国内文献中专门就财务杠杆与企业投资之间关系的实证研究不多,代表性的文章主要有几篇,我国上市公司财务杠杆与企业投资的关系怎样,公司的股权性质是否会影响财务杠杆与企业投资的关系,本文试图对此进行探索。
　　
　　一、文献回顾
　　
　　MM理论认为,在交易成本为0的一系列严格假设条件下,企业的投资决策与其他融资决策无关,仅取决于新投资项目的净现值。由于信息不对称以及代理成本的存在,现实世界并不是完美的,因此,企业负债水平与投资决策是相关的。
　　Jensen和Meckling(1976)的研究发现,当企业财务杠杆较高时,企业往往会存在投资过度;然而Myers(1977)从股东和债权人的代理角度出发,认为过高的财务杠杆会导致投资不足的现象。Gavish和Kalay(1983)、Parrino和Weisbach(1999)的研究结果也表明负债引起了投资歪曲行为。Michael等(2008)以中国上市公司的数据为样本,研究结果表明财务杠杆与企业投资存在显著的负相关关系,此外,也说明了债务没有抑制成长机会和业绩较差企业的过度投资行为,反而引起了投资扭曲。从另一个角度来看,负债具有相机治理作用。Jensen(1986)的研究表明,债务具有的硬约束作用,会抑制企业的过度投资行为。Lang、Ofek和Stulz(1996)以美国工业类上市公司的数据为研究样本,结果表明,对于低成长的企业来说,债务上升能抑制过度投资,而在高成长的企业中,负债无此效果;Aivazian等(2005a)以加拿大公开上市公司的面板数据验证了负债融资和投资支出之间存在负相关关系,但这种负相关关系仅发生在缺少投资机会的低成长性企业,支持了负债具有约束过度投资作用的理论观点。
　　国内学者在借鉴国外文献的基础上,结合我国制度环境对上市公司财务杠杆与公司投资行为之间的关系也进行了研究。李胜楠等(2005)的研究结果表明,国有股比例低的公司中存在投资不足问题,而国有股比例高的公司中存在过度投资现象。辛清泉等(2006)在政府、银行和企业三方的预算软约束框架内实证检验了财务杠杆的治理效应,结果表明,“同质性因素”的存在弱化了债务的治理机制。姚明安、孔莹(2008)研究了股权集中背景下上市公司财务杠杆与企业投资之间的关系,研究结果表明,财务杠杆对企业投资具有显著的抑制作用,并且这种抑制作用随着控股股东持股比例的提高而减弱。同时发现,财务杠杆对企业投资的抑制作用在成长机会较小的企业中表现得更为突出,这些结果均支持了过度投资假说。
　　从国内学者的研究成果来看,虽然我国的上市公司中负债水平与投资支出的负相关关系也普遍存在,但是负债却没有发挥约束作用,更多的是造成了企业的投资扭曲行为。
　　
　　二、制度背景与研究假说
　　
　　Jensen(1986)认为,债务可以作为一种公司治理工具,但这种治理机制作用发挥的前提条件是债务要有硬约束作用,这就要求有完善的治理保障机制。然而,我国的证券市场是一个正处于转轨时期的新兴市场,对债权人的法律保护较弱以及公司治理结果也不完善(Allen,2003),从这一国情出发以及我国学者的一些研究发现来看,债务的治理作用在我国上市公司微乎其微,上市公司普遍存在着过度投资的现象。
　　一般来说,企业负债主要有3个来源:银行贷款、商业信用与企业债券。由于没有国外发达的债券市场,我国上市公司负债一般都来源于商业银行的贷款,特别是国有商业银行不仅在其中占据主导地位,且与政府关系密切。这是因为国有商业银行是由政府直接控股或通过国有法人间接控股的,银行高级管理人员的任命和重大战略决策也都由政府决定,比如向哪个企业发放银行贷款、发放多少等等。
　　对于国有上市公司来说,国有商业银行有可能愿意提供更多的银行贷款,原因在于:一方面,国有商业银行可能出于政治目的而非盈利目的来为国有上市公司提供债务(Brandt和Li,2003),政府可能会出于选票、政绩等政治目的来直接干预国有银行的贷款行为(Sapienza,2004;Dinc,2005)。相反,当非国有上市公司需要银行贷款时,国有商业银行会更多地考虑盈利目的,从而提出较高的贷款标准;另一方面,国有上市公司通常比非国有上市公司存在更为软化的预算约束,当公司陷入财务困境时,政府更愿意向国有上市公司提供援助(Brandt和Li,2003)。财政分权改革使地方政府成为具有较强独立利益的主体,上市公司对各地的经济和社会发展起着非常重要的作用,地方政府的诸多治理目标都依赖于其辖区内的上市公司,上市公司得到政府各种各样的支持。相对于非国有上市公司来说,政府能直接或者间接对国有上市公司进行控制,所以政府会更加鼓励国有上市公司进行大规模的投资和扩张,投资于NPV为负的项目。然而,当国有上市公司的负债比例很高时,政府也会为了当地经济增长或者其他的政治目的,一方面干预银行的约束性再贷款,另一方面干预国有上市公司的经理做出过度投资的决策。此外,由于国有上市公司的委托代理关系不明确,国有上市公司的高管人员不必承担投资失败的风险,即使国有企业存在高负债,也不会抑制过度投资,反而存在着过度投资的现象。
