摘要：目前国有股“一股独大”的股权结构在一定程度上导致了过多的行政干预、过多的廉价投票权、所有者缺位、内部人控制等问题。不同性质的投资者在公司治理中会起到不同的作用。本文探讨如何利用合资、合作、职工持股、出让国有股权以及增资扩股等方式推行股权多元化改革，并且重点分析这些方法的优点和缺点。最后，简要说明了推行股权多元化需要实施的配套改革措施。
关键词：国有企业、一股独大、股权多元化、公司治理

Abstract: The ownership structure characterized by “one share dominates exclusively” induces a series of problems, such as too much government intervention, too much cheap vote, investor vacancy, insider control, etc. Different kinds of investors play different roles in corporate governance. So the author discusses how to diversify the ownership structure. Some feasible measures are discussed in the paper, which includes joint venture, cooperation, manager and employee stock ownership, sell of state-owned shares, and issuance of supplemental shares. And some other steps are advised to be taken to ensure that the diversification of ownership induce in good results.
Key Words: State-Owned Enterprise, One Share Dominates Exclusively, Equity Diversification, Corporate Governance
JEL Classification: G34

一、引言
我国在过去20多年的国有企业改革中采取了放权让利、实施承包经营责任制、建立现代企业制度、国有经济战略调整、以及建立现代产权制度等重大措施。但是，目前现代企业制度改革还未完全到位，国有上市公司治理结构还不健全。国有企业上市普遍采用“一股独大”和存续公司控股上市公司的模式，带来一系列的弊端。导致行政干预、“廉价投票权”、国有投资者缺位、内部人控制等问题；存续公司与上市公司高层管理人员大幅度交叉任职和大规模关联交易，使一些存续公司凭“一股独大”的地位任意掏空上市公司，扼杀上市公司的独立性；一些公司“转制”但没有转换治理结构，激励和约束机制不到位。因此，要完善公司治理结构和提高国有企业经济效益，必须从股权结构方面进一步深化改革。
本文围绕我们上市公司国有股“一股独大”问题展开论述，认为解决这一问题的主要途径是推行股权多元化改革，并在此基础上完善公司治理结构和机制。因此，本文首先对股权结构与公司治理效率之间关系进行理论辨析和现状分析，说明股权多元化改革的必要性，然后分析不同性质的股东在公司治理中的作用，并重点研究推行股权多元化的主要途径，最后简要说明推行股权多元化需要实施的配套改革措施。
二、股权结构与公司治理效率的关系
公司治理问题源于代理问题，而股权结构对代理关系、代理成本和管理者激励机制的影响，使其对公司治理效率产生重要的影响。由于国家作为出资人具有的一些特殊性，国有股“一股独大”的股权结构对我国企业公司治理结构的完善产生了不利的影响。
1. 代理问题与公司治理
