会计研究2001.8

关于上市公司“特别处理”作用的研究

宁向东　张海文

(清华大学经济管理学院　100084)

【摘要】“特别处理”是我国证券市场上对出现异常状况的上市公司的特别标示制度,其设计初衷是要通过警示作用抑制二级市场对绩差股的过度投机。从理论上推断,特别处理制度应该对上市公司有一定的治理含义。本文即通过逐一分析第一批被特别处理的26家上市公司的个案,研究在实际企业运行中特别处理制度是否发挥了这样的作用。研究发现,只有三到四家企业在被ＳＴ期间通过资产置换和管理改造活动在原来的基础上有所发展,其它的企业几乎都没有业绩改善,有些甚至更差。因此,ＳＴ制度有较弱的治理含义。本文进一步推断了出现这种情况的三个原因,希望引起更多研究者的注意。

【关键词】特别处理　治理　上市公司　个案比较

一、“特别处理”制度的初衷

特别处理(ＳｐｅｃｉａｌＴｒｅａｔｍｅｎｔ),简称ＳＴ,是中国证券市场上对出现异常状况的上市公司的特别标示,其制度设计的初衷是要通过警示作用抑制二级市场对绩差股的过度投机。《深圳证券交易所股票上市规则》和《上海证券交易所股票上市规则》规定,如果某上市公司出现财务状况或其他状况异常,投资者难以判定公司前景、权益可能受到损害,证券交易所有权对该公司股票交易实行特别处理。1998年5月,深圳证券交易所和上海证券交易所出现了首批被特别处理的上市公司。上市公司被特别处理之后,公司股票简称前被冠以“ＳＴ”字样,以区别于其他股票;股票报价的日涨跌幅限制由原来的10%降低为5%。不过,“特别处理”不是对上市公司的处罚,因此,上市公司在被特别处理期间的权利和义务不变。

从发达市场经济国家的情况看,基本上都没有特别处理制度,当上市公司经营业绩不再符合《证券交易法》所规定的股票上市流通条件时,上市公司的交易资格就会被停止,即被摘牌。那么,我国为什么要制定一个特别处理制度呢?特别处理制度的出现符合经济学上“路径依赖”的道理。长期以来,由于我国股份公司的上市流通采用配额制和审批制,通过上市,企业可以一次或多次地筹集到紧缺的资金。所以,上市公司的这个“壳资源”就具有较高的经济价值。一方面,摘牌成为交易费用比较高的退出办法,另一方面,企业也总是希望在业绩不佳的情况下通过利用“壳资源”的价值为业绩改善来发挥作用。这样,绩差的股票常常重组消息最多,而一些股民不相信监管当局会对上市公司进行摘牌处理,这样就导致了二级市场相当长一段时间内对绩差股票的过度投机。

ＳＴ制度就是在这样的背景下出台的。ＳＴ制度的警示作用是无可置疑的。我们的一份计量研究发现:在短期,ＳＴ标示的警示作用比较显著。我们通过单因素市场模型和事件分析法研究了近三年内ＳＴ股票的超额收益,研究结果证明了这一点。理论上讲,ＳＴ标志着上市公司有严重的财务问题或经营问题,该公司的投资风险增大、投资价值降低,如果投资者意识到这一点,被ＳＴ之后的股票的超额收益就会受到明显的负面影响,它的ｔ检验值就应该显著为负。如果投资者没有意识到这一点,超额收益应该没有变化。我们发现,尽管显著程度和时间长短上各年度略有不同,但超额收益上的变化在15天之内都是显著的①。本文关心的是:ＳＴ制度在警示作用之外的其它含义。尽管从监管部门的初衷看,ＳＴ制度的主要功能是向投资者发出警示信号,提醒投资者注意风险。但是,ＳＴ制度客观上也具有其它的影响。首先,标上ＳＴ的符号,可以对企业发挥“黄牌警告”的作用,引致经营者产生改善企业业绩的压力。其次,ＳＴ还具有标售作用。由于上市公司壳资源的价值存在,所以,当一家公司被ＳＴ之后,就有可能会吸引有实力、对上市有兴趣的企业前来讨论并购业务,这也会产生对公司董事会和经营班子的压力。

