投资决策中对实物期权的应用分析

杨 静 刘卫京 张 宁 高爱军

随着经济全球化和科技的迅猛发展，市场竞争环境的日趋激烈。风险和未来不确定性越来越成为项目投资决策中不可忽视的重要因素。传统投资决策方法为项目投资决策提供了量化依据，但是隐含着一些错误的假设前提（项目是可逆的，现金流量和贴现率固定不变），无法准确衡量具有风险的投资项目为企业创造的战略价值，以及投资过程中项目管理灵活性的价值。近年来，传统投资决策方法（即NPV法）已经无法适应环境变化的需要。实物期权的投资决策方法为企业在不确定性环境中的投资决策提供了一种全新的概念。即将战略决策与金融分析相结合，已经受到了理论界和实务界的重视。在实践中有着越来越重要的应用价值，其渐渐成为传统投资决策方法的有益补充。

一、传统投资决策方法存在的问题

传统投资决策方法中，NPV作为其中的代表在各公司的投资决策中得到了广泛的应用。在决策初期，现金流可以较为准确地被估算，方便快捷，简单易懂，广泛应用于资本投资决策中，作为一种好的评价现金的投资机会的方法。

传统投资决策方法（即NPV法）主要包括静态投资决策方法和动态投资决策方法。静态分析法不考虑资金的时间价值问题，常见的有投资回收期法，投资收益法，而动态分析法则需要考虑资金的时间价值问题，常见的有内部收益率法，净现值法，敏感性分析。无论选取何种方法，NPV法的规则是：当NPV>0时，进行投资；当NPV<0时,放弃投资。对于评估现金流稳定的项目来说，非常适用。

但是随着经济与技术的快速发展，投资决策过程中不确定性的因素越来越多，仅仅应用这种投资决策方法来判断投资与否，很可能会作出错误的决策，丧失好的投资机会。NPV法不能全面的考虑到项目的投资价值。只要项目计算出的净现值NPV>0时，选择投资，似乎显的太武断，太草率。另外，根据项目的净现值NPV<0，就放弃投资，很可能会丧失好的投资机会。净现值法对于具有高度不确定性的项目（如生物科技公司等），投资决策开始出现问题，主要是因为在实际应用中存在的不足与局限性。

1．现金流与贴现率预先设定

传统投资决策（即净现值法）要求项目投资过程中产生的现金流预测是确定的，决策分析中使用单一的数据，结论直观、易懂。但是在风险投资项目中，未来的现金流净值不可能很容易的被估计。风险投资是一项动态的连续波动的环境，而NPV法对未来的现金流预测是在静态或不便的环境下进行的，这样必定会使预测结果产生一定的偏差。

为了回避风险，NPV法所选取的折现率往往比一般项目高出很多，主观性很强，这与风险本身具有的价值相违背。高风险性意味着高的折现率和低的现金流，必然导致一些有战略意义的项目被拒之门外。

2．项目是不可逆的

传统投资决策理论通常认为投资具有二维性，要么投资，要么放弃，也就是说一经确定投资此项目，就不能等待。一旦投资，将来也就不能作出任何调整，视为静态战略设定的静态承诺。例如：投资项目已经开工，如果遇到投资前景不理想时，不可以中途放弃或终止，而且前期的投入会变为沉没成本，无法收回。投资者在投资时机上有一定的回旋余地，可以推迟行动以获得更多的未来信息，即考虑前阶段的项目投资的可行性来决定是否放弃后阶段的投资，有权决定什么时候进行投资，或者进行投资转换。投资者对投资项目具有一种未来选择权。

3．投资决策缺乏柔性

根据市场的发展变化来对项目进行投资决策，适时调整投资决策方案，是投资决策者的基本要求。但是传统项目评价方法总是将投产后的项目按决策的既定程序进行，所使用的模型是静态不变的，缺乏灵活性，未考虑到投资者具有的随机选择权。不同的阶段可采取不同的措施，若投资前景有利时，可以扩大投资规模；若投资前景不利时，可以缩减投资规模，它仅仅损失它在获得该投资机会时的开支。根据不同的发展变化趋势，投资者可以灵活选择投资策略。