现代公司制度是为了实现高效的资源配置和生产管理而产生的，而这一制度本身包含层层递进的代理关系链。由于委托人与代理人之间存在目标冲突，如果这些代理关系得不到明确的规范，受托责任履行情况得不到有效的监督，就会产生代理问题。代理问题根源于管理者只拥有公司的部分所有权或几乎不拥有公司的任何所有权。因此，管理者对公司决策的控制权大于其对公司收益的索取权，他们不能完全得到其努力工作的全部收益，也不用完全承担其在职消费的全部成本。那么，他的努力水平会低于最优水平，在职消费水平也高于最优水平[①]。因此，代理问题是公司治理的核心问题。最优的公司治理结构要把代理成本降至最低。
2. 股权集中度与公司治理
在公司股权高度分散的情况下，股东没有足够的动力去监督管理者的行为。由于契约的不完全性和代理问题的存在，公司治理结构对公司业绩产生重要的影响。集中所有权形成大投资者，可以在一定程度上缓解代理问题，也带来一些新的问题。大投资者在公司中拥有较高比例的所有权，一方面，由于他们对公司的索取权比例较大，因而监督管理者的动机比较强烈，并且由于他们在公司中的控制权也比较大，因而有能力对管理者的渎职行为实施惩罚；另一方面，由于他们对公司决策的控制权较大，因而有能力利用这一权力侵害其他索取权人的利益，进而降低公司治理效率[②]。国内外关于股权集中度的研究，没有得到一致的结论。因此认为股权结构是公司在其内外各种因素的相互作用下形成的，并不存在适用于任何情况的最优股权结构[③]。
3. 国有股“一股独大”的现状与存在的问题
我国大部分公司制企业是由国有企业股份制改造而形成的。这些企业已经初步建立了现代企业制度，企业的股权结构得到部分地改善，除国有股外，一般企业也吸收了法人、外国资本、自然人、内部职工、管理层等投资主体的股权资本。但是，大多数企业的股权结构仍然高度集中，尤其是国有股占有绝对优势地位，“一股独大”的现象非常普遍。实证研究发现，我国上市公司中最大股东平均持股比例为43.9%[④]。
国有股“一股独大”带来了一系列问题。比如，国家持有公司的大量股权，导致国家作为企业投资者监控管理者的职能与作为社会管理者管制企业的职能难以完全分开。一方面，使转变政府职能的改革目标难以最终实现；另一方面，政府也倾向于对企业的经营决策采取过多行政干预，使企业难以从根本上转换经营机制。另外，国家作为投资者通常也难以全面执行一般投资者所具有的监控企业管理者的职能，出现出资人缺位现象。出资人缺位又导致严重的内部人控制问题。企业内部的管理者钻国家难以全面监控企业决策的空子，进行大量的在职消费和关联交易，将国有资产转入私囊。
因此，要完善我国企业的公司治理结构，提高公司治理效率，必须改变国有股“一股独大”的现状，推行股权多元化改革，并且在此基础上完善公司治理结构，健全公司治理机制。
三、推行股权多元化改革
所谓股权多元化，就是要使企业的投资主体多元化，形成由国家股、法人股、外资股、自然人股、管理人员股、内部职工股等多种性质的股权，按照一定的比例相互组合的最优股权结构。当前，推行股权多元化改革主要是降低国有股占公司股本总额的比重，增加其他性质的投资者的股权比例。因此，股权多元化的主要措施包括：（1）通过合资、合作等形式吸收外资入股；（2）企业员工人力资本作价入股，推行职工持股；（3）向其法人、自然人、外商、企业内部的管理者和员工转让国有股权；（4）通过增资扩股，吸收其他性质的股权投资。下面首先分析不同性质的投资者在公司治理中的作用，然后分析推行股权多元化的各种方式的利弊和适用条件。
（一）各种性质的投资者在公司治理中的作用
1. 国有股
国有股虽然容易导致行政干预、政企不分、出资人缺位和内部人控制等问题，但是在执行国家政策、维护社会公平、保护经济安全等方面具有不可替代的作用。我国混合所有制企业中的国有股是国有经济的重要组成部分，是社会主义社会的重要经济基础。因此，在改革中不能一味追求国有股退出，而是有进有退，注重国有经济的战略布局。国有股在能源、电力、通信、金融等行业占有控制地位，对于国家安全和社会稳定有极其重要的意义。
2. 法人股
法人股主要指境内的工商企业、金融机构等法人主体作为投资者，持有企业的股权。工商企业之间通过股权纽带建立企业集团是现代企业组织形式的重要发展，对于企业追求规模效益，规避经营风险，增加融资渠道，扩大市场力量等方面起着重要的作用。因此，法人企业相互持股有利于建立灵活多样的企业组织形式，提高企业的盈利能力。金融机构作为股权投资主体，在公司治理中具有独特的作用。它们拥有庞大的专业管理队伍，在单个企业中持股比例较高，因此有动机，也有能力监督被投资企业的管理者，有利于树立健康有序的公司治理机制。它们也是公司并购市场上积极的收购者，形成对目标企业管理者的有效约束。因此，我国经济改革的一项重要任务就是培育一批有实力的自主经营的机构投资者。
