财政研究2001.10

发行国债对货币供给和有效需求的影响

与我国央行的公开市场操作

倪志良 赵春玲

一、国债发行与货币供给

1998年和1999年我国的国债发行规模分别为3808．7亿和4015．3亿，1998年的数字尚不包括面向四大国有商业银行发行的30年期记账式特别国债2700亿元。2000年财政部全年累计在国内发行国债4657亿元。凭证式国债共发行三期，发行1900亿元，占全年国债发行总额的41％；记账式国债全年发行2519．5亿元，其中在银行间债券市场发行2259．5亿元，在交易所市场发行260亿元。而从1981年我国恢复国债发行开始，至1997年17间我国国债的发行总量是8938．27亿元。由此可见1998年后我国积极财政政策的力度之大。积极财政政策的实施对于确保我国经济的稳定增长和刺激有效需求无疑起到了不可低估的作用。但是从长期角度看，由于财政政策本身不会改变社会的货币供给规模，因此财政政策对总需求的长期拉动效应有限。这里的长期是一个比较模糊的期限界定，它不是指确定的一年或者三年，而是指政府将发行债券所获得的资金通过投资或购买，使暂时退出流通的货币又全部回到流通领域所需要的时间。经济学的基本原理告诉我们：在总需求和总供给与货币需求和货币供给的相互关系中，总供给和货币需求直接相关，而总需求和货币供给直接相关。在假定货币流通速度不变的情况下，货币供应量的大小直接决定了社会总需求的规模。因此，我们在分析发行国债对需求的拉动效应时，需要特别关注发行国债与货币供给的关系这一基本点。

为了更容易弄清楚发行国债与货币供给的关系，我们借助我国央行的资产负债表来予以说明。表1是中国人民银行2000年12月末的资产负债表。和我们的问题直接相关的是资产项目中的第二项。1987年国务院规定财政不得向中央银行透支，但是事实上在1994年之前中央银行与中央财政之间一直存在着直接融资关系，中央银行的独立性缺少法律制度上的界定和保证。1994年国家又正式规定财政赤字不得向中央银行透支或用银行借款来弥补。因此发行国债便成为弥补赤字和债务还本付息的唯一手段。这也是我国国债发行额由1993年的381． 32亿猛增到1994年的1137． 54亿的直接原因。这样，今后我国中央银行资产中的第2项——对政府债权一项的数额变化将主要取决于中央银行通过公开市场操作吞吐国债的数量。由于我国央行的公开市场业务刚刚起步，因此该项资产占中央银行资产总额的比重还比较低，2000年12月底中央银行对政府的债权为1582．80亿，仅仅占中央银行资产总额的4％，远远低于市场经济发达国家。更为关键的是，对于中央银行持有的国债，国家财政是不必考虑归还本金的，国家只需要考虑的问题是如何以新债换旧债。而且随着中央银行资产总额的增加，中央银行持有的国债余额一般会呈现稳定增加的趋势。由货币银行学的基本原理可知：央行对政府债权一项数额的增减，会导致负债项中发行货币或者金融机构准备金存款数额相应的增减，从而改变社会的货币供给规模。

表1 中国人民银行资产负债表（2000年12月） 单位：亿元


资料来源：根据中国人民银行网址上的统计数据整理。

二、国债发行对货币供给和有效需求的影响

受现行法律制度的约束，我国央行不能在一级市场直接购买国债。目前我国国债在一级市场上的主要购买者是居民个人和商业银行等金融机构。居民个人和商业银行购买国债不会产生增加货币供给的效应，因此从货币供给决定总需求这一角度考虑，财政政策对总需求的长期拉动效应有限。下面我们分析居民个人和商业银行购买国债对货币供给和有效需求的影响。

（一）居民个人购买国债对货币供给和有效需求的影响。

如果居民个人用现金或储蓄存款购买一定额数的国债，流通中的货币首先是以相同的数额减少，但是当政府将出售国债所获得的资金全部用于投资和购买支出以后，这些暂时退出流通的货币又重新回到流通领域，货币的供给规模没有发生变化。在考察居民个人购买国债对货币供给和有效需求的影响时，我们应该注意以下几个问题。

