■ 赵景文，于增彪 ／文
　　(厦门大学会计系361005清华大学经济管理学院 100084)
　　【摘要】本文使用A股公司1992—2001年的数据,从经营业绩方面比较了股权制衡公司与“一股独大”公司,发现前者显著差于后者。因此,“一股独大”并非坏事,用股权制衡来替代“一股独大”以改善“一股独大”公司的经营业绩的思路未必奏效。这很可能正是中国制度背景的表现所在。

　　【关键词】股权制衡 一股独大 上市公司经营

业绩 中国制度背景

　　众所周知,“一股独大”是中国上市公司较为普遍的现象。所谓“一股独大”粗略地指有若干个股东的公司受一个股东的绝对控制。“一股独大”受到广泛的批评,认为这种独裁、集权或缺乏制衡的公司治理安排,势必阻碍中国股票市场的壮大,势必降低公司经营业绩,由此推论,通过稀释大股东股权使公司股权均衡化,最终改变“一股独大”,实现股权制衡的治理结构就成为我国上市公司未来的必然选择。这里,最令人感兴趣的问题是:股权制衡是否真正能够提高公司的经营业绩呢?换言之,“一股独大”对公司的经营业绩的影响是否就一定是负面的呢?本文试图从实证的角度来回答这个问题。

　　一、文献综述与研究假说

　　“股权制衡”是指在公司中至少有两个大股东共享控制权。在世界范围内,股权制衡作为实际运行的公司治理机制已经存在很久,但作为一个学术课题被学者们认真研究还是20世纪90年代以后的事情。为了更好地理解本文所研究的问题,这里先从国内外相关文献的述评开始。

　　在国外,Bohon＆Von Thadden(1998),Pagano＆Roell(1998),Gomes＆Novaes(1999),Bloch＆:Hege(2001)等人的研究结果表明:股权制衡既能导致有利经济后果,也能导致不利经济后果,而对公司价值或经营业绩的净影响则取决于“有利”和“不利”这两方面的比较。股权制衡之所以产生有利经济后果,是因为(1)共享控制权意味着更少的少数股权需要出售以满足融资需求。这样,控制集团可以在更大程度上将企业价值①内部化,这将会降低他们为了增加私人收益而以损失效率作为代价的从事商业决策的动机;(2)占控制地位的大股东之间的谈判问题有可能防止一些损害小股东的利益但增加控制者私人收益的决策;(3)相对于一股独大的企业,股权制衡有可能产生最佳的监督水平。占绝对控制地位的大股东可能会对管理层产生过度的监督,当存在多个大股东时,由于大股东之问可能会产生搭便车的动机,就会降低监督水平。但是,如果在股东与管理层之间产生严重的代理问题,由于大股东在企业占有较大的股权,他们出于自己的利益,仍会对管理层进行适当的监督,因为单个大股东监督的成本可能会低于该大股东所获取的监督收益。股权制衡之所以产生不利经济后果,是因为(1)大股东对投资项目的前景、回报率、各自所承担的成本与享受的收益的看法可能不一致,并且由于存在多个大股东,通过谈判形成一致意见的难度增加,从而使得一些具有正的净现值的投资项目被放弃,最终造成投资不足;(2)对管理层的监督活动是一个“公共品”,大股东之间存在搭便车的动机,最终造成监督不力,而一股独大在解决此类问题时可能更有效(Shleifer＆Vishny,1986)。由此,Comes and Novaes(2001)认为,权衡“有利”和“不利”的经济后果时,当企业有过度投资的倾向、证实现金流的成本太高、很高的融资需求时,股权制衡是有效率的;如果企业投资机会充足,引进股权制衡的股权结构未必是一种正确的选择。
　国内学者的研究结果是多样化的:(1)陈小悦、徐晓东(2001)证明在非保护性行业,第一大股东持股比例与业绩正相关。(2)黄渝祥等(2003)用股权制衡度表示股权制衡程度,定义为第二至第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比,认为股权制衡度与公司业绩是非线性关系,当股权制衡度取值于区间(2.13,3.09)时,股权制衡的效果最好。基本上肯定了股权制衡。(3)朱红军、汪辉(2004)

