关键词 上市公司 关联重组 相关规制 博弈 实证 1998—2004
摘要 众所周知，关联重组对于资本市场是一把双刃剑，而关联方重组比例较高正是我国上市公司资产重组一个显著特征，故关联重组的规范与监管将直接影响到资本市场的运作效率。随着2001年前后一系列规范、制度的出台，关联重组的运作是否更加规范，重组的报表性是否减弱，实质性是否增强？本文对此进行了实证研究，得出的结论是：1、随着相关规制的逐步完善与健全，非关联重组总体上已由报表性重组向实质性重组转变；2、关联重组仍是报表性重组，相关规制在与关联重组的博弈中，没能促使其由报表性向实质性转变。在此基础上，本文最后对实证结论进行了原因分析。

一 相关概念
由于本研究将全程涉及“报表性重组”与“实质性重组”两个概念，故为了避免概念模糊，先于篇首予以廓清。所谓“报表性重组”是指公司出于短期利益，以期获得一次性巨额会计利润，粉饰财务数据而进行的资产重组。故重组公司业绩指标得以美化的同时,资产质量并没有得到实质性地提高；“实质性重组”是指公司出于长期投资策略而进行的资产重组，以期优化资产质量获取长期的投资收益。因而在重组公司业绩指标得到明显改善,或虽业绩指标有所下降的情况下，但其资产质量与综合实力却得到明显改善，企业的长期竞争能力显著得以提升。

二 问题的提出
正常、有效的资产重组将有助于社会资源的合理配置,有助于优胜劣汰机制的建立、健全、完善,有助于促进产业结构向高级化方向发展。关联重组是指发生在关联方之间的资产重组。在市场经济环境下，上市公司与其关联方形成一个相容利益集团，是由契约安排与交易方式创新所形成的一种经济节约机制，这个过程实质上是一个制度变迁和创新的过程。正如科斯（Coase）所说，“企业作为一种制度安排也是人类理性行为的结果”[1]。这种关联方之间的相容利益集团营造了一种合作的氛围，可以实现信息经济性利用,因而关联方之间的重组可以节约交易费用。
这种利益相容性使其重组的达成条件与市场独立各方间的交易有所不同。由于非对称信息的存在，关联方之间比其他市场参与者拥有更多的交易信息，后者获取信息的主要渠道是上市公司的财务报告，其对财务报告的理解是建立在一定假设之上的，即所有交易均为市场独立各方按公允竞争的市场条件进行的。然而对于特定关联方之间所发生的重组，这个假设是不真实的。因为关联方能够利用其对企业的控制权或影响力来操纵关联重组，为其自身利益服务，由此可能影响少数股东、债权人利益，误导投资者，削弱市场监管，产生信息提供的外部不经济效果。而且，滥用关联重组，还可导致大量欺诈犯罪的出现。
众所周知，我国上市公司资产重组一个显著特征就是关联方重组比例巨大，表1是根据沪、深两市1997—2000年资料所作的关联程度统计。以表1中的1997年为例，当年所有的资产置换，以及近2/3的资产出售和并购事件都发生于与母公司等主要关联方之间。此外，在这些关联重组中存在着大量的为了单方面获得一次性巨额会计利润而违背市场原则的报表性重组。
表1 资产重组的关联程度（%）
1997 1998 1999 2000
收购兼并 68.75 66.39 51.91 45.67
资产出售 60.42 69.33 79.17 60.23
资产置换 100.00 90.00 95.00 83.33
资料来源[2]：陈信元，叶鹏飞，陈冬华，《机会主义资本重组与刚性管制》，《经济研究》2003年第5期，第19页。
由于2001年以前，除《证券法》(1998)、《公司法》(1999修改本)两部主体法律以及《国有资产评估管理办法》(1991) 等七部配套法规和部门规章外，具有针对性的资产重组专项规章仅有五部。与监管需要相比，这一时期我国上市公司资产重组的外围制度供给存在若干重大缺陷和漏洞（李善民、于军威等，2005）。同时《企业兼并有关会计处理问题暂行规定》(1997)对会计处理方法规定的模糊性，以及《债务重组准则》和《非货币性交易准则》等对公允价值计量的采用，都为企业进行关联重组操纵会计利润大开方便之门。相关规制的缺陷和漏洞正是这段时期内关联重组频发的主要原因。针对当时重组市场的现实状况，2001年前后相关部门出台和修订了一系列资产重组相关规制（见表2），加强对资产重组的监管。
表2 2001年前后颁布或修订的资产重组主要规制汇总表
相 关 规 制
