作者：[谭红阳]

收益现值法是把被评估资产的预期收益通过恰当的折现率进行折现，从而转换为被评估资产价值的一种资产评估方法。本文就收益现值法的影响因素、可供选择的估价模型及其适用范围作尝试性的探讨。


一、影响因素的确定


１．收益额的确定。收益额是企业全部资产运作取得的收益。我国确定企业未来收益额的基础主要有三个：利润总额、税后净利润和净现金流量。笔者认为，应采用净现金流量。利润总额虽然反映了企业的获利能力，但它包含了应上缴国家的税金，并不能反映企业的真实收益。税后净利润虽然反映了企业的全部所得，但税后净利润因受会计记账原则、资产计价方法、折旧与摊销方法的影响，不一定能真实地反映企业实现的收益。以净现金流量作为收益额具有以下优点：①净现金流量考虑了收益取得的时间；②净现金流量不受资产计价方法与折旧方法的影响，更能客观反映企业资产的使用所带来的附加值；③净现金流量反映了资产在生产经营过程中不断追加投资和收回投资的动态过程；④以净现金流量作为评估企业价值的标准，符合国际惯例，能被相关人士接受。


与收益额的确定基础相伴的一个问题便是收益额的预测方法，即净现金流量的预测方法。常用的收益预测方法有现金流量表法和资产未来收益预测法。现金流量表法是通过分析企业的经营活动、投资活动和筹资活动的现金流入和现金流出，得出企业未来的净现金流量。资产未来收益预测法主要有时间序列预测法和回归分析法。时间序列预测法是利用企业资产收益的历史数据在过去某一时间序列中的变化趋势来预测企业资产收益在可预见的未来的发展水平。它又可分为移动平均法和指数平滑法。时间序列预测法没有考虑其他因素对企业资产收益变动的影响。与时间序列预测法相比， 回归分析法更多地考虑了对企业资产收益变动可能产生影响的因素，而不是仅仅根据企业资产收益本身在过去的发展变化趋势来预计未来。它是通过建立一个适当的数学模型来研究自变量和因变量之间变化关系的分析方法。回归分析可以根据变量关系的变化形态分为一元回归分析和多元回归分析，以及线性回归分析和非线性回归分析。多元回归分析的数学模型为：Ｙｉ＝ｂ０＋ｂ１ｘ１ｉ＋ｂ２ｘ２ｉ＋…＋ｂｍｘｍｉ。式中：Ｙｉ为因变量，即企业资产收益额；ｘ１ｉ、ｘ２ｉ、…ｘｍｉ为自变量，即影响企业资产收益额的因素；ｂ０、ｂ１、…ｂｍ为回归系数。


２．收益期限的确定。收益期限是企业的全部资产发挥作用取得收益的年限。根据企业生产经营的特点与状况，一般将企业的收益期限划分为有限期限和无限期限。无限期限适合预期收益持续稳定增长的企业；对于生产经营有限或预期收益高低不等且没有明显稳定增长趋势的企业，则要采用有限期限。目前，我国在资产评估的理论上和实务中，对于有限期限的确定没有统一规范的标准，从而导致了收益期限确定的随意性。笔者认为，应以企业具有核心盈利能力的资产的收益期限作为企业的收益期限。具有核心盈利能力的资产的盈利状况，跟企业的生命周期较为一致：盈利状况良好且收益稳步上升，说明企业进入成长发展阶段；盈利状况趋于平稳，说明企业已进入成熟期；盈利状况日趋下降，说明企业开始步入衰退期。


一项资产的收益期限一般有自然寿命期限、经济寿命期限和法律寿命期限三种。自然寿命期限是指一项资产从形成到被第二代资产取代之前的时间。自然寿命的终结标志着使用价值的结束。经济寿命期限是从资产形成、使用到最后丧失经济价值的时间。经济寿命终结后，资产虽还有使用价值，却已无交换价值。法律寿命期限是指法律或合同规定的有效期。一般来讲，资产的自然寿命期限会超过它的经济寿命期限和法律寿命期限，所以在确定具有核心盈利能力的企业资产的收益期限时，应遵循资产的剩余经济寿命期限和法律寿命期限孰短的原则。确定资产的剩余经济寿命期限的方法，可根据产品或技术所处的生命周期来判断，或由专家对剩余经济寿命期限做经验判断。


３．折现率的确定。折现率是企业将未来收益还原或转换为现值的比率。折现率是企业价值的敏感因素之一，对企业价值的评估具有至关重要的作用，折现率的微弱差异，就会带来评估结果的较大偏差。由于各种估价模型所采用的折现率的性质各不相同，无法给定一个统一的确定标准，因此笔者将在下面介绍各种估价模型的过程中，具体探讨折现率的确定问题。


