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并购支付对价评价指标比较与运用

并购支付对价是指并购方企业为取得被并购方企业(也称目标企业)净资产或控制权而支付的现金或现金等价物的金额或者放弃的其他有关资产项目或有价证券的公允价值。支付对价是并购双方焦点所在,支付过少,目标企业会拒绝接受并购;支付过大,并购方利益遭受损失。因此,支付对价的评价是企业并购的关键环节,也是难点问题。

  一、并购支付对价评价指标体系

  (一)静态评价指标 静态评价指标是指不需要考虑货币时间价值和风险溢价因素的指标。由于不需要折现,而且数据一般直接来源于财务报表,不需要对未来进行预测,评价指标的计算简单明了。评价支付对价的静态指标主要是支付倍数指标。支付倍数是指支付对价与目标企业并购宣告前(一般1年为期)有关账面收益如净利润、税息前利润、现金流量等之比,或与并购宣告时目标企业账面价值如账面净资产、账面总资产等之比。支付倍数只能在相同或类似并购案例之间进行比较分析。因为净利润或净资产不同的两家企业,其未来增长模式不同、资产盈利能力不同将导致两家企业的权益价值相差很大。利用支付倍数评价支付对价合理性首先就是分析目标企业与并购案例之间差异因素,根据差异因素修正并购案例的支付倍数,用修正后的支付倍数评价目标企业的支付对价合理性。支付倍数根据财务口径不同分为账面收益支付倍数和账面价值支付倍数。

  账面收益支付倍数主要包括五个方面:

  (1)净利润支付倍数

  净利润支付倍数=支付对价/目标企业净利润

  该指标是支付对价与目标企业净利润之比,即支付市盈率,可以跟股市中类似企业的市盈率相比较,以判断支付对价的合理性。该指标的原理是目标企业的权益价值是与其净利润相关的,从估价角度看,目标企业净利润的某一倍数就是目标企业的权益价值,因此支付对价与目标企业净利润的比率也是支付对价与目标企业权益价值的比较关系。该指标的倒数是并购投资收益率,表明单位并购投资额所能带来的净利润回报。

  (2)税息前利润支付倍数

  税息前利润支付倍数=(支付对价+债务价值)/目标企业税息前利润

  税息前利润为净利润加上所得税和利息支出,是目标企业总资产带来的报酬,也是企业股东和债权人所获得的账面收益。该指标的评价原理是税息前利润的某一倍数就是目标企业总资产价值即企业价值,而企业价值等于权益价值加上债务价值。该指标比较并购总投资与目标企业价值的大小关系,从而判断支付对价的合理性。该指标的倒数为并购总投资基本报酬率,只不过这里的债务价值是以市值表示的,一般而言债务价值与其账面价值差异不大。并购总投资为支付对价加上所需承担的目标企业负债。

  (3)股东自由现金流量支付倍数

  股东自由现金流量支付倍数=支付对价/目标企业股东自由现金流量

  股东自由现金流量是企业给股东(包括普通股股东和优先股股东)带来的,满足企业再投资需要后,可由股东自由处置的现金流量。股东自由现金流量相当于在现金收付制核算下的股东净利润。该指标的评价原理是支付对价要从目标企业的股东自由现金流量中回收,折现股东自由现金流量也是目标企业的权益价值,该指标是分析支付对价与目标企业权益价值的大小关系。股东自由现金流量支付倍数与净利润支付倍数很类似,只是用股东自由现金流量代替了净利润作为股东的收益口径。

  (4)企业自由现金流量支付倍数

  企业自由现金流量支付倍数=(支付对价+债务价值)/目标企业自由现金流量

  企业自由现金流量是企业经营带来的满足企业再投资需要后,尚未向股东和债权人支付现金前的剩余现金流量。企业自由现金流量相当于在现金收付制核算下的股东和债权人的总报酬,即营业利润。该指标的评价原理是企业自由现金流量的某一倍数是企业价值,与税息前利润支付倍数类似,比较并购总投资与企业价值的关系从而评断支付对价的合理性。

