一、引言
在跨国大企业中，以多元化战略为指导，通过资本运营来迅速崛起已成为一种集中趋势。资本市场条件下，生产经营向资本经营的过渡已成必然，资本经营越来越成为企业发展的重要方式，而并购作为资本经营的主要方式也得到广泛运用，从19世纪末开始掀起了一次又一次并购浪潮。近来，国外学术界对此一直给予高度关注。Huisman,Kort,Pawlina and Thijssen(2003)回顾了企业之间的信息不对称、技术采纳和减少不确定性情况，发现运行成本高的企业并购其他企业后将增大自身的交易成本。Clougherty and Zhang(2004)研究发现，出口导向型企业喜欢严格（而不是宽松的）兼并政策。Toxvaerd(2004)以不确定性环境中竞争压力与收购者收购行为的不可撤消之间的相互关系为基础，为合并浪潮提供了一个解释：从长期看来，一系列收购都是为了竞争稀缺的目标公司，收购者要么延迟收购，要么急速收购；延迟收购的尝试对良好的期货市场条件而言，可能获利，但同时也赋予被对手取代的风险。Gorton,Kahl and Rosen(2005)研究表明，如果经理们能够准确地估计出私人控制的各种利益，他们可能从事无利可图的反收购行动。本文尝试着从经济学的视角对企业并购理论作一番透视。
二、并购理论：回顾与介评
企业并购的动机和效应往往是联系在一起的，有些兼并的起因来源于一些并购将会出现的后果（陈共、周升业、吴晓求，1998）。对企业并购的研究最早可以追溯到斯密和李嘉图时代，而对企业并购动因的研究开始于马克思，其资本集中理论就是对并购理论的间接阐述。以经济学的变迁为主线，可将诸多并购理论归集如下：
1、新古典综合理论：该理论认为，并购活动都围绕着利润最大化而进行，主要是因为并购能够给企业带来规模经济效应。其并购理论以三个假定为前提：一是不存在代理问题；二是资源利用是完全有效率的；三是股市是有效率的。规模经济理论、股东财富最大化理论、技术决定理论、市场势力理论、垄断利润理论都是以该理论为依托，能够较好地解释某些现象。但是，新古典综合并购理论建立在三个理想的假设前提下，而现实中每一个假设都难以实现。这就决定了它对企业并购实践的指导作用和解释力是有限的。现实中，企业“两权分离”导致的代理问题是普遍存在的，在产权界定不清晰的条件下，资源配置就会“错位”，就会引致效率损失；资本市场除了强式外，还存在弱式和半强式两种情况，股市并不一定有效率。因而，并购会带来规模经济的观点是值得商榷的。
2、效率理论：该理论认为企业并购活动能够给社会收益带来一个潜在的增量，而且对于交易的参与者来说无疑能提高各自的效率（陈共、周升业、吴晓求，1998）。以该理论为依托产生了效率差异化（管理协同）理论、非效率理论、经营协同效应理论、多角化理论、策略性结盟理论和价值低估理论。这种效率主要体现在并购后产生的协同效应上。所谓协同效应应是指两个企业并购后，其实际价值得以增加，产出比原先两个企业产出之和还要大的情形，如管理协同、经营协同、财务协同等（干春晖，2004）。我们认为，效率理论在解释企业并购动机方面是强有力的。但是，并购动机到底起因于何种意义上的协同效应和效率改进，则是值得深入考虑与分析的；另一方面，效率理论主要从扩大生产规模宏观经济和释放剩余管理资源提高管理效率两方面来说明问题，所解释的范畴是有限的，企业并购动因与效应不仅仅限于此。并购一定会改善经营业绩吗？一定能产生协同效应吗？
3、代理理论：Mueller(1969)提出假设，认为代理人的报酬决定于企业的规模。因此，代理人有动机通过收购使企业规模扩大，而忽视企业的实际投资收益率。Jensen和Meckling（1976）认为，部分代理问题使管理者容易丧失工作积极性，或导致其额外的消费，因为这种代理成本将由其他大多数的所有者承担。Fama(1980),Fama and Jensen(1983)认为，通过报酬安排、经理市场、有效股票市场以及将企业所有权与控制权相分离的机制，可以减缓代理问题。当这些机制都不足以控制代理问题时，接管将可能是最后的外部控制机制(Manne,1965)。因这一理论还产生了控制机制论、管理主义、骄傲假说等几种并购理论。代理理论实质上源于管理层利益驱动。“两权分离”后，控制权逐渐移位于管理层，他们日益成为经济生活中最有力的决策者。