地干预市场，使市场参与者无法形成对于政策的稳定预期，这不仅不能有效地纠正市场的非理性，反而干扰了市场的正常运行，加剧了市场波动(claire，2004)。
在自由化的理念占据正统地位期间，新兴市场国家发生了如拉美债务危机、亚洲金融危机等一系列局部金融危机。diazalejandro(1985)通过对拉美经验的观察，详细分析了金融自由化和金融危机之间的关系；而且，由于.金融自由化的过程中监管者自身对新的“法规”也并不熟悉，因此监管的有效性往往被进一步地降低了(dewatripont和tirole，1993；peria和schmukler，200l；niel和baumann2002)，在开放和自由化的过程中，那些效率较低的银行由于存贷利差空间的降低，更容易面临破产(freixas和rochet，1997；boyd等，2003)。但由于发达国家未受殃及，新兴市场国家的危机被归因为过快的金融开放、经济发展中的裙带资本主义等问题，并未引发主要国家对金融监管理念的反思。
与之前的危机不同，本次金融危机始发于全球资本主义的核心国家——美国，也正因为如此，学术领域对前期金融监管的缺失及如何完善有效金融监管所进行的讨论和反思达到了高潮。内容包括存款保险制度、中央银行的货币市场操作、流动性风险管理、顺周期性的监管政策的效应及反周期性的政策工具的建立、金融监管与规制的边界问题，以及包括国内的第三方监管和跨国界监管在内的风险管理问题等(goodhart，2008)。在实践中，g20峰会(2009)也达成了加强监管的金融监管理念。
二、发达国家金融监管改革的经验借鉴
某大型金融机构的ceo曾在危机爆发前说过，“当音乐响起时，你不得不随之起舞”。金融危机的爆发凸显出宏观经济政策的失误和全球金融监管的缺位，在应对金融危机的过程中，各国政府通过规模庞大的刺激计划注入天量资金，如果未来同样出现较长时期的高增长、低通胀、低利率及低市场波动的良好局面，金融机构的管理者和投资者很可能仍然选择相同的管理和投资策略，因此，有必要对过往金融监管的得失进行总结，以期有利于未来的金融监管体系形成。
(一)金融危机中暴露出来的发达国家金融监管制度的利弊分析
1.美国“双线多头监管”的弊端。金融危机
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爆发之前，美国的监管模式是按照银行
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业、保险业、证券业和期货业分别设立专门的监管部门。这种模式在过去几十年中已日益显露出弊端——没有一个监管机构掌握完整的信息，并且金融监管职能的重叠造成金融监管死角。金融创新中被广泛运用的证券化，将信贷风险由信贷市场转移到资本市场，但由于信贷市场和资本市场的监管体系是彼此分割的，所以不能充分识别和控制证券化的风险。美国政府已经开始承认，现有的按照金融产品线的监管体系已经不适应今天的金融市场现实了。这种模式带来的最重要的实际问题是各个监管机构之间缺乏协调，对问题难以达成共识，而且互相扯皮；最终没有一个监管部门对跨行业的系统性风险负责(沈联涛，2008)。
2.英国“原则导向监管”的局限。英国金融服务监管局(fsa)向来以明确的原则监管和风险导向的监管模式而引以为豪，也是其他国家金融监管机构学习的典范(时辰宙，2010)。在原则导向的监管理念下，监管者在监管过程中更多地追求原则，而较少依赖详细的规则；同时，监管者不再侧重于机构的运营过程，而是关注客户、机构和市场试图实现的结果。在这种思路下，将对于监管原则的理解和应用的责任交给了机构自身，过度依赖金融机构高管在风险管理中的作用，过度鼓励市场自律而导致监管缺位。在现实中，金融机构高管的目标和监管当局的目标往往是不一致的：金融机构所追求的是利润和市场份额，而监管当局则希望金融机构合规经营，从而维护金融稳定。次贷危机、北岩银行挤兑事件以及英国银行业危机表明，原则监管理念不能有效遏制危机。
