随着航空燃料的价格上涨，对航空燃料期货套期保值策略进行探讨显得很有必要。本文对此展开分析。
随着2008年金融危机影响的逐渐退去，我国航空业也正从行业危机中逐渐走出来。由于金融危机导致的国际油价的大幅下挫，使得我国五大航空公司在套期保值业务上出现重大亏损。但随着近年油价的复苏性上升，再加上2012年航空业中期业绩惨淡，航空业燃油套期保值问题又被提上了议事日程。研究燃油套期保值是以盈利为目的还是以避险为目的、是委托国际投行进行交易还是自己操作、在国内交易所是否能够达到套期保值的效果等问题，不仅对航空业具有重要的现实意义，而且对于开拓我国的期货业务有很大的帮助。
一、航空业燃油套期保值的策略选择
2008年之前，我国航空业燃油套期保值业务目标多元，不少航空公司套期保值的目标不仅在于防范风险，更侧重于投机获利。国航作为国内航空燃油套期保值业务的开山鼻祖，与国际知名投行直接进行航空燃油套期保值交易，以投机思路将套期保值作为航油对赌的工具，交易的品种结构复杂，套期保值的头寸过高，再加上风险管理的薄弱，2008年使其在国际油价大幅下跌的情况下产生巨额亏损，当年的财务报表也显示全年97.49亿元的亏损中82%都是来自套期保值业务的预计亏损。
事实上，大多航空公司选择的套期保值方式为Zero Cost Collar（零成本期权），即买入一个看涨期权锁定油价的上行风险，同时卖出一个看跌期权。选择这种策略的目的是将航空燃油价格锁定在一个看涨期权的行权价和看跌期权的行权价之间，这种交易模式的最大好处是零成本，用卖出看跌期权的期权费来弥补买入看涨期权的期权费。应用简单的期权知识我们可以知道，期权是一种风险收益不对等的产品，卖出期权的一方收益上限为期权费，而损失的风险敞口则十分巨大，一旦油价跌破看跌期权的行权价格，航空公司就要支付差价给期权的购买者，该合约在油价下跌时并不能起到套期保值的功能。一般而言，只有十分有实力的国际投行会从事卖出期权的交易，他们对于未来的预期能力强于一般“对手方”，作为期权的卖出方就很少出现亏损。而我国航空公司并不具备足够的专业实力来从事卖出期权的交易。从2008年8月份开始油价的一路下跌让所有以此方式进行套期保值的航空公司蒙受了巨大的损失。因此，笔者认为，降低航空燃油的成本，缩小套期保值的风险才是我国航空企业从事套期保值交易的重心。
另外，在具体操作上，航空公司选择的是与国外投行直接进行对手交易，即选择的是境外场外交易市场——OTC。参考美国航空公司套期保值的市场选择可以发现主要市场有三种：OTC市场，交易所市场和境外市场。其中，OTC市场工具的优点在于能够量身订做，可以采用动态套期保值策略。它假定航空燃油的价格运动不是单方向的上涨或者下降的单调变化，而是一个周期性的变化，以均衡价格为中心进行上下波动，动态套期保值策略便是根据周期的变动不断进行调整，所涉及的衍生品合约大都复杂性高、市场广度小、面临着相对比较大的对手风险，即在发现该金融产品的不利变动时不能及时找到对手方平仓进行止损的风险。而且这种动态套期保值策略要求航空公司根据油价运行的不同位置而采取不同的应对方案，适合于实力雄厚且套期保值经验比较丰富的航空公司。我国航空企业在这些方面经验不足，加之境外市场交易的汇率风险，导致了其产品选择不当，在出现亏损时不能及时止损，最终将账面浮亏变成了铁板钉钉的事实。与境外OTC交易相比，在交易所交易市场可以规避违约风险，而且适合于大多数普通航空公司。
总之，航空公司燃油套期保值的最主要目标应该锁定防范风险，同时应该通过交易所进行交易。
二、基于上海期货交易所的最佳套期保值比率分析