  (5)营业收入支付倍数

  营业收入支付倍数=支付对价/目标企业营业收入


该指标是支付对价与目标企业营业收入之比,可以根据股市中类似企业的倍数相比较,以判断支付对价的合理性。该指标的原理是目标企业所在行业有一定的平均营业收入利润率,目标企业的权益价值与其净利润相关,也就与营业收入相关。因此,目标企业营业收入的某—倍数就是目标企业的权益价值。营业收入支付倍数适用于目标企业净利润波动较大、不太可靠的情况。

  账面价值支付倍数包括两个方面:

  (1)账面净资产支付倍数

  账面净资产支付倍数=支付对价/目标企业净资产账面价值

  该指标实质是比较支付对价与目标企业权益价值的大小关系。

  (2)账面总资产支付倍数

  账面总资产支付倍数=(支付对价+债务价值)/目标企业总资产账面价值

  企业总资产带来税息前利润,而税息前利润的某一倍数就是企业总资产价值,即企业价值。该指标的评价原理与税息前利润支付倍数一样,通过评价并购总投资与企业价值的关系来判断支付对价的合理性。

  (二)动态评价指标 动态评价指标是指需要考虑货币时间价值和风险溢价因素的指标。计算指标时一般需要折现即计算现值,需要对目标企业未来财务状况以及经营成果进行预测,指标计算相对复杂。

  (1)支付溢价率

  支付溢价率=支付对价/目标企业权益价值-1

  支付对价高于目标企业权益价值的部分称为支付溢价,支付溢价率是支付溢价与目标企业权益价值之比。该指标从支付对价与所获取的目标企业权益价值直接判断支付对价的合理性。一般而言,目标企业的股东接受的并购价款须高于目标企业权益价值即有支付溢价率时才愿意接受并购。在实际并购中利用类似企业并购案例的支付溢价率来评价支付对价的合理性。目标企业如果是上市公司,权益价值一般采用并购公布当日或之前如7个交易日或20个交易日的平均市值表示;如果是非上市公司,需要对目标企业未来财务数据进行预测评估其权益价值。

  (2)并购增值分配率

  目标企业并购增值分配率=目标企业享有的并购增值份额/并购增值

  该指标表示的是目标企业获得的并购增值份额占并购增值的比例,可分为目标企业的分配率和并购方的分配率,两者之和为1。一般只计算目标企业的并购增值分配率。并购增值分配率直接反映了并购双方的利益分配关系和并购焦点。

  并购增值是两家企业并购后权益价值超出并购前两家单独存在时的权益价值之和的部分。并购增值来源于并购协同效应,是资源整合所带来的价值。在现金支付方式的兼并合并或收购100%股权方式下,并购增值由并购双方分配:目标企业获取支付溢价,剩余部分由并购方全部占有;在股权(或股票)支付方式下,因为目标企业股东在并购后拥有并购方企业的股票(或股权),将有机会继续享受并购所带来的除溢价部分之外的并购增值。

  (3)托宾值(Q值)

  托宾值=支付对价/目标企业净资产重置价值

  净资产重置价值是指在现有条件下,重新建造相同的净资产所需付出的代价。该指标是从目标企业权益价值与其净资产重置价值的比例说明支付对价的合理性。Q值等于企业股票的市值与其重置价值之比。Q值小于1,说明并购一家企业比新建一家同样规模的企业便宜,应当进行并购;Q值大于1则新建企业合算。

  值得注意的是净资产重置价值是目标企业有形资产的价值,包括在财务报表上已确认的无形资产,如外购的无形资产,不包括在财务报表中没有确认的无形资产,如自创的无形资产和商誉。

