摘要:作为公司治理的重要内容,在本质上,财务治理是对公司财权进行的一整套制度安排。具体地说,这一套制度安排必须通过与企业有直接利益关系的各当事方缔结财务契约来实现。本文提出,构成财务治理基础的财务契约是一种不完全契约,这种契约的不完全性将会产生激励不足和约束失控两个主要影响。因此,我们的财务治理机制应该针对财务契约的不完全性来进行设计,力争最大限度地降低不完全财务契约造成的负面影响,提高财务治理的效率。
　　关键词:不完全契约财务契约财务治理
　　作者简介:高汉祥(1978-),男,江苏东台人,南京大学会计学系博士研究生,主要从事公司治理和财务管理研究。
　　中图分类号:17235.3　文献标识码:A　文章编号:1006-1096(2008)03-0070-03　收稿日期:2008-04-11
　　
　　一、问题的提出与文献回顾
　　
　　随着对公司治理理论研究的不断深入,财务治理作为公司治理的重要内容和主要方面(伍中信,2005)这一观点得到了理论界的普遍认同。例如,李心合(2001)提出,就企业所有权安排的性质与内容看,不管是企业剩余索取权还是企业控制权的安排,其核心部分都在财务方面;金帆、杨淑娥(2005)提出,财务治理是公司治理问题的核心。财务治理问题也正成为近年来理论界研究的重点问题之一。
　　在财务治理的研究中,如何对一个高效的财务治理机制进行设计并实现其有效运行成了理论界关注的重点问题之一。在这方面,汤谷良教授提出财权分层理论,指出存在三个层次的财权配置,即所有者财务、经营者财务和财务经理财务(汤谷良,1997);伍中信(2005)在此基础上进一步提出了财权分配是财务治理的核心,要建立起各利益主体在财权上相互约束、相互制衡的关系。李心合(2001)、张栋、杨淑娥(2005),张兆国、宋梦丽(2005)等学者都提出利益相关者共同治理机制,指出应在利益相关者逻辑下考虑财务治理问题。在具体的财务机制方面,曾繁英(2003)提出了内部静态纵向和外部动态横向相结合的财务治理机制;张栋、杨淑娥(2005)则提出了以出资者、债权人、员工、政府以及其他利益相关者为主体的相机治理机制;张兆国、宋梦丽(2005)提出了共同治理和相机治理相结合的财务治理机制。
　　通过以上简要的文献回顾,我们可以看出现有的文献大多集中在讨论财务治理机制的主体,财务治理机制具体的相机协调形式,财务治理机制的激励约束方式等问题上。同时,我们在这里可以看到的是现有的文献考虑到了各方利益相关者参与治理,但在治理机制的分析上大多仍然在委托一代理框架下展开,即认为如果设计出一套有效的激励约束机制,就可以将代理成本降到最低,从而实现高效的财务治理。然而,传统的委托一代理模型是以完善契约作为基础的,而这一点在财务契约中却恰恰不是一个符合实际的假设。因此,我们认为,对财务治理机制的讨论应该以不完全契约作为考察基础,充分认识到财务契约的不完全性才能更有效的进行财务治理。
　　
　　二、财务契约的不完全性分析
　　
　　对于财务治理机制,目前理论界普遍认同的是在考虑到各方利益相关者参与情况下的一套制度安排。在此基础上,根据Jensen和Meckling提出的企业契约本质的思想,我们认为一套关于财务治理的制度安排要靠一系列的财务契约来实现,这些财务契约是对企业的各利益相关者在财权方面的责任、权利与利益进行安排的一种契约。对于财务契约这样一种特殊契约的性质,我们认为其与经济学特别是企业理论中所讨论的契约或合同(contract)没有本质的区别。对于契约性质的认识,经济学界经历了一个从阿罗一德布鲁的完全契约(或完美契约)论到以哈特、格罗斯曼和摩尔等人为代表的不完全契约论(GHM理论)的过程。借鉴不完全契约理论的分析思路,我们认为,由于当事各方的有限理性、信息不对称以及证实成本等因素,财务契约同样是一个不完全契约。具体的,我们认为财务契约的不完全性由以下原因导致。
　　(一)当事各方的有限理性导致了财务契约的不完全性。所谓有限理性,根据西蒙的解释,就是主观上希望理性,而客观上无法做到。具体到财务契约方面,也就是财务契约的各方当事人主观希望通过财务契约界定各方的权利义务,达到财务收益权与财务控制权的对称分配,但是,客观上由于各方当事人的有限理性,无法对未来的种种不确定情况时前做出合理、准确的预期,并在财务契约中进行详细、明确的规定。因此,从这个角度来看,由于有限理性的客观存在,决定了完全的财务契约是不可能实现的,最终实现的财务契约必然都是不完全的。