1．发行国债在短期内对需求的拉动效应应该是明显的。因为国债在发行前一般已经有了明确的使用方向，国债发行后筹集上来的资金会很快转化为实际的投资需求和消费需求。因此在货币供给恢复到原有的规模时，这些资金已经发生了一次实实在在的“全额”购买。当然，如果居民这些货币资金不购买国债，在此期间也会有一部分货币会发生实际购买。但一般不会在这么短的时间内发生“全额”购买。尤其是当居民用储蓄存款购买国债时，目前在储蓄不能顺利转化为投资的情况下，这种发生实际购买的可能性差别更大。

2．分析居民个人购买国债对货币供给的影响时，我们还应该注意区分以下两种情况：一种是居民用现金购买国债，这意味着M1的减少，当政府将出售国债所获得的资金全部用于投资和购买支出时，通常也会形成M1的供给，M1的供给规模不变。另一种情况是居民用储蓄存款购买国债，这意味着M2中准货币的减少。所以，当政府将出售国债所获得的资金全部用于投资和购买形成M1时，虽然 M2的供给规模不变，但M1的规模却相对增加了，说明货币流动性指标M1／M2上升，M1／M2的上升意味着货币总额中用于交易的部分相对增加，对需求拉动具有正效应。

3．注意分析国债资金使用过程中的分配效应。我国近几年的现实情况是，面向居民发行的国债的主要认购主体是中高收入居民，他们认购国债使用的货币资产主要来源于储蓄存款，因为居民平时手头保留的现金受消费习惯的影响短时间内一般不会大幅度减少。至于国债资金在使用过程中的分配效应却往往取决于政府的国债资金的使用方向和有关政策，如果政府国债资金支出方向对头，会取得较好的分配效应，增加低收入居民的收入水平。例如，利用国债资金加强基础设施建设，这些资金的很大一部分会用于支付一线工人（包括民工）的工资，国家通过有关政策法规确保他们的工资足额按时发放，国债资金对需求的短期拉动效应会更加明显。

4．注意分析发行国债所产生的财富效应。虽然居民个人购买国债不会产生增加货币供给的效应，但是当政府将出售国债所获得的资金全部用于投资和购买支出以后，货币的供给规模恢复到原有水平的同时，国债却仍然保留在居民手中。就居民整体而言，在货币性资产不变的情况下，国债持有额却增加了。“财富”增加往往会对居民的消费产生积极效应。这点在现实生活中并不难理解，假设甲和乙两居民其他资产拥有情况完全相同，但是甲持有大量的国债，乙的国债持有量为零，一般说来甲的消费需求要高于乙。就全社会来讲，现在的国债需要以后的税赋来偿还，居民对今后税赋可能加重的关心会对消费需求产生负效应。但这种负效应一般要小于“财富”增加所产生的正效应，尤其是在我国与居民个人直接相关的个人所得税刚刚开征，一般居民对今后的税赋水平关心较少。

（二）商业银行购买国债对货币供给和有效需求的影响。

在我国近几年发行的国债中，很大一部分是面向商业银行发行的。2000年我国累计在国内发行国债4657亿元，其中在银行间债券市场发行2259．5元，占发行总额的48．5％。商业银行购买国债和居民个人购买国债一样，流通中的货币首先会以同等的数额减少。其具体过程通过商业银行简化的资产负债表（即T型账户）给予说明。表2假设某商业银行通过开出由自己支付支票的方式购买国债3000万元。支票清算后，商业银行在资产项目中国债增加 3000万元，同时商业银行在中央银行的存款准备金减少3000万元，导致社会的基础货币减少，但是当政府将出售国债所获得的资金全部用于投资和购买支出以后，这些暂时退出流通的货币又重新回到流通领域，货币的供给规模没有发生变化。

表2 商业银行简化的资产负债表


由此可见，商业银行购买国债和居民个人购买国债一样，从长期看不会增加货币供给规模；从短期看还会使基础货币供应相应减少，影响商业银行的贷款规模，产生通常所说的“挤出效应”。但事实上，近几年我国加大国债发行规模所产生的积极效应是有目共睹、不容怀疑的。这与我国近几年商业银行持有大量的闲置资金，超额储备率居高不下有直接关系。1997年亚洲金融危机爆发后，我国商业银行风险意识加强，尤其是国有商业银行由于原有不良资产比例已经较高，不愿意继续对那些偿债没有保证的国有企业提供贷款。同时由于现行的金融体制的制约，国有商业银行又很难对非国有中小企业提供贷款。商业银行的“借贷”、“慎贷”心理明显，它们宁愿将大量的闲置资金存入中央银行，导致近几年商业银行在中央银行的超额储备率一直很高。商业银行大量闲置资金的存在，使得面向商业银行发行国债没有产生“挤出效应”，发行国债在短期内对需求产生了明显的拉动效应。

