【摘要】本文以我国上市公司财务预警系统的建立和完善为主线，运用Altman的模型对我国上市公司的适用情况作了实证研究，并依据计算结果对其临界值进行了修正研究，提出企业要进行财务战略预警分析。
　　
　　由于竞争加剧和缺乏战略，世界上许多公司出现了财务危机，我国上市公司整体财务状况也不佳。因此，从战略的角度建立财务预警系统对我国上市公司的生存和发展意义重大。以往的财务模型对财务战略预警分析也有重要的作用。
　　
　　一、文献回顾
　　
　　1968年9月，美国教授Edward·I·Altman在《财务杂志》第22期上发表了《财务比率、判别分析及公司破产预测》一文，提出了多变量的财务预警模型，将多种财务比率汇总为一个线性函数，即产生了财务困境预测器。早期模型（适用上市公司）为：Z＝1.2X1＋1.4X2＋3.3X3＋0.6X4＋X5。根据这一模型，Z值越低公司越有可能发生破产。Altman还提出了判定公司破产的临界值:Z＞2.675，表明公司的财务状况良好，发生破产的可能性较小；反之Z＜1.81，则公司存在很大的破产危险；1.81＜Z＜2.675，Altman称之为“灰色地带”或模棱两可区间，进入这个区间的公司财务是极不稳定的。
　　Altman以1946年至1965年期间提出破产申请的33家公司和相对应的33家非破产公司为样本进行检验之后发现，他正确预测了这66家公司中63家的结果，其预测的成功率超过了单变量预测模型。近年，法英德等国家也进行了类似的分析。尽管Z值的判断标准在各国有相当的差异，但各国“财务失败组”的Z值明显低于“财务不失败组”，且财务失败公司的Z值的平均值都低于临界值1.81。这些都说明该模型在预测公司财务运行状况中的作用。该模型只适用于上市公司。随后，Altman于1983年又提出了适用于非上市公司的更通用的模型：即Z＝0.717X1＋0.847X2＋3.107X3＋0.420X4＋0.998X5
　　财务困境的界定包括：企业失败、法定破产、技术破产和会计破产。从防范的角度讲，财务困境是指企业处于经营性现金流量不足以抵偿现有到期债务，即技术破产。本文中则指上市公司中的ST（Special Treatment）部分。
　　
　　二、样本的选取和数据来源
　　
　　由于Z分数模型是在一个统一的市场下产生的，而我国有些上市公司既发行A股又发行B股，并且A股市场和B股市场是分散相隔离的两个市场。因此，本文所选择的样本是A股上市公司里的26家制造业，其中ST公司14家，非ST公司12家。
　　采用Excel工作表进行计算分析，其中报表数据全部为母公司当年的期末数据，根据可比性原则，其它数据均应为母公司当年期末的数据。X1,X2计算公式与Altman模型完全一样，X1＝营运资金／资产总额；X2＝留存收益／资产总额；由于我国上市公司利润表中无利息费用单列项目，而是将其包括在财务费用中，故X3＝（利润总额＋财务费用）／期末资产总额；我国上市公司2004和2005年流通股的价值分别按当年12月31日的收盘价计算，即：X4＝（每股市价×发行股票数）／期末负债总额；本期销售收入包括主营业务收入和其它业务收入，而利润表中其它业务收入包括在其它业务利润中，用主营业务收入代替本期销售收入，即：X5＝主营业务收入／期末资产总额所有选用的数据都含有一定的判定和预测财务困境的信息量。
　　
　　三、实证结果的解释与分析
　　
　　（一）样本中ST公司的检验结果
　　14家上市的ST公司中，2005年最大Z值为－0.3608，最小Z值为－28.9329；2004年最大Z值为1.6122，最小Z值为－9.3417。
　　平均值2005年 Z2005 ＝－4.2966 方差S22005＝1.3257
　　平均值2004年Z2004 ＝－1.79909 方差S22004＝0.90510
　　平均值2004,2005年Z＝－3.04802
　　计算过程略，结果见表1。
　　
