当前我国实施的MBO，和西方城市市场经济国家所实施的MBO案例相比，在概念、内涵和形式上有很大的不同。可是各地方一轰而上，有的连概念还没有弄懂，就一个个争先恐后去实施MBO。
但是由于我国的法律规范的不完善，“中国MBO”成为了一部分人和平侵吞 国家财富的四不象，以致在2003年3月国资委一度暂缓“MBO”。MBO的声音和实践一时都有所收敛。随后2005年4月国务院国资委、财政部联合颁布《企业国有产权向管理层转让暂行规定》，规定国有大型企业暂不实行MBO。
其实中国的MBO根本就不是真正意义上的MBO。过去几年的“中国MBO”实践也证明，MBO成为一部分国有企业管理人员，勾结政府内部腐败分子，侵吞国有资产和职工合法权益的工具。可以说中国MBO已经背离MBO的初衷。
那么什么是MBO呢？MBO是英国经济学家莱特于1980年最先提出的概念。 MBO是Management Buy—out的英文缩写，中文意思是管理层收购。它是指公司管理者收购公司的行为，通常为公司管理者从风险投资者手中回购股份的行为。更详细地讲，管理层收购(MBO)是杠杆收购(LBO)的一种，而杠杆收购(1everaged buy—out)是一种利用高负债融资，购买目标公司的股份，以达到控制、重组该目标公司的目的，并从中获得超过正常收益回报的有效金融工具。通常组织杠杆收购的投资者可以通过多种渠道进行并购，但只有在运用杠杆收购的主体是目标公司的管理者或经理层时，才是西方意义上的MBO。由此可见，在西方，管理层收购(MBO)是指目标公司的管理层利用借贷所融资本购买本公司股份，从而改变公司所有者并改变公司的股权结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组目标公司的目的，并从中获取预期收益的一种收购行为。
在国内，MBO的概念内涵侧重点更多地被放在了收购主体上，即只要收购主体的主要组成人员是企业的管理层，国内一般就称之为管理层收购。而如前所述，西方的MBO是杠杆收购的一种这个关键之处反而被忽略了。这种概念内涵上的差别势必要反映到外延的界定上，进而将影响行为的归类，最终导致从其出发点到其表现形式等一系列的差异。
1.MBO出发点的异化
西方典型的MBO只是一种普通的公司发展模式，完全是一种市场行为。目的在于追求资本增值的最大化，通过企业控制权的转变降低代理成本。比如边缘业务剥离和发现价格差异等等。这可以说是一种微观层面上的股东和管理层自发的市场化行为。
而中国的MBO更多的是基于宏观方面来考虑，从国有企业改革和资产管理的角度出发，配合国有资产逐步退出竞争性领域，解决历史遗留的产权困境问题，实现产权多元化。MBO一方面可解决国企管理层奖励机制缺位和追求短期效益的问题，同时在国内产业调整国有资本退出一般竞争性行业的大背景下，可物化管理层对企业的历史贡献，另一方面是民营企业和集体企业的创业者及其团队随着国内经济体制的改革，逐步明晰产权，并最终摘去“红帽子”，实现真正企业所有者的“回归”。所以，我国的MBO体现出一种国家导向的特点，政府负责规则的制定和交易的监管。
2.MBO实施环境的异化
国外经典MBO是在资本市场发达、法律环境完善的条件下，在经验丰富的中介服务机构辅助下，监管手段也相对完善，具有特定状况的企业的一种成熟的收购模式。且在操作MBO过程中，卖方产权明晰，所有者到位。这就大大降低了MBO在操作过程中的成本和风险。
相比之下，我国至今缺乏相关的政策指引，法律环境尚不成熟，相关法律对MBO中的收购主体及行为、收购中的融资等方面限制很多。而且各地的政策并不统一，经常发生变动。同时，我国缺乏成熟的职业经理人市场，规范的中介咨询机构，以及品种多样的金融工具。而且国有企业往往是所有者缺位，导致经营者既代表了买方，又代表了卖方，于是就会引发很多不规范的地方。所以就中国市场发育、产权历史以及资本市场现状看，标准的MBO在我国受到诸多制约。
3. 收购过程、形式的异化。
