作者:张敏聪
后股改时代上市公司并购发展的背景

新证券法的实施为上市公司并购提供了坚实的制度保障。过去我国对上市公司收购实行全面要约制度，收购成本相对较高，在一定程度上制约了收购市场的发展。新《证券法》在全面要约之外，允许收购人采用部分要约的方式对上市公司进行收购，为收购人提供了一个更为灵活和成本相对可控的选择。收购人可以根据其需要和市场情况，在收购数量上自行设定收购目标，而不必强制接受被收购公司的所有股份，这不但有利于避免全面要约收购可能导致公司终止上市的情形，也有利于推进上市公司收购的市场化行为，减少监管部门在全面要约豁免方面的行政介入。另一方面，过去上市公司收购只能在存量股份中进行，不能通过发行增量股份来完成，大大增加了收购的难度。新《证券法》则规定上市公司发行新股既可实行公开发行也可实行非公开发行，投资者可以采取要约收购、协议收购及其他合法方式收购上市公司。这一规定为收购方式的创新从制度上打开了广阔的发展空间。

股权分置改革为上市公司并购创造了绝好的机会。目前，股改的方式多为大股东向流通股股东送股以换取流通权，这就出现以下几种状况：一是大股东所占上市公司股份份额同比下降，甚至于低于流通股比例；二是由于历史原因，如配股、转配、增发、发可转债等原因，流通股所占比例已大于非流通股，若按送股对价，则流通股所占比例远远大于非流通股。这两个原因将造成大股东失去了绝对控股地位，收购方可以通过在二级市场收购这类上市公司的股权而取得公司控制权。同时，若按目前股改“10送3”的平均对价水平，在流通市值不变的条件下，上市公司股价除权后将下降20%左右，一些公司的股价甚至低于净资产。在股改快速推进的市场背景下，上市公司的并购价值将得到显著提高。

产业结构的调整和产业整合的内在需求是推动上市公司并购的强大动力。在全球经济一体化的格局下，产业整合和发展成为全球并购的主题。通过产业整合产生协同效应，实现资源的最优配置，增强产业核心竞争力成为并购的内在动因。在我国产业结构正进行调整的大背景下，并购重组将成为国内企业整合资源、调整业务结构和外资进入中国市场进行战略布局的重要手段。一些受到资源约束、经过高速发展后导致产能过剩、因为消费结构调整造成需求降低的行业中将出现较大的并购倾向，行业中一些规模较大的企业必然采用兼并重组等市场竞争手段来淘汰竞争对手，整合行业资源，提高企业的市场占有率和产业集中度，优化产业组织结构。

市场行情的发展也是上市公司并购增加的重要因素。境外成熟市场的历史经验显示，股价低廉、市场持续多年低迷的时期，往往是上市公司并购活动活跃的时期。证券市场经过近年来的调整，流通市值仅数万亿，且对价除权使很多股票的二级市场价格接近或低于股票的净资产。廉价的股票价格和低于周边股市的市盈率，将吸引大批实力资本参与到上市公司并购中来。

后股改时代上市公司并购的发展趋势

并购主体多元化。新的公司法体系允许成立一人公司、一元公司，降低了强制性注册资本额要求，取消了公司对外投资不得超过公司净资产的百分之五十的限制，从理论上说，小公司收购大上市公司，“以小吃大”已经完全成为可能，一人公司、一元公司都有可能通过融资收购上市公司，这就为以后杠杆收购、管理层收购的发展创造了条件。可见，未来将有更多的主体参与到上市公司收购中来。

并购方式多样化。新《证券法》对上市公司非公开发行新股持全面肯定的态度，上市公司发行新股既可实行公开发行，也可实行非公开发行，该规定为以上定向增发方式收购上市公司打开了法律通道，这将对上市公司收购提供新的技术形式。新《证券法》同时规定，投资者可以采取要约收购、协议收购及其他合法方式收购上市公司。因此，在后股权分置时代，一般意义上的协议收购将不复存在，要约收购则从强制性要约转向主动性要约，定向增发将成为将来一段时期重要的上市公司收购方式。