 二、评价指标的比较与运用

  (一)静态评价指标之间的比较与运用 对于账面收益支付倍数,需要关注企业未来收益的增长模式以及增长速度;对于账面资产支付倍数,除了关注企业未来资产增长模式以及增长速度外,还需要关注资产的盈利能力不同和变化。

  另外,净利润、股东自由现金流量支付倍数需要关注资本结构的不同,因为企业负债比率不同,即使企业规模相同、资产盈利能力一样,其净利润、股东自由现金流量也会不一样。而税息前利润、企业自由现金流量支付倍数就无需考虑资本结构问题。当并购案例的资产负债比率与目标企业资产负债比率差异较大时,选用税息前利润、企业自由现金流量支付倍数更为恰当,因为这些指标不必考虑资产负债比率对收益的影响,这样就免去了对并购案例资产负债比率的差异进行修正的麻烦。

  静态指标在评价支付对价合理性时,一般应选取与目标企业相类似的三个以上的参照案例。参照案例必须与目标企业同处于一个产业,在产品种类、所处增长阶段、增长速度等方面相同或类似,同时在资本结构、资产盈利能力等财务方面越相似越好。但实际中很难找到完全相同的并购案例,因此,要特别关注并购参照案例与目标企业不相同的差异因素。如果参照案例资本结构与目标企业差异较大,则优先考虑使用税息前利润、企业自由现金流量、账面总资产等支付倍数;如果目标企业的账面收益如净利润或现金流量等波动较大,则选用账面价值支付倍数如净资产、总资产等支付倍数更能符合客观情况。

  (二)动态评价指标之间的比较与运用 并购增值分配率与支付溢价率有很强的正相关关系,支付溢价率越高,目标企业获取的并购增值份额越多,则并购增值分配率越大。支付溢价率计算比较简单,尤其对于上市公司,其股票都有市场价格。并购增值分配率计算比较复杂,首先需要测算并购增值。并购增值是并购双方在并购后未来年份产生的协同效应即并购增量现金流的现值,带有一定的不确定性,实际测算也有一定的难度。缺点也正是优点,并购增值分配率需要测算并购双方的协同效应,有利于并购方在实施并购过程中更多地关注并购双方的协同效应,避免无效并购。

  支付溢价率没有考虑并购增值的大小,当并购双方没有协同效应或不大的情况下,即使支付溢价率不高,也会造成并购方的过度支付,但使用并购增值分配率就不会产生此类问题,因为并购增值分配率同时考虑了并购增值和支付溢价的大小。因此,在企业并购实际操作中,使用并购增值分配率能促使并购方在选择目标企业时更加关注是否存在协同效应以及大小。

  托宾值的测算需要评估目标企业的重置价值,这在实际操作中存在一定的难度,因为在支付对价的谈判阶段有时很难对目标企业进行资产评估。托宾值在评价是并购取得还是新建取得企业的互斥方案时具有优势。一般而言,托宾值与并购增值分配率和支付溢价率成正相关关系,没有本质上的联系。

  三个指标中,支付溢价率便于并购双方的谈判;并购增值分配率则直接明了地揭示了企业并购的本质,即任何并购实质上都是并购增值创造及其分配问题;托宾值则给出了资本市场和实体资产市场进行套利的取向。

  (三)静态评价指标与动态评价指标的比较与运用 静态指标的计算过程比动态评价指标相对简单,但只能在相同或类似并购案例之间进行比较分析。利用静态评价指标评价支付对价合理性难点在于分析目标企业与并购案例的差异因素并进行量化。

  动态评价指标计算过程相对复杂,但由于都与价值密切相关,能更好地指导投资决策。因此,尽管动态评价指标存在一些缺陷,如计算过程比较复杂且具有一定的不确定性,在评价并购支付对价合理性时应尽量发挥动态评价指标的作用,把静态指标作为参考指标;同时也应根据实际情况采用相适应的评价指标,同时应采用多个评价指标从不同的方面进行全面评价。