二、“特别处理”制度的公司治理性质

在进一步讨论我们的命题之前,我们认为有必要对“公司治理”的含义进行澄清和重新界定。这是因为,我国一般把公司治理称为“公司治理结构”,认为它主要是涉及“股东大会、董事会和经营班子的关系问题”。如果在这样的前提下,我们的命题实际上是不成立的。但现代经济学和金融学理论告诉我们,我国现阶段通行的对公司治理的理解是不全面的。“治理”的本质含义并不是什么“机构”或者它们之间的关系,而是指为保证交易目标实现的种种机制。具体来说,是由于公司的复杂契约性质(Ａｌｃｈｉａｎ和Ｄｅｍｓｅｔｚ,1972[1];Ｊｅｎｓｅｎ和Ｍｅｃｋｌｉｎｇ,1976[2]),所以,公司内部会存在着一个数量巨大的准租金,并且,这个准租金是在事前无法通过契约设计来分配的,于是,需要剩余控制权的分配(Ｇｒｏｓｓｍａｎ和Ｈａｒｔ,1986[3];Ｈａｒｔ和Ｍｏｏｒｅ,1990[4]),或者说是需要一套制约准租金分割方式的各种机制。这套机制包括:股东表决制度,经营者报酬制度,董事会制度,兼并与接管,产品市场的竞争,经理市场的竞争等等。这套机制的总称,就是公司治理。

公司治理,通俗地讲就是股东为了保护自己的利益不受侵犯而想出的“招”。有的“招”,是在股东与经理班子长期博弈的过程中逐渐演进出来的,可以说是股东们主动想出来的“招”。比如说经理报酬制度,就是要把经理的个人利益与公司的价值增加挂起钩来,让经理在追求自己经济利益的同时,为公司和股东创造财富。再比如独立董事制度也是这样,股东会选择相当数量的、与企业没有任何关系的独立董事,这些独立董事在企业里面没有任何利益,并已经具有了一定的社会身份和社会地位,因此被认为不会轻易被经理班子收买,可以公正而独立地行使董事的权力、履行责任。通过这些独立董事的工作,股东的合法权益得以维护。但是,与上面这些制度不同,有些“招”,是一种证券市场交易活动中的规则。它们并不是从公司股东约束经理的角度出发设计的,而是为了维护市场的交易秩序。但这种市场交易制度客观上是具有一定的约束经理行为的作用的,或者说是有治理含义的,因此在西方学者的研究中也被列入了广义的公司治理范畴。

我们所讨论的ＳＴ制度,事实上就是后者这样的公司治理机制。这是因为,虽然ＳＴ制度的初衷是为了向投资者发出警示,但它至少可以在如下三个方面会对公司的经营者形成压力。第一,会影响经理市场对管理者的评价,很显然,一个被ＳＴ的企业的经理人在经理市场或他的再就业过程中可能会出现“贬值”,这应该对上市公司的经营者形成压力。第二,会影响资本市场上股东的“用脚投票”行为,当一个企业长期业绩不佳,并且脱困难以指望时,股东就会在股市上抛售股票,这会对企业的经营者形成压力。第三,ＳＴ公司会成为证券市场潜在进入者的收购对象,吸引可能的接管者。理论上讲,当接管者控制企业之后,改善业绩的工作往往从更换企业的经营班子开始。企业现任的经营者当然明白这一点,因此,被特别处理一定会使经营者感到来自资本市场的压力。以上三个方面的压力都会对经营者形成某种约束,因此,我们说“特别处理”制度是具有公司治理含义的。

如果前面的说法是成立的,我们就可以考察特别处理制度是否发挥了它应有的公司治理作用。如果没有发挥这个作用,或者说发挥得很有限,就有必要深入分析其原因,找到解决问题的有效方法。这也是本文的研究意义所在。

三、研究样本

自1998年5月至今,约有80家上市公司曾经或正在接受特别处理。我们以1998年6月前被特别处理的26家上市公司为例,研究ＳＴ政策是否具有明显的治理作用。这26家公司的基本情况由表1描述。

