【摘要】本文的主要目的是探究中国资本市场上应计异象的存在性。笔者以1998-2005年我国上市公司为研究对象,研究结果表明总体上我国资本市场上存在较为明显的应计异象,单变量回归结果和构建套利投资组合的结论一致。剔除亏损公司、加入风险因子、改变经营性应计的计算方法对实证结果的影响有限,但总体上不会改变本文的结论。
　　 【关键词】应计异象;经营性应计;股票收益
　　
　　一、引言
　　
　　会计盈余(Earning)是衡量企业经营状况的一个重要指标。在权责发生制下,会计盈余与现金流(Cash Flow)的差额一般被称为应计(Accrual)。Sloan(1996)的研究首次发现应计与未来的股票收益呈负相关关系,他根据应计的大小将样本公司分为十组,买入应计最低组的股票并同时卖出应计最高组的股票能够在未来赚取10%的超额回报,我们将应计与未来股票收益负相关关系以及利用应计获取股票超额回报的现象称为应计异象。应计异象的发现对于人们重新认识资本市场的有效性以及投资者的行为都具有重要的意义。我国资本市场建立的时间还不长,对该领域的研究不多且未形成体系。我们发现,国内的研究利用Sloan(1996)的方法构建投资组合的超额回报存在较大差异,关
　　于应计和未来股票收益的关系也不尽一致,本文试图针对应计和未来股票收益的关系以及Sloan(1996)投资组合的超额回报做一系统的研究,探究中国资本市场应计异象的存在性,并寻求我国以前研究差异存在的原因。
　　
　　二、文献回顾
　　
　　国外的研究表明应计异象是普遍存在的现象,并对异常存在的原因进行了深入的研究,其中最具代表性的研究结论主要有两类:
　　第一,从持续性的角度分析应计异象,如:Sloan(1996)、Xie(2001)、Richardson, S.,Sloan, R.,Soliman, M.,and Tuna, I.(2005,2006)等。Sloan(1996)检验了股票价格是否完全反映了盈余组成部分的信息,结果表明现金流的持续性高于应计的持续性,但股票价格却没有反映出这两者持续性的差异,导致应计与股票收益负相关,随后以1962—1991年为研究区间,发现基于会计应计的套利策略在这30年间有28年可以获得超额报酬,30年间平均的超额报酬为10.4%。Xie(2001)认为盈余管理导致了应计的持续性较低,从而产生应计异象。
　　第二,从成长性的角度分析应计异象,如: Zhang(2007)认为应计包含了未来投资与发展的信息,由于边际收益递减,因此高发展能力导致了未来的负股票回报。
　　此外,Zash(2003)主要从风险溢价的角度对应计异象进行研究。Zash(2003)的研究结论表明兼并重组对基于应计的套利策略有一定的影响,剔除兼并重组的公司后,套利利润减少了25%,但仍可以获得6.2%的超额收益;考虑B/M以及规模的影响后,仍然存在超额收益,但减少了20%;利用应计套利策略,Nasdaq公司具有更高的超额收益。
　　纵观国外的研究成果,应计异象的存在已获得了广泛的验证与支持,国外的研究重点在于探究其存在的原因。
　　我国目前关于应计异象方面的研究成果还不多。刘云中(2003)的研究表明现金流量所产生的会计盈余的持久性要大于会计应计量所产生的会计盈余的持久性,但是,中国股票市场并不能有效地区分这种差异,按照会计应计量的高低构造不同的投资组合能够获得3.2%左右的超额收益。王庆文(2005)以应计项目作为会计盈余质量标准并根据这一标准进行组合划分、构造投资策略,发现这些组合在形成之后的第一年和第二年可以分别获得9.74%、7.02%的超常收益。张国清、赵景文(2008)研究发现未来的股票回报率与应计项目负相关,并且可靠性越低的应计项目组成部分其负向相关越强。彭韶兵、黄益建(2007)考察了会计可靠性与盈余持续性的关系,他们的结论发现股票未来回报与应计项目正相关,但不显著。李远鹏,牛建军(2007)研究了中国特殊的退市监管制度与应计异象的关系,结论表明中国证券市场并不存在应计异象,这是由亏损公司的洗大澡行为造成的,因为这一行为降低了亏损公司当期的会计应计,造成利用Sloan(1996)套利策略买入了过多的亏损公司,从而无法获得超额回报;控制亏损后,利用Sloan(1996)套利策略获得的超额报酬从3.2%提高到了7.4%。可见,国内的研究利用Sloan(1996)的方法构建投资组合的超额回报存在较大差异,关于应计和未来股票收益的关系也不尽一致。
　　
　　三、研究设计
(一)变量设计
　　1.经营性应计(CACC)
　　笔者利用资产负债法表进行计量(Dechow,1995):CACC=ΔCA-ΔCL-DEP
　　其中,CACC代表公司当期经营性应计;ΔCA代表公司当期较前期扣除现金和现金等价物、短期投资后的流动资产的增加;ΔCL代表公司当期较前期扣除一年到期长期负债后的流动负债的增加;DEP代表公司当期计提的折旧。
　　2.未来股票收益(RET)
　　
　　(二)研究样本与数据来源
　　本文选取1998—2005年上市公司的数据为研究对象,在研究过程中,对样本公司进行了筛选:剔除金融保险类公司;剔除上市不足一年的公司,避免其IPO效应的影响;剔除相关数据缺失的公司;剔除各年度中3倍标准差以外的公司。处理后,最终得到的样本公司有7832家。本文的研究数据均来自于CSMAR中国股票市场研究数据库。