三、国债的交易对货币供给的影响

国债的交易分为居民之间在交易所里的交易、商业银行等金融机构相互之间在银行间债券市场上的交易和中央银行对商业银行等一级交易商进行的公开市场操作。第一种情况和我们讨论的问题没有直接关系，在此我们不进行讨论。

1997年6月6日，为了遏止商业银行通过证券交易所进入股票市场追逐高利，人民银行发出通知要求所有的全国性和地方性商业银行退出交易所里的国债现货和回购交易，6月伤口将之全部并入银行间债券交易系统。各商业银行可以使用其持有的国债、中央银行融资券和政策性金融债券在银行间进行回购和现券交易，交易的债券集中在中央国债登记结算公司托管，这标志着银行间债券市场的启动。到2000年8月底，我国银行间债券市场托管的债券余额已经达到15161亿元，比1997年底增长了2．97倍。同时，在中央国债登记结算公司开立债券托管账户的客户达到500多家，除了商业银行，还包括证券公司、保险公司和基金公司等金融机构，银行间债券市场成员的存款和资产总额占中国金融体系的95％以上。商业银行等金融机构之间的国债交易虽然不改变货币供给规模，但是银行间债券市场的发展使得商业银行债券资产占其总资产的比重提高。到2000年底，我国商业银行债券资产占总资产的比重已经由1997年底的5％上升到11％。这为中央银行开展公开市场操作拓展了空间。

在我国，人民银行以国债为操作工具的公开市场业务是1996年4月正式推出的，当时央行通过招标方式同一级交易商进行短期回购交易，后来此项业务中断。1998年，人民银行取消了对商业银行的贷款规模管理，直接货币政策向间接货币政策过渡。作为启动间接货币政策的主要措施，同年5月份人民银行又恢复了公开市场操作业务。到目前人民银行的公开市场操作包括现券买卖和回购交易两种交易方式，回购又包括正回购和逆回购。

从1998年5月恢复公开市场操作业务到1999年，为了支持商业银行增加贷款，人民银行通过公开市场操作加大基础货币投放。1998年当年投放基础货币702亿，1999年投放1907亿元。进入2000年，我国的货币政策操作面临着新的情况，基础货币增长过快，增幅一度与货币供应量增长接近，资金供大于求的情况十分突出，利率逐级走低，2000年7月同业拆借加权平均利率为2．36％，比1999年12月下降34个基点，债券回购加权平均利率为237％，下降24个基点。同时基础货币的过快增长导致货币供应量增速进一步加快，2000年6月MI的增速曾高达23．7％。针对这种情况，人民银行的公开市场操作目标由以扩大基础货币投入转向控制货币增长过快、减缓市场利率下降速度为主。2000年8月人民银行还首次进行了公开市场正回购操作，截止2000年12月15日，人民银行通过公开市场操作回笼基础货币3289．9亿元，通过正回购操作累计净回笼基础货币1583亿元，有效地控制了货币供应量的增速，MI的增速从6月份的23．7％降到11月份的17．1％，基本回到了年初确定的15一17％的目标区间。货币市场利率回升。具有代表性的7天回购利率从9月底的2．30％上升到12月6日2．36％，上升了6个基点。通过分析我们可以发现公开市场操作对于调节货币供应量的有效性，货币供给的变化能对有效需求产生长期的根本的影响。

四、结论

近几年，我国积极财政政策的短期拉动效应是明显的，不容怀疑的。但是财政政策本身不会改变社会的货币供给规模，因而从货币供给决定总需求这一基本角度考虑，财政政策对总需求的长期拉动效应有限。因此，我国央行应该加强公开市场操作，使货币供给规模维持在适度的水平上，以便从根本上对总需求产生长期影响。国债作为财政政策和货币政策的最佳链接点，一方面加大发行国债力度是扩张性财政政策的主要手段，是国家弥补财政赤字和筹集财政建设资金的直接途径；另一方面，随着国债余额规模的快速上升、国债期限和品种的多样化和记账式国债在国债余额中比例的提高，为中央银行加大公开市场操作创造了条件。因此，今后我国政府在继续实施积极财政政策的过程中，如果能控制好国债的发行规模和节奏，设计好国债的品种和期限，同时加强公开市场操作，将会收到一箭双雕的功效。

作者单位：南开大学