二、可供选择的估价模型


１．修正现值法。修正现值法（ＡＰＶ）可以描述为：一个杠杆企业的价值（ＡＰＶ）等于一个无杠杆企业的价值（ＮＰＶ）加上筹资方式附带影响的净现值（ＮＰＶＦ）。采用修正现值法计算企业的价值可以按以下步骤进行：第一步，计算无杠杆企业的价值。无杠杆企业的价值可用企业未来经营产生的净现金流量除以无杠杆企业的资本成本得到。第二步，计算筹资方式附带影响的净现值。筹资方式的附带影响一般有以下几个：①债务的税收收益；②新债券的发行成本；③债务的困境成本；④债务融资的贴息。在现实生活中，债务的税收收益和新债券的发行成本的影响较大，所以一般只考虑这两个所带来影响的净现值。第三步，用无杠杆企业的价值加上筹资方式附带影响的净现值得到杠杆企业的价值。


需要说明的是，运用此方法会涉及两个折现率的计算问题：一个是无杠杆企业的资本成本；另一个是计算筹资方式附带影响的净现值时需用的折现率。对于无杠杆企业的资本成本ｒｏ，可以用如下公式计算： 式中：ｒｓ为权益成本；ｒｂ为债务成本；Ｂ为债务的价值；Ｓ为权益的价值；Ｔｃ为所得税税率。对于计算筹资方式附带影响的净现值时需用的折现率，可用债务的税前收益率来代替。另外，对于在计算折现率时是否要考虑预期通货膨胀率的问题，由于在计算ｒｓ、ｒｂ的过程中已考虑了预期通货膨胀率（名义折现率），根据现金流量与折现率相匹配的原则，在预计的现金流量没有考虑预期通货膨胀率的影响（采用名义现金流量）的情况下，可以不再考虑预期通货膨胀率对折现率的影响。


２．权益现金流量法。权益现金流量法（ＦＴＥ）是对杠杆企业项目所产生的属于权益所有者的现金流量（ＬＣＦ）进行折算的一种估价方法，用公式表示为：企业的项目价值＝ＬＣＦ／ｒｓ－初始投资额。采用权益现金流量法计算企业的价值可按以下步骤进行：第一步，计算杠杆企业的权益现金流量。由于权益所有者的现金流量在无杠杆和有杠杆这两种情况下的差异关键在于税后的利息支付，所以杠杆企业的权益现金流量可用如下公式求得：ＬＣＦ＝ＵＣＦ－（１－Ｔｃ）ｒ ｂＢ。式中：ＵＣＦ为无杠杆企业的现金流量。第二步，计算折现率，即权益资本成本ｒｓ。权益资本成本ｒｓ可利用资产定价模型（ＣＡＰＭ）来计算，即：ｒｓ＝ｒｆ＋β（ｒｍ－ｒｆ）。式中：ｒｆ为无风险利率；β为风险系数；ｒｍ为普通股的平均市场收益率。这里，无风险利率可选用政府的长期债券利率或银行利率表示。第三步，用杠杆企业的权益现金流量除以折现率ｒｓ再减去初始投资额就得到杠杆企业的价值。


３．加权平均资本成本法。加权平均资本成本法（ＷＡＣＣ）是对无杠杆企业的现金流量（ＵＣＦ）按加权平均资本成本ｒＷＡＣＣ折现，从而对企业价值进行估价的一种方法，用公式表示为：企业的项目价值＝。这里折现率ｒＷＡＣＣ的计算公式为：











三、各种估价模型的适用范围


以上三种估价模型都可以用来对企业的价值进行评估，但在实际操作中，它们又有各自的适用范围。如果企业的风险在整个收益期内变化不大的话，可以假设ｒｏ保持不变。如果企业的负债与价值比在企业整个收益期内保持不变的话，则ｒｓ和ｒＷＡＣＣ也将保持不变。在这种情况下，不论是采用权益现金流量法还是加权平均资本成本法都很容易计算。但如果企业的负债与价值比逐年发生变化，则ｒｓ和ｒＷＡＣＣ也将发生变化。也就是说，权益现金流量法和加权平均资本成本法中的分母要每年发生变动，这就使计算变得十分繁杂，误差也随之增大。所以，若企业的负债与价值比适用于企业的整个收益期，则采用权益现金流量法或者加权平均资本成本法。修正现值法的计算是以未来各期的负债水平为基础的。当未来各期的负债水平能准确知道时，可采用修正现值法；但当未来各期的负债水平不确定时，运用这种方法就会出现问题。