　　
　　四、主要实证结果与分析
　　
　　(一)单变量回归结果
　　本部分直接利用RET对CACC进行回归,以检验二者之间的相关关系。回归结果如表1所示。
　　
　　表1显示,分年度来看,1999年、2000年、2001年、2002年和2005年的显著性提高,这5年表现出明显的应计异象,但1998年、2003年和2004年的回归系数为正且不显著,这一结果并不能说明这3年存在应计异象。混合样本数据回归结果表明1998—2005年我国资本市场上存在较为明显的应计异象。
　　(二)套利投资组合超额回报计算结果
　　这是按照Sloan(1996)的方法构建投资组合,即:按照应计量的大小,将研究样本公司区分为十组,买进应计量最小的一组,同时卖出应计量最大的一组,计算该投资组合在未来的超额回报。计算结果如表2所示①。
　　计算结果显示,在1999年、2000年、2001年、2002年和2005年这5年中,采用Sloan(1996)的套利投资策略均可获得正的超额回报,但各年度间超额回报的大小差异较大,超额回报最大的2005年达到了60.38%,超额回报最小的2001年仅1.21%,t值说明这5年中有3年可以获取显著为正的超额回报;在1998年、2003年和2004年采用Sloan(1996)的套利投资策略不能获得正的超额回报。这一结果表明,分年度来看,1999年、2000年、2001年、2002年和2005年存在应计异象。
　　此外,笔者将总体8年及上述超额收益为正的5个年度的第1至第10组组合在一起,分别组成两类投资组合,然后买入应计量最小组的股票,同时卖空最大组的股票,分别可以获得10.28%和19.73%的超额回报,这说明从总体上看1998—2005年间我国资本市场上存在应计异象,其中,1999年、2000年、2001年、2002年和2005年这5年应计异象更为明显。
上述结果均与单变量回归结果一致。
　　
　　五、稳健性分析
　　
　　(一)剔除亏损公司
　　李远鹏、牛建军(2007)采用1998-2002年的数据研究发现亏损公司对中国的“应计异象”有一定的影响。利用1998—2005年的数据研究表明剔除亏损公司后,总体上并不能提高单变量回归的显著程度,利用Sloan(1996)方法构建投资组合获得的超额回报也未有显著提升,因此,剔除亏损公司后的样本并未表现出更强的“应计异象”,亏损不会对“应计异象”产生显著影响。
　　(二)增加风险因子
　　Sharp(1964)的资本资产定价模型指出股票的收益与其自身的BETA有关,Fama and French(1992、1993、1995)研究了股票收益的影响因素并提出了一个由市场、公司规模、账面市值比三因素构成的模型来解释股票收益,后来的研究结果表明这些因素对股票的回报均有一定的解释力,如:Chui and Wei(1998)、Zhang(2007)、陈小悦(2000)、陈信元(2001)、朱宝宪(2002)等。笔者加入市场、公司规模、账面市值比三风险因子,多变量回归结果和规模调整后的套利投资组合回报计算结果均支持前面的研究结论。
(三)改变经营性应计的计算方法
　　采用营业利润和经营活动现金流的差额计算经营性应计,研究结果发现采用不同的方法计算经营性应计对实证结果会产生一定的影响,但并不改变前述实证研究的结论。
　　六、研究结论与后续研究方向
　　本文的研究结论表明总体上我国资本市场上存在较为明显的应计异象,且这一现象在1999年、2000年、2001年、2002年和2005年更为突出,单变量回归结果和构建套利投资组合的结论一致。剔除亏损公司、加入风险因子、改变经营性应计的计算方法对实证结果的影响有限,但总体上不会改变本文的结论。
　　本文的实证结果说明相关年度间数据的差异性较大,国外的相关研究也同样存在这种情况,如规模效应的研究、账面市值比效应的研究等,这就提示我们进行应计异象研究时要采用大样本数据。以前该领域相关研究成果的结论不完全一致,主要的原因可能就是由于选取了时间跨度不同的样本引起的。此外,变量的计算方法不同也会在一定程度上影响实证结论。
　　应计异象是上世纪80年发表现的“市场异象”之一,这些“异象”似乎和有效市场假说及CAPM模型相矛盾,在西方,这一领域被越来越多的研究者关注,并成为了资本市场上研究的热点问题之一。国外的研究重点在于探究这些“异象”存在的原因,研究者们试图从不同的方面回答这一问题,到目前为止已经形成了一些具有代表性的观点,然而我国在这一方面的研究却刚刚开始,我国的资本市场具有一定的特殊性,因此结合我国资本市场的实际来探究这些“异象”存在的原因就显得尤为迫切和重要。●
　　
　　【主要参考文献】
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　　[5] 张国清,赵景文.资产负债项目可靠性、盈余持续性及其市场反应[J].会计研究,2008(3).
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