财政部 财会[2000]25号《企业会计制度》；财会字[2001]7号《企业会计准则——债务重组》；财会字[2001]7号《企业会计准则——非货币性交易》；财会字[2001]7号《会计政策与会计估计变更及会计差错更正》；财会字[2001]7号《无形资产》；财会字[2001]7号《借款费用》；财会字[2001]7号《租赁》等；财会[2001]64号《关联方之间出售资产等有关会计处理问题暂行规定》。
证监会 证监公司字［2000］75号《关于规范上市公司重大购买或出售资产行为的通知》；证监公司字[2001]105号《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》；证监发[2001]153号《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号年度报告的内容与格式>》；证监会[2002]令第10号《上市公司收购管理办法》；证监会令[2002]第11号《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》；证监发[2002]55号《关于上市公司增发新股有关条件的通知》； 证监发[2002]1号《上市公司治理准则》。
这一系列规制大致从以下四个方面起到了遏制报表性重组，鼓励实质性重组的作用：
首先，完善了关联交易会计政策。财政部于2001年颁布新《企业会计制度》，果断修改了《债务重组》、《非货币性交易》、《会计政策与会计估计变更及会计差错更正》等五项准则，新颁布了《无形资产》、《借款费用》、《租赁》等六项准则。同年12月财政部发布的《关联方之间出售资产等有关会计处理问题暂行规定》（以下简称《暂行规定》）等等，这些准则与规定的颁布净化了企业的收益。比如修订后的《债务重组》、《非货币性交易》准则淡化了“公允价值”概念，尽可能多地运用“账面价值”，并将重组差额计入资本公积；又如《暂行规定》中首次将关联交易划分为公允和非公允，如果交易价格显失公允，则一律作为资本公积处理，不得进入当期利润。这些会计政策使得资产重组的会计环境发生了变化，夯实了重组的基础，压缩和封堵了通过重组操纵利润的空间。
其次，增大了信息披露的透明度。2001年底，证监会公布了年报内容和格式的新文本，“实际控制人”概念第一次被列入信息披露的内容，有助于投资者了解大股东中的关联关系及实际控制人。2002年颁布《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》，标志着以充分信息披露为基础，保障投资者权益与规范、促进上市公司并购的法律框架基本形成。这些法规在一定程度上有效的抑制了重组活动中的内幕交易和欺诈行为。
第三，规范了资产重组的程序。根据《关于上市公司重大资产购买、出售、置换资产若干问题的通知》（2001）的有关精神，2002年1月1日后的重大资产重组监管由备案制转向审批制，重大资产重组需由中国证监会审核，使报表性重组的难度加大。此后的《上市公司收购管理办法》（2002）更是在立法的价值取向上强调了程序的公正，出发点正是为了规范上市公司收购兼并活动和促进实质性资产重组[3]（周小川，2002）。
第四，完善了公司治理结构。2001年8月，中国证监会发布了《关于上市公司建立独立董事制度的指导意见》，明确规定“上市公司应当建立独立董事制度”。《收购管理办法》（2002）则法定了独立董事在公司做出收购和反收购重大决议时关键作用，以维护股东的权益。同期的《上市公司治理准则》（2002）对规范上市公司的运作，完善我国上市公司治理结构，保护中小股东权益，增进实质性重组等方面产生积极影响。
随着相关规制的完善与健全，2001年以后已呈现出关联重组比重逐步降低而非关联重组比重逐步升高的趋势，重组中与大股东、潜在大股东或间接控股股东间的关联关系已由2000年下半年的82.61%降至2004年的51%[4]（李善民、于军威等，2005）。很显然,相关规制显著的降低了关联重组的发生比率。然在关联重组比率下降的同时，关联重组的质量是否也得到了显著的提高，与2001年以前相比是否具有更强的实质性。对于这些问题，目前尚无实证性的回答，然而对于如何进一步加强与改善对上市公司重组的规范与监管，该问题的答案都有着非常重要的理论与现实意义，这也正是本文的意义所在。

三 研究方法
本文考虑到我国资本市场的现状，基本借鉴采用檀向球的财务指标体系分析法 [①] [5]。首先将上市公司财务状况指标分为两个方面：