表1 1998年6月前被特别处理的26家上市公司的基本情况




从表1我们可以看到,在上述26家公司中,有4家是由于96、97连续两年亏损以及97年每股净资产低于股票面值双重原因而被特别处理;5家是由于96、97连续两年亏损而被ＳＴ;有5家公司由于97年每股净资产低于股票面值被ＳＴ;还有5家公司由于会计师事务所出具了有保留意见的审计报告而被特别处理;6家公司被ＳＴ的原因是主营业务连续亏损或97年巨额亏损;另外还有1家公司由于陷入法律纠纷而被特别处理。企业连续亏损意味着公司缺乏为股东创造财富的能力;每股净资产低于股票面值则说明股东的投资出现了严重的缩水;而保留意见的审计报告则说明公司财务报表的可信程度降低,股东投资的风险加大。

那么,经过三年的时间,这些被特别处理的公司又怎么样了呢?从表1的统计看,截至2001年2月28日,26家公司中有13家被取消特别处理;7家仍然保持被特别处理;余下的6家公司在ＳＴ之后仍然连续亏损,被暂时停牌。如果不再深究,我们从一半企业通过特别处理后,业绩已经有所“改善”的表象可以推断:“特别处理”政策对于改善企业业绩是有一定的推动作用的。但进一步的研究发现,这个推断是不成立的。

四、调查与比较

1. 13家公司因何而取消了特别处理?表2是对13家取消特别处理的公司情况的简析。从中我们发现这些公司能够被取消ＳＴ,无一例外地是通过资产和债务的重组来实现公司财务状况或经营业绩的“达标”的。不过,进一步分析这13家公司,又可以把它们的情况分成四类。

表2 样本中13家取消特别处理的公司的情况


第一种情况,涉及数量最多,包括:辽物资、辽房天、湘中意、苏三山、长钢、吉诺尔和嘉丰。这些公司取消ＳＴ的办法主要是更换第一大股东,进行完全或者基本完全的资产置换,即换出原公司的不良资产、债务和富余人员,换入具有等值净资产的、一般由第一大股东控股的、至少在评估上比较有发展潜力的其它资产。实现这种资产置换之后,股票虽然还是原来的股票,但公司已被彻底的改头换面,公司的资产、人员、主营业务、甚至公司名称都完全改变,会计报表与前期的内容没有任何连续性。所以,尽管从财务报表上看公司的业绩有很大改善,但实际上并不存在纵向的可比性。这种重组一般被称为“换血式”重组。换血后的公司无异于新股上市,这也是最彻底、最典型的借壳上市。

很明显,对原上市公司来讲这种资产置换并没有实质性的帮助。不良资产换出之后,财务或经营问题仍然存在,只不过是交给原来的第一大股东来承担了。对于被换入的新上市公司来说,即使在短期内摘掉了ＳＴ的帽子,也并不代表公司的质量很高,只能说明新公司取得了“借壳”进入资本市场的机会。以辽房天为例,1998年8月底,辽房天的第一大股东沈阳资产经营有限公司将其持有的辽房天国家股分别转让给了沈阳万华建设投资有限公司和沈阳绿都房产开发有限公司。1998年11月底,辽房天进行100%的资产置换,将属于政策性的供暖、房管业务和非主营的对外投资项目分离出去,将公司的各项资源集中到房地产业务上来。尽管公司在1999年被取消了特别处理,但由于其净资产收益率一直在10%以下,所以一直没有配股资格。根据其2000年的年报,非经常性损益项目的收益仍然构成了利润的主体,营业外收支净额占71 5%,投资收益占15 43%,而主营业务只有13 07%,让人不能不怀疑公司的持续经营能力。

第二种情况,有宝石、深万山和长钢三家企业。其中,前两家公司没有更换第一大股东。但是,它们都是通过关联交易才获得盈利的。前者是在连续两年亏损的情况下,将自己拥有的部分土地使用权及部分厂房溢价转让给了下属子公司,在1999年获得了3000万的营业外收入;后者则是将导致公司被ＳＴ的包袱———发生经济纠纷的控股公司的50%的股权———以及部分不良资产转让给了第一大股东。ＳＴ长钢虽然更换了第一大股东,但也是借助了第一大股东的帮助,才得到了2 5亿的利息减免,以资抵债,在报表上改善了资产质量。