3. 外资股
外资股是指外商投资者个人、外国企业或金融机构作为投资者持有我国企业的股权。改革开放以来，吸引外资一直是我国发展经济的一项重要策略。因为，通过合资、合作等多种形式，吸引外商投资者在我国进行投资并从事生产活动，不仅有利于缓解我国当前缺乏经济建设资金的问题，也有利于引进外国的先进技术和管理经验，同时还能扩大对外贸易，增加外汇储备。在建立和完善现代企业制度的过程中，吸引外资有着同样重要的意义。外商投资者不仅能够监督和约束企业管理者，而且可以把国外比较成熟的公司治理经验引入我国企业。这对于完善公司治理结构，健全公司治理机制，加强企业经营者的激励和约束等方面都将起到重要的作用。
4. 自然人股
自然人股是指我国社会公众以个人资金投资于我国企业，持有企业的股权。自然人股的作用主要表现在三个方面：一是自然人股作为居民个人财富积累和保值的有效方式，改变了以往仅仅通过储蓄来积累财富的局面，为居民个人选择和持有有效投资组合创造了条件；二是企业可以通过发行股票直接向居民个人筹集资金，拓宽企业的融资渠道，提高社会资金的利用效率；三是自然人如果成为企业的大股东，他就会集中精力监督企业管理者的经营活动，有效地激励和约束企业管理者，并且承担企业亏损的责任，因而有利于彻底转换企业经营机制，建立有效的公司治理结构。
5. 内部职工股
内部职工股既包括企业高层管理者持有的股权，也包括一般职工持有的股权。管理者持有股权有利于协调管理者与股东之间的利益冲突，形成对管理者的额外激励和约束。企业职工持有股权一方面使职工的努力程度与收入更加相关，另一方面也使职工更加具有主人公意识，为企业的长远发展做出自己的贡献。从另一个角度来说，由于计划经济时期国有企业的管理者和职工为企业所做出的贡献并没有在工资中得到补偿，国有企业改制直接取消了他们在原企业享有的社会福利待遇，这对于他们来说是非常不公平的。因此，可以在国企改革过程中通过无偿或低价向企业管理者和职工发行股票的方式对他们进行补偿。这种补偿也会形成内部职工股。
（二）推行股权多元化的政策与措施
虽然建立了公司制度，但是国有股仍然处于“一股独大”的地位，带来了政企不分、廉价投票权、出资人缺位、内部人控制等问题。所以，改革的焦点转移到股权多元化改革上，试图以股权多元化为契机，完善我国企业的公司治理结构，从根本上转换企业的经营机制。所谓股权多元化就是把当前国有股“一股独大”的股权结构调整为包括国有股、法人股、外资股、自然人股、内部职工股等多元投资者主体的相互制衡的股权结构。
最优股权结构是由各种政治的和经济的、企业内部的和企业外部的因素共同作用的结果；它反过来又通过对这些因素的影响而对公司绩效产生影响。最优股权结构的调整并非一蹴而就，需要经过一个试探和摸索的过程。当然，调整股权结构的过程中要遵循一些先验的原则，比如一些关系国计民生的行业必须保持国有控股，而一些竞争性行业则可以由其他性质的投资主体控股[⑤][⑥]。
调整股权结构可以通过合资、合作、内部职工持股、转让国有股权、增资扩股等方式来实现。
1. 合资、合作
虽然合资和合作已经不再是改革研究的焦点，但它仍不失为推行股权多元化的一种有效措施。外商以资金、设备或技术作价入股，既能增强企业财力和提高技术水平，又能引入先进的管理技术和经验。外商投资者带来的先进管理经验既有利于提高企业的管理水平，更有利于保证现代公司治理机制的健康运行。因此，笔者认为应当把吸引外资与完善公司治理结构结合起来，在建立合资企业的同时，形成多元化的股权结构，建立激励和约束企业管理者的有效机制。这是推行国有企业股权多元化改革的一项重要措施。
2. 职工持股