一是反映上市公司业绩的指标，主要有每股收益、净资产收益率、主营业务利润率和总资产利润率，如表3所示。
表3 重组公司盈利能力评价指标体系
指标
类型 指标名称 指标计算公式 指标性质
盈利能力指标 主营业务利润率 主营业务利润率=主营业务利润/主营业务收入 正指标
总资产利润率 总资产利润率=净利润/总资产平均余额 正指标
净资产收益率 净资产收益率=净利润/净资产平均余额 正指标
每股收益 每股收益=（净利润-优先股股利）/普通股股数（期末数） 正指标
二是反映上市公司资产质量的指标，主要是反映偿债能力的股东权益比率、流动比率 [②]；反映资产管理能力的总资产周转率、存货周转率和应收账款周转率；反映上市公司成长性的主营业务利润增长率和净利润增长率；反映上市公司主营鲜明状况的主营业务鲜明率，如表4所示。
表4 重组公司资产质量评价指标体系
指标
类型 指标名称 指标计算公式 性质
偿债
能力 股东权益比率 股东权益比率=股东权益/资产总额 正指标
流动比率 流动比率=流动资产/流动负债 正指标
资产
管理
能力 总资产周转率 总资产周转率=主营业务收入/总资产平均余额 正指标
存货周转率 存货周转率=主营业务成本/存货平均余额 正指标
应收账款周转率 应收账款周转率=主营业务收入/应收账款平均余额 正指标
股本
扩张
能力 每股净资产 每股净资产=净资产（期末数）/普通股股数（期末数） 正指标
每股公积金 每股公积金=公积金（期末数）/普通股股数（期末数） 正指标
每股未分配利润 每股未分配利润=期末未分配利润/普通股股数（期末数） 正指标
成长
能力 主营利润增长率 主营利润增长率t=(主营业务利润t-主营业务利润t-1)/主营业务利润t-1 正指标
净利润增长率 净利润增长率t-1=（净利润t-净利润t-1）/净利润t-1 正指标
主业盈
利能力 主营业务鲜明率 主营业务鲜明率=主营业务利润/利润总额 正指标

然后，采用主成分分析法把反映上市公司业绩的多个指标综合成一个指标（称之为业绩指标），同时把反映上市公司资产质量的多指标综合成一个指标（称之为资产质量指标）。接着，本文在檀的研究方法上有所改进的地方是，若公司重组当年的业绩或资产质量的综合得分高于或低于重组前一年得分,则笔者再对综合得分进行配对T检验，以判断这两年综合得分的差异是否具有统计意义上的显著性。若结论显著，则我们认为,该重组公司的业绩或资产质量指标发生了明显的变化。最后，综合两类指标重组前后的变化情况对重组公司重组的性质做出合理的判断。

四 实证研究
（一）样本、数据来源与整理
本文从1998-2004年《中国证券报》、《上海证券报》、《证券日报》上市公司中期报告以及年度报告中公布的重组事件中利用随机数表按证券编号随机选取了600起作为样本：其中第一阶段（1998-2000年）300起，包括关联重组150起，非关联重组150起；第二阶段（2002-2004年）300起，亦包括关联重组和非关联重组各150起，前后共涉及不同样本公司396家 [③] 。
在样本选取的过程中，本文遵循以下几条原则：1、若公司当年仅发生一起重组，则依据重组主体之间的实际关系，分别划归为关联重组或非关联重组。2、若公司同一交易日内发生多起重组，且重组均在关联方之间进行则划归关联重组；若公司同一交易日内发生多起重组，且重组均在非关联方之间进行则划归非关联重组。3、若在同一交易日内发生多起重组，且既有关联重组又有非关联重组的公司从样本中剔除。4、剔除金融类公司。
相关财务数据指标均来源于中国证券监督管理委员会指定信息披露网站巨潮资讯网（http://www.cninfo.com.cn）。
（二）实证结果
由前可知，从2000年年中开始，有关监管各方加大力度规范资本市场，因此对应于相关规制和重组环境的变化，上市公司关联重组比率显著下降，因而我们有理由预期关联重组的质量应该有所提高，应该会实现由报表性重组向实质性重组转化。为了能前后对比，得出更有意义的结论，故本文实证研究分两个阶段展开；并在每一阶段均同时选取关联重组与非关联重组各150起，进行对比研究以检验两类重组是否会产生不同的重组效果。
1、第一阶段 [④]（1998-2000年），代表重组相关规制初探性建设时期