第三种情况也涉及三家企业,峨嵋、中川和通机。这些公司在经过特别处理之后,虽然更换了第一大股东,但并没有进行完全的资产置换。公司没有抛弃原来的主业,但在第一大股东的帮助下增强了主营业务。以ＳＴ通机为例,1998年7月,第一大股东南通市国资局将2800万股国家股一次性转让给江苏省技术进出口公司。后者是一家具有雄厚经济实力的江苏省直属外经贸企业。新股东为公司注入了优质的资产、项目等,并帮助企业改善了管理,这使通机公司的原有主导产品与国际市场直接接轨,并且减少了销售环节的成本,主营业务和盈利状况大幅度好转。

第四种情况是个特例,只有一家公司,即海虹。虽然它在取消特别处理过程中,资产置换也发挥了作用,但与ＳＴ海虹相关的置换与重组工作并非因ＳＴ而起。实际上,早在1996年底,控股海虹的前主要股东海南省开发建设总公司、海口明达实业公司和海南飞鸿房地产公司就将其持有的国有法人股转让给了中海恒实业发展有限公司。中海恒在1997年下大力气清理了公司的不良资产和呆坏帐,这是造成公司在1997年的巨额亏损,从而导致了公司在1998年被特别处理的原因。但经过这样一个波折,海虹公司的价值得到了提高。不过,在海虹公司的重组过程中,ＳＴ只是一个中间结果,而不是公司发生种种变化的动因。

综合上面四种情况,我们可以归结:对于13家被取消了特别处理的上市公司来讲,ＳＴ制度的治理作用并不明显,只有4家公司在ＳＴ之后进行了加强主营业务的重组,其余10家或者是通过关联交易赚取利润,或者是进行了完全的资产置换,并没有通过加强企业建设的手段提高上市公司的盈利能力。

2. 7家公司为什么仍被保持“特别处理”?

表3是对样本中至今仍保持被特别处理的7家公司的简析。需要说明,尽管我国《公司法》规定:上市公司最近三年连续亏损,可以被停牌。但是,在实际操作中,只要三年里面有任何一年的净利润为正,哪怕前面两年或后面两年均为亏损状态,它就仍然可以保持被ＳＴ,而不是被停牌。

表3 7家保持被特别处理的公司的基本情况




从表3我们可以看出,上述7家公司全部进行过或者正在进行着资产或债务重组。北华联(现名高斯达)进行了完全的资产置换,变更了主营业务,由商业转向医药行业。深华源1998、1999年连续亏损,2000年也已经发布了预亏公告。ＳＴ英达1999年靠债务重组扭亏,但由于财政部在今年年初规定:“债务重组收益将只能确认为资本公积”,不记入当年盈利,所以该公司2000年虽然也进行了债务重组,但是盈利状况不容乐观。而粤海发在1998年是因为虚假的股权和资产置换才制造出了虚假的利润,否则早已连续亏损。黄河科作为陕西的重点上市企业,虽然在政府的引导下进行了资产重组,但是和鞍一工、石劝业一样,公司依靠政府的补贴和第一大股东的直接扶持(比如大股东溢价买入库存商品、无条件豁免债务等)才免于连续亏损。

总结这7家公司被特别处理之后的情况,除了北华联(高斯达)之外,可以说都是在惨淡经营、力求护住上市公司这个珍贵的壳资源,但如果以是否有助于企业内部建设、改善业绩看,ＳＴ政策并没有发挥太多的治理作用。

3. 6家公司为什么被暂时停牌(ＰＴ)?

表4列出了6家被暂时停牌的上市公司。这些公司的共同特点是:不仅连年亏损,而且亏损数额巨大;同时还有巨额债务缠身。根据2000年的中报,中浩、红光、农商社已资不抵债,净资产已经变为负值。北旅和双鹿的每股净资产也只有0 02元。渝太白也仅仅是由于在2000年实行了巨额的债务豁免、债务转移和债转股,净资产才由负变正。尽管这6家公司的债务负担沉重、资产质量低下、盈利能力薄弱,但为了充分利用有限的壳资源,它们几乎都在不断地寻找重组机会。但多数企业由于各种各样的原因,重组进展都非常缓慢。随着“退市令”的颁布和实施,在这6家公司中很可能会出现第一批被强制退市的公司。