　　表1 样本中ST公司Z值表
　　
　　（二）样本中非ST公司的检验结果
　　12家上市公司中，2005年最小Z值为0.720827361，最大Z值为2.105158929；2004年最小Z值为0.62814191，最大Z值为6.3069562。
　　平均值2005年 Z2005＝1.544726方差S22005＝0.159346
　　平均值2004年 Z2004＝2.178983方差S22004＝0.234392
　　平均值2004、2005年Z＝1.861854
　　计算过程略，结果见表2。
　　
　　表2 样本中非ST公司Z值表
　　
　　（三）小结
　　１.通过分析Z值，发现部分公司Z值过高或过低,这是由于这些公司资产负债率过高或过低造成的。在Z值的五个组成部分中，对Z值过大的公司来说，前三项无论是绝对数还是相对数占Z值的百分比都较小，第四项0.6X4＝0.6×（每股市价×流通股股数
　　+每股净资产×非流通股股数）／负债总额，由于（流通股股数＋非流通股股数）×每股净资产＝净资产＝资产总额－负债总额，因而0.6X4＞0.6×［（流通股股数＋非流通股股数）×每股净资产］／负债总数＝0.6净资产／负债总额＝0.6×（1－资产负债率）／资产负债率，所以如果资产负债率太小，则0.6X4会很大，导致Z值明显偏大。如：资产负债率为20%，则0.6×（1－资产负债率）／资产负债率＝0.6×（1－20%）／20%＝2.4；资产负债率为50%，则0.6×（1－资产负债率）／资产负债率＝0.6；资产负债率为80%，则0.6×（1－资产负债率）／资产负债率＝0.6×0.2／0.8＝0.15。即：资产负债率从80%降为20%，第四项大约增大2.4／0.15＝16倍。根据资产负债表可以看出，资产负债率小于20%的公司，Z值都明显大于一般公司；反之，资产负债率大于70%的公司，Z值明显小于一般的公司。

　　2.相对而言，非ST公司是财务状况好的公司，而ST公司是财务状况差的公司。非ST公司2005年Z为1.544726，2004年Z为2.178983，均小于Altman模型中2.675的临界值，并且2005年均值属于Altman模型中财务状况不稳定的Z值范围，这说明我国上市公司中制造业近两年的风险比较大。笔者认为，从总体来看其原因可能为原材料涨价造成的；ST公司2005年Z为－4.2966，2004年的Z为－1.79909，远低于Altman的1.81的预警临界值，这也和其它国家的研究结果一致。即：“财务失败组”的Z值低于“财务不失败组”，且财务失败公司的Z值平均值都低于1.810。
　　３.对Z值分析的结果可以看出，非ST公司的Z值明显高于ST公司的Z值。
　　
　　（四）我国上市公司Z值明显低于Z－Score模型的原因
　　
本文原文
　　１.式中X4（股权市价／负债账面价值）偏低。西方国家上市公司都是流通股，而我国上市公司则存在非流通股，非流通股暂以每股净资产作为市价计算，明显低于流通股市价。若全部流通，尽管股价会有所降低，由于非流通股比重较大，按照前一时期有关国有股减持的规定，X4总体仍可能高于目前的计算值。
　　２.应用前提有差别。Altman是用破产公司和非破产公司为样本的，美国于1979年生效的“破产改革法案”指出，公司不能够用现金支付到期的债务，或者对公司的债权超过其资产时，应当破产。而在我国，尚无一家上市公司破产，只要上市公司亏损程度不是很严重，政府从维护国民经济、保证就业、维持稳定角度综合考虑，可能通过行政手段缓解上市公司的财务危机，只是对连年亏损的上市公司实施特别处理制度，导致我国上市公司Z值偏低。
　　３.从Z值的计算公式看，X1和X4是反映公司偿债能力的指标；X2＞和X3＞是反映公司盈利能力的指标；X5是反映公司运营能力的指标，我国上市公司的管理水平、盈利能力、偿债能力与外国公司都有差距，因此Z值也低于外国公司，即我国上市公司的财务水平普遍较低。用国际通用会计准则衡量，我国50%以上的上市公司存在财务隐患；根据中国国情大幅度降低标准后，仍有大量的上市公司存在较为严重的财务问题。