4．忽略了项目的战略价值

大多数的项目投资决策并不是孤立的一次性决策，项目之间是相互联系和影响的。而传统投资决策方法仅仅看到短期价值最大化。在短期可控的信息基础上进行决策，忽略了前后各期的投资决策者有着紧密、相互影响的继承关系。整个项目的决策行动可以视为一个决策链，牵一发而动全身，应该结合项目的发展特点及企业的自身情况，考虑项目在企业中所具有的战略价值与意义后，再进行合理的决策。

由于传统投资决策方法自身固有的缺陷，缺乏解决现实投资过程的柔性和动态性。在一些显示投资现象中，它已经无法给出合理的理由，针对传统投资决策的局限性，借助期权理论引入实物期权方法。实物期权方法十分重视弹性决策价值问题，对于价值评估和战略决策具有重要意义。

二、实物期权理论的提出

最近几年，大部分的理论和实物工作者越来越认识到，传统的投资决策方法即折现现金流量技术已经不能全面提供一个项目价值的信息，仅仅依靠NPV法不可能满足资本预算决策的需要和企业管理者的需求，往往还会导致错误的结果。

实物期权的兴起源于对传统投资决策方法的置疑。1973年在《美国经济学》上Blackand Scholes发表了“期权与公司负责定价”文章，首次提出了期权定价方法。之后，两人共同构建欧式看涨期权定价模型即（B-S）模型，引发了理论界和实物界对金融衍生工具的兴趣。

1977年Stewart Myers最先提出实物期权概念。期权应用于现实资产时称之为实物期权(Real option)，它是相对于金融期权而言的，是指公司主体在进行投资决策时拥有的能根据在决策时还不确定的因素下改变行为的权利。实物期权是把非金融资产当作根本资产的一类期权，实质上是对投资项目所拥有的灵活性的选择。人们已经开始广泛的关注实物期权，作为一种评价方法和投资评估技术,实物期权方法渐渐地运用在众多领域。实物期权不仅可以作为实物资产定价的一种方法，也可以作为对项目决策中的灵活性进行定量评估的一种方法。企业可以获得一个权利，在将来某一时间以一定的价格购买或出售一项实物资产或投资计划，投资者拥有的投资机会（或投资项目）就像投资者持有的金融期权一样，可以视为是投资者所持有的实物期权，投资者有权利而没有义务对该投资机会进行投资，直到投资机会所面临的不确定性的变化对投资者投资有利时就投资，否则等待，直到投资机会消失。

在1995年Ross认为项目的价值主要来源于项目的NPV、项目自身含有的期权价值、由资本或价格变动而带来的期权价值。2000年Trigeorgis提出项目的价值是由静态净现值和灵活管理的期权价值两部分构成。

三、实物期权价值的理论分析

由表1可知：管理弹性和外部市场的不确定性影响着实物期权的价值。在创造实物期权（从支付期权费用获取期权的这段时间）的过程中，认识公司未来投资决策能力上的灵活性，即管理弹性。实物期权的价值与企业的管理弹性密不可分。企业具有主动选择和灵活决策的能力。根据经济环境新信息的变化情况，管理者有权放弃、收缩、延迟、继续、扩大投资项目。管理灵活性越强，进行选择的能力就越大，实物期权的价值也就越高。

投资产生的价值这一阶段为实物期权的价值创造期，企业面临的外部不确定性，需要在这个阶段来识别。公司产品价格、客户状况、利率、技术、政府政策等交织在一起，会影响到企业所面临的外部市场的不确定性。当风险事先被确定在一个范围时，企业所面临的外部不确定性越高，企业可能的获利水平和获利机会也会相应提高和增大，实物期权的价值也就越大。