通过宏智科技案例研究,得到的结论是股权制衡结构不能提高我国民营上市公司的治理效率;也不比一股独大更有效率。(4)陈信元、汪辉(2004)的研究表明股权制衡可以提高公司价值。(5)朱武祥和宋勇(2001)、朱武祥(2002)一直坚持股权结构无关的观点。而在国家政策和对策研究层面上几乎众口一词地鞭挞一股独大,推崇股权制衡。厉以宁在(2001)提出,比一股独大“更好的股权结构是多股制衡”;黄淑和(2002)指出“改善公司治理结构,必须从改制这个源头上抓起,并建立合理制衡的股权结构”。

　　综上所述,股权制衡有利有弊,也可能中性:既无利又无弊。因此,对以上各种观点进行实证检验是十分必要的。从我国现实出发,这些观点归根到底是在回答:股权制衡与一股独大何者更优、何者更能提高公司的经营业绩?基于这种考虑,本文提出的假说是:

　　给定其他条件,股权制衡公司在经营业绩上好于一股独大公司。

　　二、研究设计

　　(一)研究方法

　　在检验假说时,本文采用对照样本的分析方法。具体而言,在获得股权制衡的公司/年度观察值后,按照一定的条件从一股独大的公司/年度观察值中寻找配对样本,然后比较股权制衡公司与配对的一股独大公司在经营业绩方面的差异。

　　采用这种分析方法的理由是:(1)一股独大是上市公司的普遍形态,而股权制衡的公司相对较少,如果将全部股权制衡公司与全部一股独大公司直接比较,可能是不合适的。(2)在将股权制衡公司与一股独大公司进行配对比较后,由于控制了一些外生因素的影响,我们可以直接比较二者的差异。

　　(二)股权制衡、一股独大的定义

　　我们可以按照大股东的控制能力将大股东控制类型的股权结构分为三种:一股独大、股权制衡和相对控股。“一股独大”指在上市公司股权结构中,某个股东能够绝对控制公司运作,这包括:占据51％以上的绝对控股份额;不占绝对控股地位,只是相对于其它股东股权比例高,其它股东持股分散,而且联合困难,使该股东仍然可以控制公司运作。“股权制衡”是指在公司中至少有两个大股东共享控制权。“相对控股”则是指公司只存在一个大股东,这个大股东无法绝对控制公司运作,但是能够对公司运作仍然有很大的控制能力。
　从理论上来说,应该根据大股东对公司的控制强度来判断公司的股权结构属于怎样的类型,但是由于控制强度难以量化,只能采用替代方法。比如,Demsetz＆Lehn(1985)用前五大股东持股比例之和及其变化形式来衡量股权集中度;La Porta et al.(1999)用公司是否存在持股比例达到20％(另一个阀值是10％)的股东来判断公司的股权是否分散,如果不存在一个持股比例达到该阀值的股东,

则该公司股权分散,反之亦然;Comes and Novaes(2001)判断公司具有股权制衡的股权结构的条件是:其一,一个大股东持股比例超过20％,其二,至少存在另外一个持股比例超过10％的大股东。

　　记第一大股东、第二大股东、…、第五大股东持股比例依次为sh1,sh2,sh3,sh4,sh5。参照Comes and Novaes (2001),股权制衡公司定义为:(0.10.1且sh1 0.5或(0.4sh2+sh3+sh4+sh5)。第一大股东持股比例超过50％当然是对公司拥有绝对的控制权,然而第一大股东持股比例满足0.4 　　(三)样本

　　本文所研究的对象是中国发行A股的上市公司。股权结构数据来源于巨灵证券信息系统,财务数据来自于CSMAR财务数据库。1992—2001年,发行A股的公司/年度观察值总共为5823个。根据前文对股权制衡与一股独大的定义,1992～2001年间股权制衡的公司/年度观察值总共为772个,一股独大的公司/年度观察值总共为3273个,其他类型的公司/年度观察值为1778个。