如上所述，航空燃油套期保值应通过交易所进行交易。那么，我国的交易所能否较好地实现套期保值目标值得探讨。本文以上海期货交易所为例，计算燃油这一期货品种的最佳套期保值比率，包括期限为1个月和3个月的期货合约。
（一）数据选择
上海期货交易所于2004年开始进行燃油期货交易，其基准交割品级是180CST高硫燃油。本文期货价格取自于该交易所网站的月加权平均价，分为一个月和三个月两组，每组96个数据，共192个数据。同时，选取新加坡燃油现货价格以便对比，数据来源于凤凰财经行情数据。燃油普氏现货价格有180和380两种，为了使进口燃油成本的计算更加简便，剔除国际市场的贴水，本文选取燃油（180）的普氏现货月平均价格，从2005年1月到2012年12月共96组数据。
（二）模型构建
本文选取的是最小二乘法OLS对现货价格和期货价格的变化量进行线性回归，理论基础参照Johnson（1960）和Stein（1961）的研究结论，即套期保值的目的在于使期货和现货合约的头寸和在一起的利润变动方差最小。回归方程如下：△St=α+β△Ft+εt。其中，△St和△Ft分别是t时刻现货价格和期货价格的变化量，α为回归函数的截距，β为回归函数的斜率，也就是最小套期保值的比率，εt为随机误差项，其中斜率β的估计给出了最佳套期保值比率的值，即：β=cov（△St△Ft）/VAR（△Ft）。
（三）统计结果分析
图1、表2列出了两种期限的期货价格同现货价格的价格波动比较图，以及各自的均值、中位数、标准差、偏度和峰度。（图略）（表略）
（注：S表示现货价格，F1表示为期一个月的期货价格，F3表示为期3个月的期货价格）
从图1和表1中可以看出，期货与现货的价格波动密切相关。在2008年之前期货价格与现货价格的波动基本趋于一致，之后受金融危机的影响现货价格在一定程度上大于期货价格的波动幅度。从统计量标准差的大小可以看出，标准差S>F3>F1，可见，相对于燃油的期货价格，现货价格的波动幅度更大。这一结论与传统理论研究中认为期货价格的波动幅度大于现货价格不同。由于价格波动标准差的不同意味着传统套期保值可能面临基差风险，因此，应对其进行详细分析以选择出最佳套期保值比率。
通过分别对现货和不同期限的期货价格进行OLS分析得到以下回归结果，见表2、表3。（表略）
由表2﹑表3可知，最佳套期保值比率一个月期的为0.412228，三个月期的为0.831934，均小于1。且三个月的大于一个月的，期限较短的期货品种对应的套期保值比率也较小，该结论和国内外相关研究结果一致。可见，最佳套期保值比率与期限的长短密切相关，在实际操作中，应根据期货合约期限的长短选择最佳套期保值比率，在场内交易所内进行燃油的套期保值，适当的买入期货合约，规避基差风险。
三、结论
基于上述对我国场内交易所的燃油套期保值分析，本文建议国内航空业应以控制成本为目标，不应以盈利为目的。同时，不要迷信所谓国外的投行和交易所，利用上海期货交易所完全可以达到套期保值的目的。当然，在使用这种场内市场工具进行套期保值时，要实时关注现货价格和期货价格的变化趋势，重视基差风险。同时，航空企业自身应加强内部控制，制定合适的套期保值策略，以保障实现公司目标，使股东财富最大化，从而增加企业的价值。Z
参考文献：
1.上海期货交易所.燃油期货合约交易手册[S].2011版.
2.王棣华，花婷婷.东航套期保值失利警示[J].新理财，2010，（8）.
3.王淑梅.企业套期保值业务研究——以国内企业燃油套期保值为例[J].中国商界，2010，（8）.