国外MBO基本上是带有明显痕迹的一次或若干次收购行动；敌意收购和公开竞价是其重要形式。而在我国，MBO则是较长期间的潜移默化的过程，其形式也有所不同。基于可以理解的原因，管理者在收购企业时均与所有权代表(政府)达成高度默契，往往为私下交易而不轻易公开资料，从保护客户的角度，参与的各种中介特别是财务顾问更不会披露内情，而且国内MBO基本上是自己收购自己，不太容易发生外部管理人收购的情况。
4.收购主体和控股比例的异化。
国外经典的MBO 中，买卖关系的双方是公司原有股东与管理层，谈判双方都是合格主体，即双方都是真正的股东代表。西方MBO的收购主体一般是目标公司内部高级管理人员（通常是指公司部门经理以上的高级管理人员），他们掌握公司内部信息、具有良好的经营管理能力。通过MBO,管理者的角色从单一的经营者转变为所有者和经营者合一的双重身份。同时，西方管理层实施的MBO通常都要达到80%至90%的绝对控股水平。据统计，美国上市公司管理层持股平均高达2.7%。
在我国，目前实行的MBO方案基本上都是收购国家股或国有法人股，这类股份本身就存在所有者缺位，内部人控制等问题。而且国有企业的管理者往往由上级主管部门指派，不是市场竞争的结果。这样他们通常带有行政色彩，兼具所有者的特征。MBO的收购主体人员往往包括管理层和员工持股会，收购的主体扩大到了中层经理、甚至一般的员工。因此从股东数量上看，更类似于员工持股。同时我国上市公司管理层实施MBO 的控股比例往往较低，上市公司管理层持股的比例也仅为0.017%。
6. 收购性质、定价模式的异化。
国外MBO实施通常是要约收购，其收购价格是公开竞价的。通常有外部投资者参与竞价，以便保证收购价格的公平和公开。MBO对目标公司的定价一般采用通行的评估办法和较为成熟的财务模型，如市场价格法、账面价值法、市盈率法、净现金流量折现法（NPV法）、经济增加值法（EVA法）等，侧重于通过对企业的财务状况、盈利能力和发展潜力来评估资产的价值，再辅以公开竞价等方式，使交易价格的确定较为透明。
　　在国外的MBO实践中，由于证券市场比较完善，股票市值是定价的初始基准，一般认为以8-10倍市盈率定价较为合理。除此之外，基于MBO高杠杆融资的特点，国外的MBO也常在测算公司未来业绩的基础上，结合公司将来的息税前利润以及可以负担的利息支出，确定公司可以承担的最大负债，然后计算出在一定杠杆下公司管理层可以提出的最高报价。管理层非常关注企业的隐藏价值，他们往往在收购之前就已经对并购之后的战略整合做出了详细的规划和安排，例如如何出售不良资产、改进经营、加强会计约束、削减部分员工等，并计划采取各种经营措施以更有力地推动企业的增长，而这些也是MBO中管理层定价谈判的重要依据。
而我国由于有关规定对协议收购中的价格确定问题要求较为宽松，而对要约收购中的价格确定限定较为严格，要求收购非流通股的价格不得低于每股净资产，导致不少上市公司纷纷回避了30%的要约收购线，通过协议收购获取更为理想的收购价格。所以国内的收购价格是管理层和所有权的代表当地政府达成高度默契，采用私下交易的方式而且不轻易公开收购的相关信息，定价标准模糊。国家也只是规定股价不能低于每股净资产。企业进行MBO的价格，最主要取决于当地政府以及大股东的实际的支持力度。这就导致出现了收购价格低估、国有资产流失的现象。这也是由于我国上市公司流通股与非流通股（我国上市公司有65%的股份不能流通）并存造成的巨额差价造成的。MBO通常是收购上市公司的非流通股，谈判缺乏必要的透明度。
7. 融资来源的异化。
MBO是杠杆收购，购买者要向原股东支付大量现金，这通常都远远超过管理层个人的支付能力，因此需要金融资本的支持。这就需要设计合理的、风险与成本对称的融资体系。
在多年的实践中，国外投资银行家创造出了一系列丰富的融资工具，包括可展期银行贷款、优先级从属票据、可转换债券等众多的金融工具及其组合。债券市场相当发达和成熟，在MBO融资中占据主导地位。长期债务工具的多样性，使贷款人能根据自己的风险收益偏好进行投资，使借款人能在严格的和法律保障的协议条款下筹措到资金。