在不同的时段分别来识别企业的管理弹性和外部市场的不确定性，两个因素相互交织共同决定实物期权的价值。

四、实物期权理论的实际应用分析

假设DEF公司拟投产一个新产品，起初该项目需要大量的资本。但计划现金流量较小，预计新产品I期的现金流量如表2：

假设经过风险调整后的贴现率为20%，则计算出新产品的净现值为：

I期NPV=－1000+200/（1+20%）+300/（1+20%）2+400/（1+20%）3

+400/（1+20%）4+400/（1+20%）5=－39.87(百万元)

因为该项目的NPV小于0，按照传统的投资原则，应该放弃产品的投资。但是管理灵活性的存在，却让该项目具有经济上的灵活性。决策人员认为这项新产品的未来市场潜力很大。利用各种有效途径来拓宽销售渠道，努力提高公司的知名度，快速占领市场，以获得丰厚的利润收入。投资者认为I期初始投资会为投资者获取下轮投资的权利。但是对于新产品的销售，需要考虑多重因素，它的市场前景难以预测。按照保守估计，假定新产品研制3年后，投入市场，进行Ⅱ期投资，现金流量如表3：

第T3年的现值＝800/（1+20%）+800/（1+20%）2+800/（1+20%）3+800/（1+20%）4+800/（1+20%）5＝2392.49(百万元)

第T3年的NPV＝－2000+1384.54＝－615.46(百万元)

第T0年的NPV＝－615.46/(1+20%)3＝－356.17(百万元)

可以看出,净现值NPV仍然小于0，两期投资预计的净损失可能高达(39.87+356.17)396.04百万元，不适于市场投资,理性的投资者就会放弃投资。

用实物期权的理论观点分析：项目的现金流和灵活管理的战略期权共同决定投资项目的价值。由题目可知：I期项目的净现值小于0。根据市场发展状况，在考虑到未来的不确定性，后续投资带来的期权价值。若投资者在进行I期投资后能够获得一些新的投资机会，投资效果较好时，则进行Ⅱ期投资。否则放弃继续投资。依据NPV法计算得出的I期净现值-39.87百万元，可以看作是为了获得Ⅱ期投资的增长机会而支付的价格。第二期投资机会的价值等同于一个期限为3年，约定价格为2000百万元，标的资产当前价格为1384百万元。

该企业根据长期调查，市场无风险利率r=10%，投资价值相对变动的年标准差σ=35%。利用B–S模型求得：

d1＝ln(1384.54/2000)+[0.1+0.352/2]×3｝/（0.35×√3＝0.18

d2＝d1－σ√T＝－0.43

N（d1）＝N(0.18)＝0.5714

N(d2)＝N(－0.43)＝1－N（0.43）＝1－0.6664=0.3336

I期项目投资的价值：

C＝1384.54×0.5714－2000×e－0.1×3×0.3336=296.904

I期项目投资的价值ENPV＝I期NPV+I期权的价值C＝－39.87+296.904=257.034

运用实物期权法得到的该公司未来的价值为257.034百万元。应该对该公司进行投资，它综合考虑了项目投资的不确定性和投资决策的灵活性。如果按照传统的NPV法进行投资决策，容易低估项目价值。从而使公司失去很多发展的机会。因为它只是局限于投资项目得到的直接收益上，而忽略了间接收益的存在和公司管理者的主观能动性。实物期权在帮助风险企业寻找投资机遇做出战略决策时有着NPV法不可比拟的优势。

总之，传统投资评价方法能够估算企业现有业务未来的增长所能产生的现金流的价值和公开的投资机会，却忽略了企业潜在的投资机会可能在未来带来的投资收益，同时也忽略了企业管理者通过灵活的把握各种投资机会所能给企业带来的增值。实物期权对具有高风险、不确定性环境下的项目投资决策提供了一种切实可行的评价工具。对不确定性的处理优势，其他方法难以取代。一方面，有助于充分把握实物期权的行权时机。另一方面，有助于更为准确的评价投资项目的价值，有利于提高投资决策的科学性与准确性。对于任何一个企业来说，在瞬息万变的市场环境中，把未来的有利机会予以资本化或降低亏损，管理者所具备的灵活性至关重要。