3.审慎和前瞻性的金融监管体制使日本在危机中受损较小。日本的金融机构在这次全球性金融危机中受损较小，一方面是因为对以往金融危机教训的总结使得日本各界对于金融与实体经济之间的关系有比较清醒、理性的认识，不盲目夸大金融以及金融市场的作用，对于金融衍生市场的发展持谨慎态度。另一方面是因为，日本通过有效的金融立法构建了具有前瞻性的监管体系。2006年日本制定了《金融商品交易法》，吸收合并了《金融期货交易法》、《投资顾问业法》等法律，彻底修改了《证券交易法》，将“证券”的定义扩展为“金融商品”的概念，最大限度地将具有投资性的金融商品、投资服务作为该法的规制对象，避免产生法律的真空地带，构筑了从销售到资产管理、投资顾问的横向、全方位的行业监管和行为监管的基本框架，从以往的纵向行业监管法转变为以保护投资者为目的的横向金融监管法(宣晓影、全先银，2009)。金融危机爆发的事实证明，这种做法具有前瞻性，并且也在其他主要国家的金融监管体制改革过程中得到吸收。
(二)监管体制改革的未来走向
1.走向以目的为导向的监管。这次危机中暴露出了美国“双线多头”监管的弊端，因此，在监管体制改革进程中，美国财政部建议采用以目的为导向的监管方式，认为这种方式代表了未来最优的监管框架。相比原则导向监管区分银行、保险、证券和期货的分业监管模式，以目的为导向的监管注重监管的目标，不再区分银行、保险、证券和期货几个行业，而是按照监管目标及风险类型的不同，将监管划分为三个层次：第一层次着眼于解决整个金融市场稳定问题的市场稳定监管；第二层次着眼于解决由政府担保所导致的市场纪律缺乏问题的审慎金融监管；第三层次则与消费者保护监管相关，解决商业行为标准问题的商业行为监管。三个层次监管目标和监管框架的紧密联系，使监管机构能够对相同的金融产品和风险采取统一的监管标准，将大大提高监管的有效性。
2.走向逆周期监管。在危机爆发之前，经济形势欣欣向荣，金融机构得以过度利用杠杆扩大资产规模，据惠誉(fitchratings)统计，截至2007年底，欧美数家大型银行平均来看，需要按照公允价值计量的资产达到总资产的一半(旷野，2008)。在危机爆发后，陷入“交易价格下跌——资产减计——核减资本金——恐慌性抛售——价格进一步下跌”的恶性循环，亏损、撇账、评级下调、更多坏账等接踵而来，在巴塞尔协议对金融机构资本充足率的严格要求下，金融机构无以为继，直至破产为止。监管框架和会计政策助长了金融机构的顺周期性行为，危机后，主要的跨国监管机构及各国监管当局均提出对传统的监管政策进行改进。
(1)资本充足率要求的改进。金融稳定论坛(financialstabilityforum，2009)指出，要改进巴塞尔协议的资本监管框架，要求金融机构的损失拨备更具有前瞻性，建立动态准备金制度，在经济上升周期要求银行保持更多数量和更高质量的资本充足率，而在经济衰退期间降低这一标准。修正现有的以var(valueatrisk)为基础的风险评估方法，扩大压力测试对于资本充足率的影响权重。同时，还要在资本、会计、流动性监管等方面做出根本性的改变，加入逆周期要素。巴塞尔委员会(2009)以及国际清算银行(2009)也指出，信贷利差、违约概率、信贷增长和信贷/gdp等指标是建立逆周期监管政策中应该考虑的因素。