与发达国家相比，我国融资手段受到法律和政策的制约，一是《贷款通则》明令银行贷款不得用于权益投资，从而断绝了管理层通过银行贷款实现收购的途径；二是收购方不能以被收购公司的资产作抵押向商业银行获得贷款。因此我国上市公司管理层收购融资工具比较单一，缺乏外部权益融资和混合融资工具。从我国上市公司管理层收购的实践上看，收购资金大部分来自管理层自筹资金，大体分为：个人抵押(质押)贷款、私人借贷、民间金融借贷、信托机构融资、利用收购平台公司进行股权融资。实际中主要是通过管理层控制的第三方公司（多位投资公司）通过协议收购的方式受让国有股，进而达到对本公司控股的目的，即中国的MBO操作实际上是采取了一种“迂回”的战术。而这种战术造成的后果则是我国对分配政策的价值取向不一致。即在国内A股市场上，非流通股希望现金分红，流通股股东则希望送转股份。而由于管理层急于收回自己的投资，在MBO的几年内很有可能会采取极端的措施进行现金分配，从而影响整个公司的现金流动以及资产的流动性，进而对公司的持续经营产生不良影响。
8.收购过程的操作及退出机制的异化
国外MBO基本是一次带有明显痕迹的若干次收购行动，MBO之后第二次公开发行为风险资本的退出、获利机制，时间大概为6—8年。而国内MBO是较长时间的潜移默化的股权转让过程，MBO之后转让的也只是法人股，目前不能上市流通，也不能变现，投资人只能通过红利获得受益。
9.劳工权益保护的异化。
国外的MBO主要是通过市场进行的，所以其透明度、公正性都可以得到保证，大规模的购并还要得到劳工组织的同意。劳工组织的投票权还保证了劳工在发生MBO或其他的购并后，有关权益可以得到保护。
但这样的制度在我国也基本上是缺失的，我国传统的低工资制使公司权益中有大量员工劳动的价值凝结，缺乏谈判能力使劳工收入水平增长低于公司效益的增加和国民收入的增长，MBO后还使以前国有企业对劳工在医疗、失业、住房等方面的隐性承诺全部丧失。所以MBO虽然从理论讲可能是提高公司经营效益的有益方式，但也很可能使社会公平在一定程度上遭到更加严重的破坏。
10.收购结果的异化
西方企业MBO之后，目标公司的股权结构通常分为:企业高级管理层、一般合伙人(中介机构、也是MBO交易发起人和后MBO业绩监督人)和有限合伙人(负责提供MBO所需融资的资本机构)，管理层拥有目标公司的直接控股权。管理层收购股份一般达到公司在外发行股份的90%以上，目标公司将由一个从上市公司转为非上市公司。公司退市后，管理者可以对公司进行重组，调整经营发展战略，完善公司治理结构，进行业务整合等，待取得一定经营业绩后，再寻求上市套现，从而为MBO投资者提供超常的回报。
国内的MBO，出于规避有关法律的限制和未来主体运作的考虑，或者由于被收购对象资产规模较大，管理层筹资、支付能力有限，通常采用设立壳公司控股目标公司的间接收购方式，因此管理层只拥有目标公司的间接控股权。且国内上市公司的股份并非全流通，通过MBO转让的股份大部分是低价位非流通法人股，因此相对于高价位巨大的流通股份，管理层的实际控股比例较少。以国内所发生的MBO案例统计，管理层平均持股比例为25%。因此，目标公司并不退市，管理层只是控股，而非收购，从股东结构看企业也并未完全割裂与政府千丝万缕的联系。
11.MBO中政府扮演角色的异化
莱特认为政府的支持和风险投资的大量涌入是MBO在八十年代的英国得以迅速发展的两大动力。政府的宏观经济政策为MBO的发展创造了经济大环境，特别是政府在相关政策和法规上的大力支持和倾向性，极大助长了MBO的快速增长。
我国的企业利用MBO进行改制，政府在此主要扮演MBO交易的一方—代表国企的所有者或集体企业的大股东(尽管有时政府并未出一分钱)同管理层进行谈判、实施转让。因此，从某种意义上说，MBO是管理层为代表的民营资本和政府大股东为代表的国有资本的博弈，是管理层同与政府部门为代表的大股东之间的博弈，因此同政府部门的沟通是在中国实施MBO成功与否的关键。这一点也是同西方MBO最大的不同。当然，我国政府还同时承担法律监管、行政监督的职责。


参考文献：
[1] 张明，王人禾。管理层收购的正当性问题分析，经济论坛，2005.9
[2] 姚莉。国企重组中管理层收购问题的探讨，商业时代•理论，2005.14
[3] 李琪,苗红。管理层收购的中外对比研究，科学学与科学技术管理，2004.3
[3] 陈科峰，周大鹏。管理层收购的中外应用比较，商业时代•理论，2005.17

作者：孙可飞 文章来源：天津科技大学经管学院