今年行情演变过程中有一个比较显著的特征，即超跌的个股往往能走出一波象样的反弹行情。本文正是受此启发，认为正是资金成本的理性回归，促使某些个股杀跌动力日渐衰竭，引发主动性投机资金入围，进而产生了有爆发性的上攻行情。从市场资金成本看，做明年的超跌反弹行情不妄是一个较好的赢利模式。

　　一、市场资金成本估算

　　从市场资金成本构成来看，主要由资金的使用成本及运作成本组成，运作成本作为一个显性的指标比较容易统计，而作为隐性指标的资金使用成本却难以找到有效的统计口径，在研究也容易被忽略。从市场资金成本的主体看，有机构（如券尚、基金、私募基金等）市场资金成本、个人市场资金成本等。个人入市资金性质相对简单（尽管目前也有许多个人大户采取三方监管等模式进行融资，但数量有限），一般为自有资金，其市场资金成本大致等于股票运作成本。而机构资金相对复杂，以今年以来上市公司新签订委托理财的概况推测（详见表1），机构委托理财资金的使用成本至少在8%左右。对于有些规模较小的券商或带有私募性质的投资管理公司而言，由于再融资能力难以维持正常资金链，接收委托资金的愿望极为强烈，特别在年底资金相对紧张时期，其承诺的收益已经高于10%.对于基金或刚增资扩股的券商而言，虽然资金使用成本小于市场平均受托资金的使用成本，但在单边的下跌的市场中，潜在的或既成事实的运作亏损也逐渐淤积成新的使用成本。至于委托理财资金规模，夏斌在“中国私募基金调查报告”中的估计，2001年5月前后委托理财的规模约为7000亿元，若考虑市场原因导致一年后委托理财规模递减，以当前3500亿规模计算，8%左右的资金使用成本意味着一年后将有近300亿资金作为收益流出股市，如果合同不能续约，流出的资金将会更多。暂不计资金流出对市场的影响，但从机构（受托方）而言，低迷市道中的资金流出无疑等于釜底抽薪。从近期盘面看，继兰州民百之后，航天科技本周连跌五个停板，呈现出了年底市场资金明显偏紧，主力资金链迅速崩溃的局面。而用友软件的持续收阴，招商银行、深发展等金融股的频创新低也表明了主力机构急于出场的迫切心情。机构较高的资金使用成本，加上由于往复交易形成的运作成本（包括盈亏和交易摩擦造成的费用），使得机构在市场下跌过程中，市场资金成本越来越高。

　　从市场筹码分布看，去年七月份形成的暴跌行情，使1750点以上形成了巨大的套牢盘，即使今年两大利好促动的6.24行情也没能突破1750点。尽管上半年的行情一波三折，下半年还是延续了跌势，1500—1700点这个震荡区域形成的成交量远超过跌破1500以下的成交量，又形成了新的套牢盘（见图11）。单从成交量的角度看，在1500点以下没有一定的量能堆积，突破1500点是很难的。有资料显示，两市总市值由去年12月31日的43522.2亿元，下降到了今年11月21日的39042.35亿元；流通市值由去年12月31日的14463.17亿元，下降到今年11月21日的12621.76亿元，减少了1841.41亿元，保守估计，平均每户市值损失达到了11707元。由此看来，股市下跌造成的市值缩水也无形中增加了市场资金的浮动亏损，若单从今年每次涨跌形成的成交密集区域推算，目前市场资金运作成本至少在1650点左右2.

　　综合两方面的考虑，笔者认为：资金是股市的血液，市场资金成本作为股市运行的神经中枢，对影响市场信心、维系市场人气以及未来指数的运行起着至关重要的作用。一年半以来形成的熊市能否贯穿明年，市场资金成本的理性回归是关键。在市场资金持续维持较高成本的前提下（今年受托资金8%的平均使用成本以及1650点左右形成的资金运作成本线），每一次的超常规下跌，都将吸引主动解套资金入场，而每一次超跌反弹，又会形成新的赢利机会。

　　二、明年市场机会展望

　　从今年市场来看，元月底之前，股指承接2001年2245点以来的跌势，继续下探，并且创1339点的、2245点调整以来的新低。之后借助“中央金融工作会议”以及第八次减息、三月份“两会”的召开，出现了从1339点到1693点的超跌反弹。从反弹幅度看，一季度从1339点反弹到1693点，反弹幅度为354点，恰好是接近于2245点到1339点的、906点跌幅的0.382倍的346点。这就印证2002年第一波行情属于超跌反弹。之后，6月从1455点反弹到1748点，但没有达到2245到1339点的二分位1792点，说明2002年内的反弹，属于弱势超跌反弹，反弹虽然超过0.382黄金分割位，但未能达到0.5的分割位。此外，今年市场还展现出其他新的特征：一是市场波幅进一步减小，相对幅度从2001年的0.39减到今年的0.27；二是换手率的大幅下降，2002年前11个月的换手率为190.45％，比2001年的269.33％下降了约30％；三是股票平均价格的下降，上市公司平均市值由2001年的约39亿元，下降到2002年的约36.3亿元，尽管市盈率变化不大（这主要是由于新股发行的因素）。由此可见，今年市场波动性、换手率逐年已经达到一个新低，股票价格重心也呈下降之势。

　　今年市场弱势超跌反弹的性质以及所凸现出的特点，直接影响了明年市场反弹的力度。反观今年每次利好后的反弹，基本都是最好的减亏良机。特别是本次一举击溃市场普遍认同的政策底部后，许多基金、券商以及众多带有私募基金性质的投资管理公司损失异常惨重，市场信心恢复需要一个缓慢的过程。同时，在市场若干重大历史遗留问题还没有一个较明确的解决思路之前，特别是中信证券准备上市后市场扩容压力预期愈来愈重的情况下，致使明年许多机构的投资行为将更趋谨慎。因此有理由认为，在市场还不能吸引明显资金净流入的情况下，明年大多数时间里市场将维持一种“弱平衡”格局：即在没有突发性利好或利空的情形下，市场走势更多表现为投资者之间特别是机构投资者之间相互博弈的结果。即使明年或后年行情出现转机，市场也将从过去的整体走牛过渡到阶段走牛或局部热点走牛。从指数来看，预计明年股指正常波动区间在1300—1500点，如果市场出现重大转机，券商受托理财及私募基金为主的新增资金（以1400亿元计）入市，将推动市场上涨10％＝（13000＋1400）÷13000，上证指数将达到1500点——1650点。1500点区域将是指数上行需攻克的第一阻力区域，需纯粹的资金推动（在该区域，两市A股流通市值为13000亿元）。1650点区域将构成第二阻力区域，在该区域指数遇阻回落的可能性极大。

　　基于以上判断，笔者认为：明年出现弱平衡市的概率极大，在没有特大利好的支持下，指望股指上行突破市场资金成本区是很难的，而股指向下突破造就新的运行箱体的概率却很大。在今年资金无法解套的情况下，指望明年依然是不现实的。尽管1650点不具有技术意义，但1650点左右的形成的成本线将构成明年的强阻力线，在没有明显利好的支持下，如何研究在1500点以下区域进行主动性解套是值得思量的关键。