推行职工持股的方式可分为多种类型，如管理层收购（MBO）、员工持股计划（ESOP）、管理层员工收购（MEBO）等。在管理层收购中，公司管理层利用借贷资本收购公司股权，并试图掌握公司的控制权。这样，公司的经营权与控制权就统一起来，管理层的利益与公司利益趋于一致，极大地降低了代理成本，有利于公司价值最大化。在员工持股计划中，公司向职工无偿或低价转让股票，从而使员工的个人利益与公司绩效结合起来，激励职工为公司的长期发展贡献力量。管理层员工收购可以看作是前两种方式的结合，尤其适合我国当前股权多元化改革。因为，一方面，它有助于培育一批既有经营能力又掌握企业控制权的企业家，解决国有企业中的管理激励问题；另一方面，它考虑到国有企业职工的历史贡献，是对其前期贡献和改革中的损失的一种补偿。我国国有企业一直采取“低工资、高福利”的报酬政策，职工的“生、老、病、死”等费用支出都是企业承担的。一旦企业被收购，这些福利政策都将随着公司管理政策的改变而削弱。
另外，随着人力资本在企业收益中的贡献的不断增加，职工持股也是解决人力资本难以量化和支付报酬的有效方案。推行职工持股，尤其是管理层和高级技术员工大量持有公司股票，可以在一定程度上平衡人力资本的贡献和所得，有利于建立高效的激励机制。
3. 转让国有股权
国有股退出某些行业的最直接的方式就是向其他性质的投资主体转让国有股权，包括向外商、法人投资者、管理层、职工、社会公众等。促进国有股权流通不仅是完善国有资产管理体制的必然要求，而且是转变企业经营机制和提高企业效益的必要条件。协议转让是国有股流通的一种重要方式。然而，由于国有股没有上市流通，因此难以取得公允的转让价格。这样，在巨额的股权转让关联交易中就难免出现国有资产大量流失的问题。关于国有股的转让定价问题，人们提出追溯原始成本和成本补偿等方案[⑦]。目前，争论的焦点是国有股全流通问题。有人提出，非流通股有条件地转换为A股，转股条件是将一定比例的非流通股作为转股代价送给同公司的A股股东。这样就解决了国有股的流通和定价问题。也有人提出，将国有股转变为优先股，这样既解决了企业决策权转移问题，也保证了国有资产的保值和增值。
4. 增资扩股
通过向各种不同性质的投资者新增发行公司股票，也可以实现股权多元化。这一种方式与转让国有股权的区别在于：转让国有股权的标的是公司现在已经发行的股票，而增资扩股的标的是新发行的公司股票。但是，两种方式都将增加外商投资者、国内法人投资者、自然人投资者或者企业内部职工的持股比例。
四、结束语
影响公司价值的根本因素是代理成本，而影响公司代理成本的主要因素是公司治理结构和治理机制。股权结构虽然是公司治理结构的基础，但是股权结构多元化并不直接导致公司治理结构的合理化。因此，在推行股权多元化改革时，必须以此为契机完善公司治理结构和健全公司治理机制，也必须相应地调整国有资产管理体制和证券市场监管体系。股权结构的调整可能导致公司治理控制权的转移，这必然导致公司的用人制度的变更。因此，必须对劳动和就业保障制度加以完善，以减小改革的阻力。
主要参考文献


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[①] Jensen, Michael C. and William H. Meckling. 1976. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure. Journal of Financial Economics, 3:4, pp. 305-60.
[②] Shleifer, Andrei and Robert W. Vishny. 1986. Large Shareholders and Corporate Control. The Journal of Political Economy, 94:3, pp. 461-88.
[③] 朱武祥. 2002. 股权结构与公司治理: 对'一股独大'与股权多元化观点的评析. 《证券市场导报》. 2002年1月号.
[④] 何浚. 1998. 上市公司治理结构的实证分析. 《经济研究》. 第5期.陈晓, 江东. 2000. 股权多元化、公司业绩与行业竞争. 《经济研究》. 第8期.
[⑤] 李维安等. 2002. 《现代公司治理研究》. 北京: 中国人民大学出版社.
[⑥] 陈晓, 江东. 2000. 股权多元化、公司业绩与行业竞争. 《经济研究》. 第8期.
[⑦] 苏武康. 2003. 《中国上市公司股权结构与公司效绩》. 北京: 经济科学出版社.

作者：袁克利 文章来源：东北财经大学内部控制与风险管理研究中心