　　
　　四、对Z－Score模型临界值的修正
　　
　　从以上分析可以看出，Altman模型对我国上市公司具有一定范围的适用性，即财务状况差的公司（ST）的Z值明显低于财务状况好的公司。但是Z临界值中国上市公司明显偏低：2005年中国ST公司Z均值为－4.2966，2004年中国ST公司Z均值为－1.79909，而Altman模型中Z值小于1.81就面临破产威胁，Z值大于2.675公司财务状况良好。但中国上市公司中制造类非ST公司2004、2005年均值为1.861854远低于2.675，而且中国上市公司的Z值与行业有关，不同行业有不同的预警临界值。假设检验得出Z服从α＝0.05的t正态分布。
　　取α＝0.05对非ST公司非财务危机的Z值下限为:
　　
　　2005年Z值下限：
　　
　　五、实例分析
　　
　　以修正后的临界值对江苏某一上市公司（非ST，制造业）作财务战略预警实证分析。根据报表数据计算得出2005年该公司的Z＝2.70506146,2004年的Z＝1.366891436（具体数据略）。2004年的Z＝1.366891436，处于－1.6931＜Z＜1.80，即修正后所确定的“灰色地带”，公司财务状况不稳定，应提高警惕；2005年的
　　Z＝2.70506146＞1.80，公司财务状况良好，不会被ST。2005年较2004年财务状况有明显改善，下面用表3作具体分析。
　　根据Z分析表得出2005年该公司Z值较2004年增大的原因是：营运资金的增加；留存收益的增加和股东权益市场价值的增加。
　　表4对以上各个因素的增加作具体分析：
　　
　　分析得出：
　　（一）营运资金增加的原因
　　流动资产的增加，流动负债的减少。
　　（二）留存收益增加的原因
　　利润总额和财务费用之和的增加。
　　（三）股东权益市场价值增加的原因
　　虽然股票没有增发，但是2005年12月31日的股票收盘价高于2004年12月31日的股票收盘价，使股东权益市场价值增加。
　　
　　六、结论
　　
　　我国上市公司的财务战略预警系统建设是一个艰巨的课题。我国上市公司整体财务状况不佳，现有近11%的股票被ST，这些公司已出现财务危机；一些股票未被ST的上市公司已出现财务危机的征兆，如不采取措施也将陷入财务危机。因此，建立健全我国上市公司财务战略预警系统迫在眉睫。
　　
　　（一）上市公司应根据自身的生产经营特点和财务预警系统运行效果，选择和调整具体的指标，不可千篇一律，照搬照抄
　　在分析中应以数量分析为主，以质化分析研究为辅。在数量分析中以多变量模型为主，以单变量模型为辅。进行单变量模型分析时，应选择多个财务比率以克服单个财务比率的局限性。由于目前我国尚未开发出普遍适用的多变量预警模型，本文运用Z－Score模型，结合我国上市公司2004年财务报表数据进行适用性检验，结果表明Z－Score
　　模型在我国上市公司财务预警中具有一定的适用性，但其临界值对于我国上市公司明显偏高。而且，不同行业的临界值也不同，需进一步分类研究，以便更好地为我国上市公司财务战略预警提供服务。
　　
　　（二）Z－Score模型有其假设
　　假设财务困境能通过比率的趋势和现值来反映，并且，通过计算得出的Z值可以较早地发现问题，得到企业陷入困境或失败的警告，提供出更多的有预测性、能反映企业真实价值的信息，及早作出决策，提高自身防范风险的能力及规避风险。
　　
　　（三）在研究所采用的模型方面
　　目前，主要是采用单变量模型和多变量模型，今后应进一步探索非线性函数模型、Logistic回归分析和结构方程，在模型中更多地引入动态指标和非财务指标，构建更为全面的变量组。
　　注:本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文