并购理念发生重大转变，战略性并购所占比重增加。进入全流通时代，在国际化竞争日益加剧的背景下，作为上市公司并购初级形态的“获取壳资源-概念化重组-二级市场套现”的模式将出现大幅下降的趋势，基于产业整合战略和资源价值重估引发的上市公司控制权争夺将成为控制权市场的主流，以产业整合为目的的战略性并购将不断增加。

外资并购发展更为迅猛。目前外商对中国的投资中，并购重组只占其中的5%－10%，而在国际上，并购重组一般占国外投资的70％，随着市场环境的改善、相关法规制度的健全和股权分置改革的进一步深入，我国股市的投资价值将会越来越明显，越来越多的财务稳健、业务发展前景良好、能为股东带来长期回报的优质上市公司，将受到外国投资者的青睐，外资在我国上市公司并购重组中的空间越来越大。

收购的对抗性增加。 新“两法”肯定了反收购措施和管理层激励措施的运用，对投资者保护的具体措施也有比以前更为细致的规定，这些措施将会增强收购的对抗性，增加管理层和中小投资者在收购中的话语权。可以预见，股权收购与反收购、权力重组与反重组将在市场上频繁出现，反收购的对抗手段将出现多样化的趋势，以章程设定反收购条款、白衣骑士战略、毒丸战术等将屡见不鲜，并购与反并购所使用的金融工具也将不断丰富。

推动和规范证券市场并购行为的对策分析

加强对外资并购国内上市公司的监管。跨国并购是经济全球化时代的重要特征，是企业和国家经济走向全球舞台的必经之路。但是，在跨国公司扩大占有其他国家市场时，往往使被并购企业所在国经济受到很大冲击，甚至会威胁国家经济安全。由于我国对跨国并购还缺乏一个完整系统的监督制度体系，跨国公司通过直接投资或并购中国企业的方式，不断扩大市场份额，对许多行业实现了垄断或处在垄断的临界点，控制中国关键行业、敏感行业的战略意图已经相当明显。目前，证券市场正在逐步对外开放，外资必将加入到上市公司控制权争夺中来，虽然有关规定对外资并购设置了行政性门槛，但由于其拥有强大的资本实力，上市公司自身的反收购难度仍然较大，且国内多数并购竞争者在控制权争夺战中将处于劣势地位。

为防止外资并购对我国经济安全造成不利影响，应加紧制定和完善以《反垄断法》为主体的相关法律法规，防止外资并购对我国有关行业的垄断；由有关部门联合组成跨国并购审批机构，对外资收购我国企业进行审查；建立并购中的国家经济安全预警机制，建立并购经济信息网络、档案管理系统和分析系统。

进一步完善并购方式。并购方式的多元化，对国民经济结构性的重大战略调整，以及发挥证券市场促进资源流动和优化配置的基础性功能和适应股权分置改革后全流通的新局面都将起到积极的作用。从证券市场发展的实际情况来看，必须加大改革力度，为上市公司并购重组提供多种市场化的支付手段和创新方式。目前要尽快开展以新增股份购买资产为主要方式的换股收购、吸收合并试点，以及定向回购与剥离不良资产相结合的资产重组试点。

进一步推进并购融资工具创新，拓宽并购资金来源。在上市公司收购中，收购资金来源是一个重要的决定因素，尤其是对于高成长、高扩张性的中小企业而言，资金更是成为了控制权争夺中至关重要的关键因素。由于政策的严格限制，收购资金中除了股东的自有资金以外，来自银行贷款的资金几乎为零。因此，如何拓宽资金来源渠道，成为市场关注的热点问题。目前，除了互换股权、资产置换等方式外，定向增发作为一种融资成本较低、募集资金投向限制较少的方式，受到了市场的欢迎。在今后，应进一步加快金融产品创新，发展金融衍生品，采取资产证券化、企业债券等多种方式拓宽收购资金来源，推进并购市场发展。





（作者单位：中国证监会广东管理局）