土地储备融资只能通过发行地方政府债券，从这个意义上说，土地储备专项债券应当是土地要素市场改革新增的一个核心支柱。

　　张·锐

　　7月21日，福建省通过上交所政府债券发行系统成功招标发行10亿元土地储备专项债券（一期）。这标志着财政部和国土资源部自6月1日公布《地方政府土地储备专项债券管理办法 （试行）》（以下简称 《办法》）以来，首单土地储备专项债券正式落地。作为按政府性基金收入项目分类发行的第一个专项债券，土地储备专项债券带有明显的探路意义。

　　专项债券虽然也是政府出于公益性事业发展之需而必须举借的债务，但这类融资项目自身具有一定的市场收益，债券本息就由其对应的政府性基金或专项收入来偿还。土地储备都要通过保障性安居工程用地或商业性住房用地等有价形式获得相应的收入，因此，土地储备债券属于专项债券。如，福建省土地储备专项债券（一期），募集资金主要用于福州市三叉街旧街改造项目，未来的偿债资金也来源于该旧街改造地块的国有土地使用权出让收入。

　　作为要素市场的一种调控制度安排，土地储备无论是基于土地利用总体规划还是城市总体规划的实施，都要求土地节约集约利用和提高土地利用效率。政府在进行土地储备时，无论是前期开发，还是中后期的储存管理，都需要资金投入。在新预算法颁布实施之前，这部分资金主要靠地方政府通过平台公司以土地抵押方式从银行取得。但新预算法实施后，平台公司完全市场化，所发公司债或企业债与地方政府无关，与此同时，土地储备融资只能通过发行地方政府债券，从这个意义上说，土地储备专项债券应当是土地要素市场改革新增的一个核心支柱。

　　为防止地方政府借土地储备专项债券再加杠杆，《办法》首先确立了限额管理的基本原则，即国务院和财政部进行总量控制，每年的土地储备专项债券都置于地方政府专项债券总额中，并只能通过省级政府（或计划单列市）发行，同时各省必须在国务院批准的分地区专项债务限额内安排。如，福建省土地储备专项债券（一期）10亿元，就是在福建省发行的485.8亿元地方政府债券中。这一专项债券管理模式的创新，既能够以合法规范方式满足地方政府土地储备项目的合理融资需求，也可以防止地方政府债务规模的无序扩张以及相应的债务风险。

　　在明确规模总量控制的前提下，地方政府发行土地储备专项债券的融资使用方式与方向也被划定了明确的边界。一方面，《办法》强调地方政府不得以储备土地为单位和个人的债务以任何方式提供担保，从源头上切断了土地储备专项债券的融资可能变相流入地方平台公司，从而形成地方政府“或有债务”的可能；另一方面，《办法》明确指出，土地储备专项债券资金由财政部门纳入政府性基金预算管理，并由纳入国土资源部名录管理的土地储备机构专项用于土地储备，任何单位和个人不得截留、挤占和挪用，不得用于经常性支出，从机制上堵住了融资平台公司等企业以储备土地进行抵押担保融资的“后门”“歪门”，也可以有效防范违法违规举债或变相举债以及挪用土地储备资金等行为的发生。

　　值得关注的是，为了确保土地储备专项债券的融资使用效率与准确性，《办法》强调土地储备专项债券发行须严格对应项目实施，尤其要保证债券期限与项目实际相适应，债券安排的支出与具体项目一一对应。为了方便社会监督，《办法》要求地方各级国土资源部门必须建立土地储备项目库，项目信息应当包括项目名称、地块区位、储备期限、项目投资计划、收益和融资平衡方案、预期土地出让收入等情况。这种土地储备项目支出的阳光化安排，会保证资金有的放矢地投放，并可有效防止国有资产的流失与盗用。

　　土地储备专项债券的本息偿还无疑是市场最为关注的一个话题，《办法》为此明确规定，发行土地储备专项债券的土地储备项目应当有稳定的预期偿债资金来源，对应的政府性基金收入应当能够保障偿还债券本金和利息，实现项目收益和融资自求平衡。在此基础上，《办法》强调，项目取得的土地出让收入，必须按照该项目对应的债券余额统筹安排资金，也就是说，储备土地出让的收入应当首先保证债券本息的偿还。当然，为了防止违约风险，《办法》也提出了灵活性的处置发放，即因储备土地未能按计划出让，土地出让收入暂时难以实现，不能偿还到期债券本金时，可在专项债务限额内发行土地储备专项债券周转偿还，项目收入实现后予以归还。

　　项目对应原则在土地储备专项债券本息的偿还上再次得到了体现，是《办法》的最大亮点。由于不同的地块项目处在不同的城市或同一城市的不同区域，其估价会参差不齐，其偿还能力也不一样，但《办法》强调，债券本金偿还，应与项目取得的土地出让收入相对应，不得通过其他项目对应的土地出让收入偿还到期债券本金。这样的规定，一方面，强调要发挥专项债券项目资产的偿债保障作用；另一方面，也有利于防止债券违约后的风险传递。不过，《办法》并没有规定土地出让收入不能用于其他项目融资的利息偿还，加上偿还本金还可以用新发专项债券的融资偿还，如此灵活的资金调剂完全可以将土地储备专项债券的违约风险降到最低。

　　必须强调的是，正是由于偿债资金都来源于投资项目的收益，而不是一般的财政收入，没有如同一般债券那样的财政担保，专项债券的投资风险要大些，发行利率也稍高一些。同时，不同的城市的地块项目不同，同一城市不同地块的位置不一样，其融资风险与债券发行利率等均有所差异。不过，有了《办法》做出的专项债券必须与具体项目相对应、土地储备项目出让收入必须用于专项债券本息支出，以及债券融资支出必须对应项目实施的细化规定，市场就能够据此对项目信用、操作风险等指标作出清晰的判断与评估，进而避免产生不良的投资预期。由此产生的实践意义不只是实现项目收益和融资自求平衡，还能更好地彰显项目价值的市场功能，提高债券市场化水平，也会吸引更多的社会资本参与地方政府债券的投资。 　（作者系中国市场协会理事、经济学教授）