　　在将股权制衡公司与一股独大公司进行配比分析时,为了分析的稳健性,本文要求每家股权制衡的公司至少有3年的数据,这样获得公司/年观察值606个,共有121家公司。然后从一股独大公司样本中为股权制衡公司寻找配对样本。要求配对样本满足如下条件:与股权制衡公司同行业,行业分类采用CSMAR财务数据库的大行业分类标准;与股权制衡公司的观察值属于同一会计年度;总资产规模最接近;配对的一股独大公司的观察值互不相同,本要求是为了避免某个一股独大公司的观察值多次成为多个股权制衡公司的配对样本。
　对于同行业的总资产规模最接近的股权制衡公司与一股独大公司而言,前者的员工人数更少、主营业务收入更少、资产负债率更高、国家股比例更低、法人股比例更高、流通股比例更高。

　　三、研究结果

　　现在来比较股权制衡公司与一股独大公司的经营业绩。我们采用三个业绩指标:净资产收益率ROE、总资产报酬率ROA和总资产营业利润率CROA②。

　　(一)股权制衡公司与配对一股独大公司的

业绩比较

　　从描述性统计量(表略)来看,股权制衡公司的三个业绩指标均差于一股独大公司。进一步的统计检验也证实了这一点(表略)。这一结论与陈信元、汪辉(2004)不同,他们将全部上市公司分为“股东制衡公司”、“联盟型公司”、“一般公司”,然后比较这三类公司的tobin's q、市净率和ROE,结论是股东制衡公司的tobin's q、市净率显著高于其它两类公司,但是三类公司的ROE基本无显著差异。因此,本文同该文的结论的差异原因可以归结为业绩指标的选取不同,即他们主要依据tobin's q、市净率两个市场指标,而本文依据三个会计业绩指标,那么哪一类业绩指标更为可靠呢?考虑到中国股市的实际情况,我们倾向于使用会计业绩指标:

　　第一,tobin's q、市净率难以反映中国上市公司的价值。理由如下:(1)如何计算中国上市公司非流通股的市场价值,仍然是一个悬而未决的问题,对此既无有说服力的理论依据,亦无为大多数研究者所采用的通常算法;(2)由于中国股市尚未成熟,存在过度投机的特征(换手率高、非系统性风险大),流通股的市场价值因此波动很大;(3)中国股市是否达到弱式有效都是一个尚无一致结论的问题(陈灯塔、洪永淼,2003),那么股票价格是否能代表公司的价值呢?

　　第二,本文所使用的会计业绩指标相对较好地反映了上市公司的价值。理由如下:(1)虽然上市公司存在盈余管理甚至会计造假行为,但在本文所选取的三个指标中,ROE最容易成为操纵的对象,而ROA和CROA的操纵程度则相对较低。(2)由于本文的样本量较大,时间区间较长,上市公司是难以如此普遍和长时间地操纵不易操纵的ROA和CROA的。

　　陈信元、汪辉(2004)一文与本文的结论出现差异还可能存在如下原因:他们是直接比较三类公司的tobin's q、市净率和ROE,但是,由于相对于“一般公司”而言,“股东制衡公司”“联盟型公司”的样本极少,这种比较的结论可能是不可靠的,毕竟,还有其它因素影响tobin's q、市净率和ROE。
(二)大股东数量对公司业绩的影响

　　在股权制衡公司的606个公司/年度观察值中,有345个样本有2个大股东,207个样本有3个大股东,54个样本有4个或者更多的大股东。大股东数量越多,代理成本可能就越大。那么,大股东数量对公司业绩有无影响呢?