①、关联重组研究：利用SPSS for Windows10.0软件将公司重组前一年与当年的业绩指标及资产质量指标原始数据标准化并剔除特异值之后，采用主成分分析法计算出公司关联重组前一年的业绩指标综合得分PI-1的值，然后计算出公司重组当年业绩指标综合得分PI0以及PI0-PI-1的值，最后得出PI-1、PI0 与PI0－PI-1的均值，进行配对T检验，具体结果可见表5。
同理计算出公司关联重组前一年的资产质量指标综合得分AQ-1，以及公司重组当年资产质量指标综合得分AQ0，以及AQ0-AQ-1的值，然后得出AQ-1、AQ0 与AQ0－AQ-1的均值，并进行配对T检验，结果亦可见表5。
表5 Paired Samples Test
Paired Differences t df Sig. (2-tailed)
Mean Std. Deviation Std. Error Mean 99% Confidence Interval of the Difference
Lower Upper
Pair 1
（业绩指标） 重组当年－重组前一年(PI0－ PI-1) 1.0874 4.0759 .3328 .2191 1.9557 3.267 149 .001
Pair 2
（资产质量） 重组当年－ 重组前一年 (AQ0－ AQ-1) -2.4346 4.3279 .3534 -3.1329 -1.7363 -6.890 149 .000
a 重组类别 = 关联重组

从表5可知，公司关联重组前后业绩指标的综合得分PI0－PI-1的均值为1.0874＞0，并且P＝0.001＜0.01，表明公司重组后业绩指标与重组前相比显著改善；而与此同时，由表5可知公司关联重组前一年与当年的资产质量指标综合得分AQ0－AQ-1的均值为-2.4346，远小于零，并且P＝0.000＜0.1，表明公司重组后资产质量不但没有提高反而明显下降。综上可知，第一阶段的关联重组只是起到了一种粉饰美化财务报表的作用，而对公司的资产质量改良与长期竞争能力的提升并没有帮组，是一种典型的报表性重组。
②非关联重组研究：为了得出更为全面、正确的结论，本文对第一阶段发生的非关联重组亦选取了150起进行对比分析。为了增强可比性，在样本选取时尽量使重组公司的性质、规模、行业、重组方式和股权结构等能和关联重组公司相同或相似。然后利用SPSS软件计算出公司重组前一年及当年的业绩指标和资产质量指标综合得分及相应的均值，并进行配对T检验，具体结果整理如表6所示。
表6 Paired Samples Test
Paired Differences t df Sig. (2-tailed)
Mean Std. Deviation Std. Error Mean 99% Confidence Interval of the Difference
Lower Upper
Pair 1
（业绩指标） 重组当年－重组前一年(PI0－ PI-1) .9725 4.3888 .3583 3.746
E-02 1.9075 2.714 149 .007
Pair 2
（资产质量） 重组当年－ 重组前一年 (AQ0－ AQ-1) -1.1506 4.8946 .3996 -2.1934 -.1078 -2.879 149 .005
b 重组类别 = 非关联重组
从表6可知，公司重组前后业绩指标的综合得分PI0－PI-1的均值为0.9725＞0，并且P＝0.007＜0.01，表明公司重组后业绩指标与重组前相比显著改善；而与此同时，公司重组前一年与当年的资产质量指标综合得分AQ0－AQ-1的均值为-1.1506＜0，并且P＝0.000＜0.1，表明公司重组后资产质量不但没有提高反而明显下降。综上可知，第一阶段的非关联重组也没有起到实质性重组所应有的作用，也只是一种典型的报表性重组。
故总体上看，在第一阶段，我国上市公司的重组尚处于一种混沌状态，无论是关联重组还是非关联重组都是一种报表性重组，具有浓重的投机气氛。
2、第二阶段 [⑤]（2002-2004年）代表重组相关规制逐渐完善、健全时期
利用SPSS软件分别将第二阶段公司关联重组或非关联重组前一年与当年的业绩指标及资产质量指标原始数据标准化并剔除特异值之后，计算出公司重组前一年及当年的业绩指标和资产质量的综合得分及相应的均值，并进行相应的配对T检验，具体结果整理后如表7所示。
表7 上市公司第二阶段重组有关综合指标得分表
业绩指标 资产质量
PI 0 －PI-1 Sig. AQ 0－AQ-1 Sig.