(2)公允价值会计准则运用的改进。尽管金融界对公允价值会计大加指责，但也未能提出令人信服的替代方案，公允价值的计量方式增加了会计信息的可比性，更好地反映了当前的经济环境，将它改回以成本计价的方法显然不现实。从长期来看，公允价值仍将是适当的计量方式。实践中，各国金融监管当局也提出了相应的方案。2009年4月，美国财务会计准则委员会决定放宽按公允价值计价的会计准则，允许金融机构在证明市场流动性不足、价格不正常的情况下，可以使用其他合理的价格估算方法来估算自己的资产价格。这包括三层含义：一是允许企业在没有市场数据作参考的情况下，可运用内部模型或假定条件来估算公允价值；二是要求企业在确定金融资产是否出现非暂时性减值时，运用合理的判断；三是指出在市场不活跃或交易没有秩序时，经纪商的报价及定价服务不能反映市场交易价格，交易价格在衡量金融资产公允价值时可以作为一种考虑因素，但可能并不具有决定性，应降低对其依赖程度。
3.金融监管范围扩大。长期以来，各国对商业银行
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的监管一直比较严格，既有巴塞尔资本协议、《有效银行监管核心原则》等国际监管标准可供参照，又有各国自行制定的银行监管法律法规可供遵循。但是，对于投资银行、对冲基金、私人股权基金等所谓“影子银行”体系以及cdo(债务担保证券)、cds(信用违约掉期)等复杂的结构性衍生金融产品却监管乏力，有的甚至连负责的监管机构都未明确。实践已经证明，这种监管真空、监管盲点和监管不公现象的存在，容易引发过度投机、监管套利和风险外溢，甚至危及金融体系的稳定。今后，金融监管应向更加全面、公平的方向发展。首先，必须将所有可能引发系统性风险的金融机构、金融产品和金融市场纳入监管和规范范围。重点是要加强对投资银行、信用评级公司、对冲基金和cds、cdo等复杂衍生金融工具的监管。要求对冲基金及其经理人必须注册，披露包括杠杆率和流动性状况在内的相关信息，评估其可能对金融市场产生的系统性风险。其次，对从事相似业务的金融机构实施相对公平的监管标准。重点是在财务杠杆率的监管上要坚持“公平优于效率”的原则，改变以前对商业银行和投资银行的监管标准相差悬殊的做法，防止投资银行借助高财务杠杆从事过度投机行为。
三、中国金融监管体系的现状和问题
以1992年证监会的成立为标志，中国正式进入分业监管时代。随后保监会、银监会分别在1998年和2003年成立，中国人民银行将相应的监管工作分别移交给证监会、保监会、银监会，我国正式形成一行三会的金融监管体系。，
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(一)多头监管与交叉监管导致监管冲突和监管效率低下
目前我国对银行及非银行金融机构、证券公司与保险公司实施监管的职责分别由银监会、证监会及保监会承担。由于各个监管机构的目标不一样，指标体系、操作方式不同，各监管机构的监管结果可能存在很大差别。当金融机构只受某一机构监管时，单个监管者可能不会承担其他监管者的工作和责任；特别是当其所分别从事的银行、保险、证券、信托等业务受不同监管机构监管时，由于各监管机构的监管目标不同，监管部门间协调难度大，监管效率低，甚至会发生监管冲突。
(二)金融产品创新与金融监管之间的不协调
在当前的金融监管体制下，各类金融机构推出的各种金融创新，一方面受到监管层的制约而畏手畏脚，另一方面也可能成为金融风险的源头与监管的死角。在过去的十几年中，新的金融投资实体和投资产品如雨后春笋般冒了出来，并成为市场中发展更快、复杂程度更高的一部分，然而大多数并不落入传统的投资银行或者保险业的范围里，因此，出现金融产品创新与现行监管体系之间的不协调现象。比如，商业银行的人民币和外币代客理财业务、信托投资公司的资金信托业务、基金管理公司的基金管理业务和委托资产管理业务、证券公司的定向资产管理业务和集合资产管理业务、保险公司的投资连接保险和万能保险业务等。由于缺乏监管协调，各监管部门在这一领域基本上是按照机构监管的原则各自为政，在投资金额起点、期限设置、能否保本、能否有固定收益、能否转让流通以及能否跨地区分支机构经营等基本问题上各执一词，既不利于相关业务的顺利开展，也不利于有效监管和投资者保护，很可能成为金融风险发生的源头和扩散的通道。