　　我们首先按大股东数量将公司分组,然后用Kruskal-Wallis非参数检验方法来检验各组的经营业绩是否相同,表明并不是所有组

别的经营业绩均相同(表1,Panel A)。但是由于大股东数量分别为4个和5个的观察值太少,可能会夸大了组别的差异。进一步,我们将大股东数量大于2的观察值归为一组,大股东数量为2的观察值归为一组,然后比较两组经营业绩的差异,结果表明并无明显的差异(表1,Panel B)。因此,并不意味着大股东数量越多,公司业绩越差。

　　为什么股权制衡公司的业绩会差于一股独大的公司,但是对于股权制衡的公司而言,大股东数量对公司业绩的影响并不显著呢?原因可能在于大股东问如果发生矛盾,即使大股东数量超过了两个,但是矛盾最终会归结两个大股东之间。



表1 大股东数量对经营业绩的影响


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┃ ┃ Panle A:Kruskal-Wallis非参数 ┃

┃ ┃检验 ┃

┃业绩变量 ┃ ┃

┃ ┣━━━━━━━┳━━━━━━━━━┫

┃ ┃ ┃ ┃

┃ ┃ 卡方统计量 ┃ P值 ┃

┃ ┃ ┃ ┃

┃ ┃ ┃ ┃

┣━━━━━╋━━━━━━━╋━━━━━━━━━┫

┃ ROE ┃ 9.2790 ┃ 0.03 ┃

┃ ROA ┃ 7.3976 ┃ 0.06 ┃
┃ CROA ┃ 15.9713 ┃ 0.00 ┃

┗━━━━━┻━━━━━━━┻━━━━━━━━━┛



续表1 大股东数量对经营业绩的影响


┏━━━━━┳━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━┓

┃ ┃ Panle B:2个大股东的公司与2个以上大股

东的公司的经营业绩的 ┃

┃ ┃统计检验 ┃

┃业绩变量 ┃ ┃

┃ ┣━━━━━━━━━━━━┳━━━━━━━━━━━━━━━━━┫

┃ ┃ 均值检验 ┃ 中位数检验 ┃

┃ ┃ ┃ ┃

┃ ┣━━━━━━┳━━━━━╋━━━━━━━┳━━━━━━━━━┫

┃ ┃ T统计量 ┃ P值 ┃ Z统计量 ┃ P值 ┃

┣━━━━━╋━━━━━━╋━━━━━╋━━━━━━━╋━━━━━━━━━┫

┃ ROE ┃ 0.44 ┃ 0.66 ┃ -0.7741 ┃ 0.22 ┃

┃ ROA ┃ -0.13 ┃ 0.90 ┃ 0.5852 ┃ 0.28 ┃

┃ CROA ┃ -0.39 ┃ 0.70 ┃ 1.3916 ┃ 0.08 ┃

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　　四、稳健性分析

　　由于前文在为股权制衡公司从一股独大公司中寻找配对样本以比较二者的业绩差异时,所要求的同行业是大行业划分标准,在这些大行业里面,各种子行业的公司的业绩可能存在很大的差异。在这里,我们进一步采用证监会2001年公布的上市公司行业划分标准,这些行业的划分更细致,可能相对准确地反映了公司的行业特性。我们在应用证监会的分类标准时,制造业的分类采用行业代码的前两位,其他行业采用行业代码的第一位。股权制衡公司及一股独大公司的业绩指标均减去同行业的业绩指标的均值。结果表明:股权制衡公司与一股独大公司的ROE没有显著差异,而股权制衡公司的ROA、CROA比一股独大公司的要差,其中,CROA的差异在统计上是显著的(表2)。
表2 股权制衡公司与一股独大公司的行业调整后的相对业绩比较


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┃ ┃ ┃ 配对T检验 ┃ 中位数检验 ┃

┃ 变 量 ┃ 观察值 ┃

┃ ┃

┃ ┃ ┣━━━━━━━━━━━╋━━━━━━━━━━━┫

┃ ┃ ┃ T统计量 P值 ┃ Z统计量 P值 ┃

┣━━━━━╋━━━━━━╋━━━━━━━━━━━╋━━━━━━━━━━━┫

┃ ROE ┃ 200 ┃ 0.46 0.64 ┃ 0.74 0.23 ┃

┃ ROA ┃ 200 ┃ -1.69 0.09 ┃ -0.57 0.29 ┃

┃ CROA ┃ 200 ┃ -2.03 0.04 ┃ -1.64 0.05 ┃

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　　五、结论和讨论

　　由以上研究得到的结论是:股权制衡公司的业绩显著差于同行业、总资产规模最接近的一股独大公司。因此,对于一股独大应该采取审慎的态度,笼统地将中国证券市场和上市公司的诸多弊端归咎于一股独大、并用股权制衡取而代之的看法是极其偏颇的,如果贯彻下去,很可能造成上市公司的效率损失。