关联重组 1.022 0.006 -0.7185 0.009
非关联重组 1.563 0.002 0.6196 0.000
由上表可知，对于第二阶段的关联重组有PI0－PI-1=1.022,相应的P=0.006＜0.01，显然重组后公司业绩指标显著提高；然而AQ0－AQ-1=-0.7185,且P=0.009＜0.1,说明公司重组后资产质量并没有得到应有的改善。故与第一阶段相比，第二阶段的关联重组并没有发生实质性的变化，仍然是一种报表性重组。然与此同时，非关联重组的PI0－PI-1=1.563,相应的P=0.002＜0.01，并且同时有AQ0－AQ-1=0.6196,且P=0.000＜0.1,说明公司重组后业绩指标与资产质量均得到应有的改善，因而第二阶段的非关联重组应是一种实质性重组。
综观以上实证分析，可以得出以下结论：
①随着相关规制的逐步完善与健全，非关联重组已由第一阶段的报表性重组向第二阶段的实质性重组转变。
②无论第一阶段还是第二阶段，关联重组均是报表性重组，基本上仍是关联方粉饰报表，操纵利润的一种工具。相关规制在与关联重组的博弈中，并没能在促进关联重组由报表性向实质性重组转变方面发挥出应有的作用。由此亦可看出，相对于非关联重组，关联重组具有更大的盈余操纵空间。

五 结论分析
本文将我国上市公司发生的关联重组按时间先后分为两个阶段，运用财务指标体系分析法进行实证研究，总结其不同阶段重组绩效的差异。正如前文所述，人们完全有理由预期2001年以后关联重组的质量将明显改善。然而在实证上，我们并没得出第二阶段关联重组报表性减弱，实质性增强的结论。笔者认为可从以下几个方面分析：
1、相关规制本身的问题
证监会和证券交易所以及财政部等部门都在为规范关联重组制定了一系列的准则、制度和法规、条例等，这些规制是上市公司资产重组的外部约束。其中证监会和证券交易所对关联重组的规制主要侧重于堵：如限制某些关联交易行为，譬如禁止上市公司以公司资产为本公司的股东、股东的控股子公司、股东的附属企业或者个人债务提供担保（证监会，2000）；努力促成减少关联方交易，譬如要求上市公司与控股股东实行三分开，保证上市公司的人员独立、资产完整及财务独立（证监会，2000）；使关联交易透明化，譬如琐细的信息披露规定（证监会，2002），等等。但这些规定却都因为没有罚则作保证而显得有些无力。而财政部的规定侧重于截，即尽可能地使一些报表性的关联重组无利可图，如2000年出台《非货币性交易》会计准则规定资产置换中上市公司获得的利润不能记入当期利润，试图堵死关联方通过资产置换调节利润的路子，但却被一些上市公司采用非货币性交易货币化的方法轻松化解。显然正如实证结论所显示的那样，堵和截都还未能从根本上解决关联重组的报表性问题。
2、公司治理方面的问题
由于公司治理结构是相关规制得以有效执行的内部保障机制。股权结构不规范,流通股比例过小，大股东对上市公司拥有超强控制权，难免会形成内部人控制局面。这就使得证券市场难以真正实现对资源的有效配置。而公司的股权过于集中则使股东大会、董事会形同虚设，失去相互监督、约束的制衡机制，难免造成公司决策的变性。
3、制度环境的不成熟性。我国是一个正在进行经济转轨的新兴市场国家。虽然拥有广阔的经济发展前景，但与国外成熟证券市场相比，我国证券市场比西方市场复杂得多，市场上存在着矛盾而浓厚的投机心理，市场炒作现象明显多于西方市场，而中介机构的独立性则相对更为缺乏。因而在这样的制度环境中，即便是完备的制度也很难得到可靠、有效的执行。比如虽然《上市公司治理准则》（2002）赋予了独立董事向中小股东征集投票权的权力，但在我国证券市场目前投机气氛浓厚、信用严重缺失、独立董事的独立性和公允度尚不能令中小股东完全信任的特定背景下，当独立董事向中小股东征集投票权的时候，在全国却应者寥寥，以失败告终（尹永强，2002）[6]。


作者：曾爱民 文章来源：福建师范大学福清分院