(三)金融机构风险管理能力不足
除了宏观层面的监管问题外，目前我国金融机构的内部监管——风险管理能力也存在很多不足。以商业银行为例，风险管理主要存在几个突出问题。(1)风险管理范围覆盖面小。在当前存贷利差收益占收入主体的情形下，只重视信贷风险管理，忽略了未来将要占据更重要地位的市场风险和操作风险的管理。(2)风险管理体系不健全。长期处于利率和汇率管制环境下，对化解和管理风险的必要手段缺乏，风险控制能力仍然薄弱。(3)未能正确处理业务发展与风险管理之间的关系。当业务拓展与风险管理冲突时，在业绩考核的指引下，风险管理往往让位于业务经营，埋下隐患。(4)风险管理手段相对落后。国内商业银行在风险管理的方法上仍没有从根本上突破财务指标、比率等静态分析的方法，缺乏科学的风险识别、计量、监测和控制手段。在经济周期向上的阶段，风险管理让位于业务发展，风险信息在部门间缺乏沟通和有效流动，有时会一个部门认为风险而回避，其他部门认为是机会而接纳，造成业务经营风险的累积。
四、中国金融监管体系未来的发展方向
(一)建立统一的金融监管制度
随着信息技术的不断发展，金融创新与金融改革深化的不断推进，金融业从分业经营到混业经营、交叉经营，其一体化的趋势越来越明显，各金融机构间的边界日趋模糊，银行、证券、保险之间边缘业务日渐增多，客观上需要金融监管部门加强彼此间的协调与配合，这为金融监管协调奠定了现实基础。事实上，在大多数国家，监管机构之间的合作已经从许多临时性、随机性、个案性、程序性的安排，转化为制度化、常规化、有实际决策内容的安排。
目前，我国的三个主要监管机构银监会、证监会和保监会已经建立了“监管联席会议机制”，来讨论和协调有关金融监管的重要事项。但是该机制并没有在法律上明确三大监管机构的权利和义务。同时也没有将中央银行及其他负有监管职能的机构包含进来，因而是不完善的。我国金融监管协调机制的建设目标应该是一个“无缝整合式”的金融监管协调体系，既防止监管真空，又避免监管重叠。
监管架构改革的短期目标应该是，除“一行三会”四大金融监管部门外，也将财政部、国家发改委、国家外汇管理局、审计署及代表国家行使对重点金融企业出资人权利义务的中央汇金公司纳入金融监管协调的主体，并通过立法明确各协调主体的权利和义务，完善彼此间的信息披露和信息共享机制。长期目标是在央行之外，成立一个统一的金融监管机构，对混业经营业态下的金融机构进行统一监管。
(二)在金融系统的稳定、韧性和创新、竞争之间的权衡
作为公共产品提供者，金融系统如何在竞争与稳定之间取得均衡一直是个难题，keeley(1990)即认为，20世纪80年代美国银行
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失败的增加应部分归因于银行业竞争的加剧，cordelia和yeyati(2002)的研究也证实，竞争(银行数目的增加)削弱了银行在监督上投资的激励。本次金融危机
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的爆发正暴露出在竞争加剧情形下，金融机构风险控制(内部监督)不足的问题，事实证明，脱离了实体经济和监管的金融创新，极易被滥用并对金融系统的稳定性构成极大伤害。