　　那么,为什么得到如此的结论呢?我们以为这必须到中国的制度背景中去寻找。这里主要讨论公司规模、代理成本、独裁与民主三个问题。

　　公司规模是股权制衡是否有效的前提条件。这主要是由于规模大可能会带来规模经济,而实现这种规模经济需要多个股东提供包括资金、人才和管理在内的各种资源,此时股权制衡因为规模经济增加了公司价值。相反,如果公司规模小,单个股东的资金就可以满足需求,就没有必要形成股权制衡,毕竟股权制衡存在代理成本。那么中国上市公司的实际情况呢?众所周知,中国上市公司的所谓超级大盘股都是一股独大的。不仅如此,总体而言,一股独大公司的规模显著大于股权制衡公司。这种状况主要是因为中国股票市场的制度安排造成的,参见胡继之(1999)。
其次是代理成本。尽管没有系统的证据,但凭观察可以推断:就代理成本而言,股权制衡公司一般高于一股独大公司。原因是股权制衡的公司更容易出现以争夺控制权和控制权利益为目的的股权纷争。这种纷争比国外上市公司要严重得多。这不仅因中国上市公司仍然产权不清晰(张维迎2000),更重要的是不同于西方的中国文化在发生作用。在中国文化的氛围中,每个人都习惯于服从与被服从,缺乏平等观念(于增彪,1993),

因此,尽管在股权均衡的条件下,股东们之间也还是要争个高低贵贱,很难接受西方那种以平衡和牵制为核心的股权制衡。同时,每个人也习惯在天然的(如父子、兄弟)、放大的(如同学、老乡)和模拟的(如盟兄义子)血缘关系的基础上建立一个个小圈子(于增彪,1993),从而使得股东与股东之间的纷争可能不是一对一的“单练”而是若干圈子之间“群殴”,并有可能蔓延到公司之外有权势的个人或组织。值得注意的是,“群殴”的动因归根到底还是彼此消长的利益,因此,中国上市公司的纷争在世界范围内很可能是最惨烈的。其结果造成公司的效率损失,公司代理成本上升。

　　实际上,一股独大就是政治学所谓的“独裁”,而股权制衡就是政治学所谓的“民主”。独裁和民主的好坏都不是绝对的,而是有条件的。一般地说,当组织目标明确且有一位“明君”时,独裁的效率是民主无法比拟的。这一点可以为一股独大公司的经营业绩不比股权制衡公司差的结论提供了部分解释。但是,当组织目标不明确或组织无“明君”时,民主的效率也是独裁无法比拟的。这好像不能解释一股独大公司的经营业绩不比股权制衡公司差的结论,或者说一股独大公司始终处于目标明确且有“明君”的状态。其实不然,现实中的一股独大公司在多数时间里至少目标不明确,而且这时因独裁而发生损失,但是,这并不意味着股权制衡公司的民主会更好。因为在中国,股权制衡公司发现和确定目标很可能诱发股东纷争,造成效率损失,其损失数额比一股独大因独裁造成的损失还要大,其结果,一股独大公司的经营业绩不比股权制衡公司差的结论仍然成立。

　　上述三个问题的讨论为本文的研究结论提供了合乎逻辑的解释,但必须承认,这种解释带有明显的假说性质,有待进一步系统验证。这也是本文局限性之所在。

　　注释:

　　①从长期看,企业价值与经营业绩是一致的,因此,本文中这两个概念同义。

　　②ROE=净利润*2/(期初净资产+期末净资产);ROA=(净利润+财务费用)*2/(期初总资产+期末总资产);CROA=营业利润*2/(期初总资产+期末总资产)。
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