　　根据上述分析,本文提出如下假说:我国上市公司投资支出与财务杠杆之间呈负相关。相对于非国有控股上市公司来说,国有控股上市公司的投资支出对财务杠杆的敏感性更低。
　　
　　三、研究设计
　　
　　(一)样本选取及数据来源
　　本文的研究样本为2003~2006年共4年在沪深证券交易所上市的公司。在样本的选取上,遵循以下标准:(1)剔除金融类公司,因为其债务结构具有特殊性;(2)剔除PT、ST公司;(3)剔除在当年上市的新公司;(4)剔除财务数据缺失的公司;(5)剔除财务杠杆高于1,成长机会、投资支出以及生产能力应用等极端值;最后得到3637个样本观测值。本研究的所有财务数据均来自CSMAR数据库和CCER数据库,统计分析软件为Stata 10.0版本。
　　(二)模型设计与变量定义
　　本文在借鉴Fazarri、Hubbard和Peterson(1988)模型的基础上,用企业投资支出的模型作为衡量负债水平和投资支出关系的基本框架,模型如下:
　　Inv=β0 + β1Lev +β2Growth +β3CF + β4Sales
　　 +β5Year1+β6Year2+β7Year3+β8Year4

　　本研究的因变量为投资支出,定义为t+1年的固定资产原值改变量除以t年末的固定资产净值,用Inv表示。解释变量为财务杠杆(Lev),由于前文都是围绕银行贷款展开的,因此Lev定义为t年末公司银行借款余额除以t年末的总资产。
　　基于现有理论及相关实证研究,本文采用以下控制变量:(1)成长性Growth,定义为t年主营业务收入变化量/ t-1年主营业务收入;(2)现金流CF,定义为t年的经营性现金流量净额/t年末总资产;(3)生产能力Sales,定义为t年主营业务收入/t年末固定资产净值;(4)国有控股哑变量Dstate,上市公司控股股东为国有股时,取1,否则取0;(5)年度哑变量,为了控制宏观经济因素的影响,本文设置了3个年度哑变量。

　　四、实证检验及结果分析
　　
　　(一)财务杠杆对企业投资的影响:基本情形
　　
　　表1中模型1是引入解释变量Lev之后的回归结果。可以看出,变量Lev的系数为负值且在统计上高度显著,这与国内外的许多学者研究结论相一致。从经济意义上看,财务杠杆每提高1%,企业的投资支出下降0.16%,我们认为,财务杠杆对企业投资支出的影响是很明显的。
　　(二)投资支出对财务杠杆的敏感性:股权性质的影响
　　为了检验本文假说,我们在模型1的基础上增加了一个国有控股哑变量(Dstate)以及其与财务杠杆乘积项(Lev*Dstate),模型2是引入乘积项后的回归结果。结果显示,财务杠杆系数为负且显著,Dstate与企业投资支出负相关,但Dstate与Lev的交叉变量与投资支出显著正相关,说明公司的国有股权性质使得财务杠杆对企业投资支出的敏感性降低。也就是说,与非国有上市公司相比,国有上市公司中的投资支出对财务杠杆的敏感性较低。
　　(三)稳定性检验
　　对投资支出Inv的计量方法,我们采用t+1年的固定资产净值改变量除以t年末的固定资产净值。检验结果显示,Lev的回归系数为负数且显著,Dstate系数为负且显著,Dstate与Lev交叉变量系数显著为正,检验结果仍然支持本文的研究假说,说明以上结果具有较好的稳定性。此外,由于财务杠杆对投资支出的敏感性可能随着负债水平的变化而变化,因此可能会对前文的结论产生影响。因此,我们分别比较了国有控股公司与非国有控股公司的均值,发现其负债水平并不存在显著差异,从而说明前文的结论不会受到这一因素的影响。
　　
　　五、结论
　　
　　本文以我国2003-2006年上市公司的经验数据为样本实证检验了财务杠杆与投资支出之间的关系,结果表明,企业投资支出整体上同财务杠杆呈负相关关系。进一步研究发现,投资支出与财务杠杆的关系受公司股权性质的影响,公司的国有股权性质使得投资支出对财务杠杆的敏感性降低。总的来说,债务在我国的上市公司中没有发挥硬的约束作用,没有抑制过度投资,过度投资的现象普遍存在。
　　(责任编辑:郭士琪)
　　
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