很明显,对于由ＳＴ滑落到ＰＴ的公司来讲,就更是无从谈起ＳＴ政策的公司治理作用了。被暂时停牌之后,面临着退市的威胁,ＰＴ公司面临的压力不可谓不大,但事实告诉我们即便是面临着这种压力,ＰＴ公司仍无法依靠自身的力量扭转乾坤。

表4 6家被暂时停牌的上市公司的基本情况


五、初步分析结论

从我们对26家ＳＴ公司的分类研究,笔者认为,特别处理尽管在理论上应该有公司治理的意义,但这个作用的发挥是非常有限的。只有三到四家企业在被ＳＴ期间通过资产置换和管理改造在原来的基础上有所发展,其它的不是面目全非、就是业绩依旧没有改观,有些甚至更差。也许有人认为被取消ＳＴ公司中的第一类情况应该算作ＳＴ制度的成果。但是,我们不同意这种看法。在西方公司治理机制中,通过外部接管改造经理层,进而改变公司业绩,是一个重要的内容。但这6家公司,情况在本质上不是这样。由于在资产置换之后,公司在人员、业务方向都完全不同了,所以,他们只能算是新的企业用较高成本借壳上市,而不能算作对原有企业进行改造的结果。

那么,为什么ＳＴ政策对公司业绩改善作用式微呢?我们推断,从根本上可能主要在于三方面原因:第一,相当数量的企业可能在上市之初就不太符合条件,是靠包装才得以上市,这些企业先天不足,募集资金后又未能妥善利用,也并未在有资金支持的时期建立起企业的竞争能力,所以,这些企业在上市之后的一段时间露出马脚应是正常的,并且,指望这些企业靠自己的努力来摘掉ＳＴ的帽子也几乎不可能。第二,还有相当数量的企业,在上市时虽然资产和赢利条件满足了要求,但公司说到底还是一个国有的生产单位,只是形式上具备了上市公司的框架,并没有上市公司之实。第三,某些上市公司只是母公司圈钱的手段,上市募集的资金早已被母公司挪做他用。可以想见,对于上述三类公司,ＳＴ制度根本不可能发挥应有的治理、或停牌前警告性的威慑作用。

按照企业的资源与能力理论(Ｐｅｎｒｏｓｅ1959[5];Ｈａｍｅｌ,1990[6]),企业的长远生存和发展从根本上靠的是核心竞争力,企业的生存,要依赖于企业的经营能力和企业组织的运营效率。经营能力或企业可利用资源的成长与萎缩决定企业的成长和萎缩。当企业的能力或资源成长不足以支持企业整体成长时,企业必然衰落。在这个意义上,公司治理机制的一个任务是要保证经理班子能够不断注意企业核心竞争力的培养和资源的累积。这是保证企业长远发展、股东价值增值的基础。但是,企业史中的大量证据告诉我们,培养竞争能力是个缓慢的工作,不是一朝一夕的事情。当一家上市公司被特别处理之后,一个紧迫的问题就是要千方百计地使企业在第三年盈利,避免被ＰＴ。由于在短期内不可能靠培养核心竞争能力来建立竞争优势,所以,大多数公司只能选择短期行为来做出盈利。我们的另外一项研究发现:当ＳＴ制度对公司的净利润改善明显的同时,对公司的营业利润影响微乎其微②。

在上述26家被ＳＴ的公司中,没有一家自救成功。暂且不提6家已被ＰＴ的公司的经营状况,只观察前面20家已经被取消ＳＴ或者仍保持ＳＴ的上市公司,就可以发现绝大多数企业改善业绩的主要法宝是:关联交易、政府补贴、资产置换、债务重组。利用关联交易,上市公司可以把无盈利能力的资产甩手卖给大股东或子公司;政府补贴则是当地政府保住“壳”资源、帮助上市公司的最直接手段;资产置换和债务重组听起来冠冕堂皇,实际上只是上市公司转移矛盾的一种方法。总之,由于我国上市公司和证券市场还处于初级阶段,ＳＴ制度的治理作用客观上还不能得到较好的发挥,这个问题值得深入研究。

参考文献

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