　　(二)当事各方的信息不对称造成了财务契约的不完全性。信息是缔结契约的基础,一个完善的契约往往是建立在当事各方具有充分信息的基础上的。而如果信息在当事各方之间的分布是不对称的,则拥有信息优势的一方则有动机也有可能利用信息优势来采取机会主义行为,侵害其他当事方的利益,例如逆向选择问题。从而,一个充分信息基础上的能够有效的激励约束各当事人的完全的契约便不复存在。对与财务契约而言,财务信息分布的不对称同样是一个客观现象。例如在股东与经理人员的报酬契约中,对于经理人员的管理能力的信息,股东是无法直接观察并准确测量的;在债权人与企业签订的债权契约中,有关于企业经营管理的真实状况,债权人同样也是难以准确观测的,因此,信息不对称的存在将会导致完全的财务契约不可实现。另外,针对与财务契约而言,除了信息分布的不对称之外,还存在财务信息被操纵,从而导致虚假信息的现象,而这一现象同样也会导致财务契约的不完全性。对于负责财务信息生成和呈报的企业经理人员(管理当局)来说,他们在一定程度上能够影响和操纵财务报告,因此能对财务信息做出有利于自己的修饰,并依靠这样的修饰来得到超额报酬;而同样的,掌握了企业实际经营控制权的股东也完全有可能操纵财务信息,损害小股东和债权人的利益。在现实的经济生活中,这样的现象屡见不鲜,如上市公司红光实业、银广厦造假案等。因此,财务信息的可操纵性也是造成财务契约不完全的一个重要原因。
　(三)即使财务信息是对与各方当事人来说对称分布的,由于第三方(如法院)的不可证实行,仍然会导致契约的不完全性。这是因为,对于当事各方能够观察到的信息,但对于第三方(如法院或法官)来说,确实难以证实的。再加上由于法官本身也受有限理性的制约,所以这一证实成本就更高。在财务契约中,第三方的证实往往需要以财务信息为基础,财务信息的生成和提供又是由企业完成的,然而,内部证据在进行第三方见证时往往很难令人信服。所以,财务契约难以以较低的成本在第三方的介入下被执行,而只能主要依靠私人秩序(private ordering)来解决。因此,从这一点来看,一个完全的财务契约也是难以实现的。
　　
　　三、不完全财务契约的经济后果分析
　　
　　通过上文对与财务契约的性质的讨论,我们可以得出财务契约具有不完全性这一结论。那么,这一不完全的财务契约将会对企业的财务治理产生怎样的影响呢?
　　财务治理的最终目标是为了实现对企业各利益相关者的有效激励和约束,而由于财务契约不完全性的存在,我们认为如果对这一不完全性不加以有效的事前控制和事后协调的话,将会导致激励不足与约束失控两个主要的负面影响。
　　首先,不完全契约将会导致激励不足。这里所指的激励不足具体就是指有关利益各方对于企业的专用性投资的不足。因为契约不完全性的存在,事前缔结一个完全的契约是不现实的,因此,事后的再谈判和协商不可避免。而在事后的再谈判中,投入了专用性资产的一方会因为其资产的专用性而面临被“套牢”(hold up)的风险,即有可能面临对方机会主义行为给自己造成的损失。为了减少这一损失的可能,有关当事方会减少自己事前的投资来保护自己,但从企业角度来看。这将会导致企业的有效投资的不足,制约企业的发展。具体来说,我们在财务契约中所讨论的主要利益相关者都有可能因为契约的不完全性而减少对企业有利的专用性投资。例如股东和债权人会因为防止物质资本投入企业后丧失流动性而成为被套牢的资本,从而减少物质资本的投入。对于企业经理人员来说,有可能会因为担心自己投入的专用性的人力资本得不到补偿而减少自己的创造性人力资本的投入。因此,激励不足将最终限制企业的发展。
　　其次,不完全契约将会导致约束失控,具体表现为机会主义行为的泛滥。因为契约的不完全性,所以无法对所有可能出现的情况进行界定,所以某些掌握信息优势的利益相关者就有可能利用这一优势来损害其他人的利益,以实现自身利益的最大化。同时由于不完全契约的第三方不可证实性,将导致对这样的机会主义行为制裁的成本过高。例如大股东可以利用自己的信息优势,转移公司资产、通过关联交易转移利润等。而公司的经理人员也完全可能利用自己的信息优势,操纵财务信息,使自己报酬最大化,或者力图扩大自己的商业帝国。费方域(1996)就曾提出,利益相关者之间缔结和约的不完备性和信息不对称性,使得经营者具有直接控制公司的先天优势。因此,信息优势会造成事实上(或隐性)的财务控制权,而这一财务控制权往往会成为机会主义行为的有利条件。机会主义行为的泛滥将会大大降低财务治理的效率。