相对于美国发达的金融系统而言，中国金融创新程度还相当落后。(1)从商业银行的收入结构来看，美国银行的非利息收入占比大多在40%以上，平均值为45%，摩根大通和花旗则超过50%，分别为64%和53%，而我国的银行平均非利息收入占比仅为11%，中间业务非常薄弱。其中，国有商业银行中间业务收入所占的比重相当低，股份制商业银行中间业务收入占比相对高一些，城市商业银行只有3.6%，农村合作商业金融机构仅仅只有0.7%。这说明我国金融创新产品层次低、产品少、功能相对有限，还不能满足多样化的需求。(2)从居民资产结构来看，美国人拥有十几万亿美元的家庭金融资产，其中有3到4万亿美元存入商业银行，10万亿以上直接或间接地通过养老基金、企业年金或保险基金用于投资(其中8至9万亿投资到各种类型的共同基金)，大约有50%以上的美国家庭受益于基金投资。与此同时，中国人也拥有十几万亿元人民币的家庭金融资产，其中90%以上存入商业银行，只有10%投入股票、保险、基金和各种理财计划。这其中投入基金的比例甚至不足2%，从基金投资中受益的中国家庭也不及2%。
显然，与美国不同，创新不足才是现阶段中国金融业发展面临的主要问题之一，中国更需要处理好鼓励创新与强化监管的关系。监管部门在加强监管的同时，应鼓励和引导金融机构立足社会发展需要，以创新促发展，从而做到在保持金融系统的稳定和韧性的同时，金融系统能维持较高的竞争性和较强的金融创新能力，在两者之间达成良性均衡。
(三)逆周期监管，建立冲击缓冲层，使金融监管在经济周期发展中更有效率
在目前实行的巴塞尔协议框架下，理论和实证分析均发现，商业银行的行为存在明显的周期性，而这也是放大经济周期的主要原因之一。dewatripont和tirole(1994)为资本规制提出了一个不完全合约的研究方法，认为巴塞尔协议的规定在繁荣期显得太宽松而在衰退期又太苛刻，因为外部干预仅仅针对的是银行的绝对表现而不是相对表现。blum和hellwig(1995)对资本充足率的宏观经济含义进行研究，认为这将扩大商业周期的波动；对经合组织国家的实证研究也支持这一观点，bikker和metzemakers(2002)对29个经合组织国家的8000家银行近10年的年度数据分析显示，将gdp增速低于3%与高于3%的情况相比，前一阶段多提的拨备超过了60%。鉴于此，g20达成的金融监管改革原则之一就是“要构建一个更有韧性的系统和更厚的冲击缓冲层。这样，在将来机构犯错时，或者全球经济又面临下行或衰退时，金融体系能够承受压力、吸收损失，政府也可以让企业倒闭，而不需要担心对全球实体经济构成冲击”(g20，2009；盖特纳，2010)。
针对中国金融体系的现有实证研究也显示，我国金融体系存在明显的顺周期性(吴正光，2009)。具体表现在：银行信贷规模具备明显的顺周期特征(苗文龙，2010)，我国银行在运用内部评级法或者采用内部模型时，同样存在顺周期效应(钱皓，2009；鹿波，2009)。因此，在现有的市场结构中，需要在微观层面安排更多的逆周期机制，以确保金融体系更为稳健(周小川，2009)。为了规避金融机构行为的顺周期性，建立更为强大的冲击缓冲层，我国金融监管当局可以加强如下几个方面的要求：(1)细化风险系数。对于房地产等周期性高度敏感和宏观调控重点关注的行业，可以单独设定风险权重，从监管导向上促进银行信贷结构的优化，从而促进经济结构的调整和改善；(2)构造稳健的逆周期乘数，并用其对资本充足率进行调整，降低逆周期信贷这类极端情况的发生，从而克服现有资本充足率框架的脆弱性、尤其是资本缓冲的周期性；(3)明确干预措施。明确基于规则的立即干预措施，对商业银行资本充足率下降到一定程度的，监管机构必须立即、自动采取相应的具体干预和处罚措施，防止监管宽容和政治干预；(4)强化压力测试，对银行在经济发生不利情形下的资产组合损失变化进行分析，并评估银行资本充足状况及抵御风险的能力。