　　
　　四、基于不完全财务契约的财务治理分析
　　
　　因为财务契约的不完全性是财务契约的基本特征,所以,我们在设计财务治理机制时就应该充分考虑到契约的不完全性,在此基础上来设计出有效的财务治理机制,并使之有效的运行。具体来说,基于不完全契约的财务治理可以从以下几个方面着手进行。
　　第一,尽量降低契约的不完全性。从导致契约不完全性的几个原因来看,其中有限理性作为一种客观存在,是我们所无法克服的。而其他两个导致契约不完全的原因,我们则可以在一定程度上进行治理。首先,针对财务会计信息的不对称性和可操纵性进行治理,以降低由此造成的契约不完全性。正如前文所指出的,财务信息是当事各方签订财务契约的基础,而这一信息的质量则直接影响着财务契约的缔约成本与执行成本。为了减少由财务信息不对称和可操纵导致的契约不完全性,就必须从财务信息的生成和呈报两个方面人手。从财务信息的生成来看,应当用规范的财务准则指导财务信息的生成,使得财务信息的生成过程标准化、规范化,从这一角度来看,财务准则也可以被理解为一种可以降低交易成本的制度安排(杜兴强,2005)。对财务信息的生成的治理的最终目的是降低财务信息的可操纵性,减少财务信息失真。另一方面,我们还有必要对财务信息的呈报机制进行治理,以此来解决财务信息不对称问题。通过呈报机制的设计来最大限度的使财务信息公开、透明,从而使得有关利益各方能够依靠准确充分的信息进行财务契约的谈判和缔结。总的来看,针对财务信息的生成和呈报机制进行的治理就是要尽量降低股东或经理人员由于信息优势而掌握的事实上的(或隐性的)财务控制权。
　　其次,从降低第三方证实成本角度入手,这主要指通过独立审计来证实。对由于证实成本造成的财务契约不完全性,主要应该通过对证实机制的设计来解决。而在证实机制中,第三方审计和鉴证可以作为一种可行的制度选择,即通过独立的第三方对财务信息进行鉴定,可以提高财务信息的真实性,这也为在契约重新谈判时,提供了一个可行的外部鉴证方。
　　第二,剩余财务控制权的有效分配。对于有限理性造成的契约不完全性,由于有限理性的不可克服,就应该通过剩余控制权的有效分配来提高治理效率。根据契约理论,剩余控制权应该由拥有关键资源的当事方掌握,才能解决激励不足的问题(哈特,1998)。对于财务契约来说,这一结论也同样成立,即剩余财务控制权也同样必须由投入最关键资源的当事方来掌握,否则,企业就将会由于关键资源的投入不足而遭受损失。具体来看,一般情况下,股东投入的物质资本如果是企业的关键的专用资本的话,应该由股东掌握剩余财务控制权,我们所观察到的大部分企业都属于这一情况。但随着知识经济以及人力资本重要性的上升,企业经理人员的经营管理才能也逐渐成为企业关键的专用性资产,因此,对于经理人员的剩余财务控制权的分配不可忽视。而对于与经理人员的剩余财务控制权分配的具体方式,一种可行的途径就是将经理人员的利益与股东利益一体化,例如分红计划、期权计划等,通过让经理人员分享股权来分享剩余财务控制权,从而也减少机会主义行为的动机。从这一方面来看,也就是要根据当时各方所投入资源的重要程度来分配并明确其显性的财务控制权。
　第三,实施有效的监督。由于契约不完全性的存在,为机会主义行为提供了有利条件,为了最大限度的降低机会主义行为的威胁,有效的监督就成了一种常用的事后调整机制。通过监督,可以及时发现契约中的缺口和漏洞,并及时进行再谈判或行使剩余控制权,从而减少机会主义行为的危害。例如中小股东通过独立董事来监督大股东以及经营者的行为,债权人要求第三方的独立审计以确保其借贷资产的安全。
　　最后,进行有效的担保。担保一方面可以降低有关利益方利用契约的不完全性进行机会主义行为的动机,另一方面可以在机会主义行为发生后进行一定的事后弥补。例如,对于债权人来说,要求企业对其债权进行一定的担保可以降低债权人的风险,从而提高债权人事前投资的积极性。对于经理人员来说,其职业声誉在存在成熟的职业经理人市场时也可以成为一种有效的担保,这将会约束经理人员的机会主义行为。
　　综上所述,本文认为对财务契约的研究是财务治理研究的起点和基础,不完全契约理论是财务治理研究的重要理论工具,为此,笔者提出了不完全契约视角下的财务治理分析框架,并利用不完全契约理论对财务契约以及财务治理作了初步的分析,为财务治理的研究提供了一种新的思路和方法。我们希望藉此抛砖引玉,不断拓宽财务治理研究思路并丰富其研究内容。