由于管理层目标与企业目标的内在冲突，此时委托代理问题就变得突出，其变形就是管理层努力扩张企业，以使他们的薪金、津贴和地位随企业规模的扩大而提高。一定程度上，并购别人能给自己带来安全。但是，代理理论关于并购问题的论述，仅是问题的表现，而不是问题的解决方式。并购能否提高企业价值还值得质疑。因为通常情况下，并购行为不是由股东发起的，而是由并购公司董事会或者经理代表股东策划完成的。由于代理问题的存在，经理人员在作出并购决策时，能否代表股东利益就值得怀疑。我们认为，作为代理问题解决办法的并购理论仅仅说明了存在严重代理问题的企业将被并购，但收购后新的代理问题又将出现。这种并购会破坏管理层职位的稳定性，从而导致与企业长期利益相反的管理决策。在随时存在并购威胁下，管理层往往更注重企业短期效益而忽视任何与长期效益相关的投资决策。
4、新制度经济学理论：20世纪70年代中期，新制度经济学的兴起为并购理论研究提供了新的视角，作为整个新制度经济学变迁的理论基础——交易费用理论和博弈论也被很多学者用来解释并购，由此发展了交易费用理论、合同及资产专用性理论、博弈论等并购新理论。Coase(1937)认为，企业是市场机制的替代物，市场与企业是资源配置的两种可以相互替代的手段。企业通过并购形成规模庞大的组织，使组织内部职能相分离，形成一个以管理为主的内部市场体系。Williamson(1985)指出，企业通过“契约”来减少交易的不确定性的同时，也约束了自身适应能力。当矛盾难以解决时，通过并购将合作者内化于内部机构，可以消除上述问题。Grossman and Hart(1983)研究表明，契约不完备性对交易费用起着决定作用，当契约不完备时，并购能够消除或减少由于资产专用性所造成的机会主义行为，企业实际上成为解决连续生产过程间不完备契约所导致的纵向一体化实体。Klein,Crawford and Alchian(1978)分析了纵向一体化、可挤占性准租金和竞争性缔约过程，得出了一个一般意义的经验性规律：可占有准租金越少，交易各方将越有可能依赖契约性关系，而不是依赖共同的所有权；反之，包含在资产中的可占有准租金越多，由共同的或联合的所有权形成的一体化的可能性就越大。Williamson(1975)认为，纵向一体化的激励是因为内部组织在以下三个方面优于市场合约：首先，当机会主义出现时，与独立签约人相比，内部交易的各方不太可能牺牲整个组织的利益攫取次一级群体的收益；其次，对内部组织更容易进行有效的监督；最后，当分歧产生，内部组织在解决纠纷方面要比市场中介交易更具有优势。
我们认为，新制度经济学视角下现有企业并购理论主要是以交易费用理论和不完全契约理论来解释和指导并购实践，具有较好的解释力。但是，其研究领域主要集中于企业纵向一体化，这是很不完整的。并且，纵向一体化也存在以下问题：首先，假设原先一个企业的所有者——管理者进入一个大企业，并成为其供应分支单位的一个管理者，那么他就不再有激励抱着细心和采取必要维护措施的态度来使用设备，因为管理者并不拥有企业专用性资产；其次，一个供给者出售其资产给买者会遇到风险，因为最初作出关于卖者的未来净收入流的许诺不一定被遵守；再次，市场所提供的强激励机制是不可能被企业复制而不花费巨额费用；最后，尽管一体化使不同部门之间的研发合作很容易进行，但是创新收益分享中的“搭便车”问题及“一般性上级干预”是有损激励的两种主要效应。
综上所述，我们发现，现有企业并购理论存在一个共同的缺陷——忽略了企业边界理论及财权配置理论的引入。企业并购理论对企业边界理论并未引起足够重视。我们认为，超出企业边界的盲目并购必然导致规模不经济，导致效率损失。企业并购应从宏观和微观两个层面来把握：宏观上，企业并购必须以企业边界理论为指导，为前提，以从整体上判断企业并购是否可行；微观上，企业并购必须考虑企业财权如何有效配置以解决激励约束问题，促进生产性努力，遏制分配性努力，降低交易费用，提高生产效率。
三、企业并购理论新表述：基于财权配置的企业边界理论
Furubotn，Richter,R.（2006）指出，在抽象层面上试图解释企业规模边界的经济观点是基于交易费用的比较——或者存在生产费用或者不存在生产费用。Coase(1937)认为，企业趋于扩张，直到在企业内组织一笔额外交易所产生的费用等于将这笔交易拿到公开市场上进行或在另外一个企业内组织所产生的费用。在此基础上，Williamson(1985)研究发现，通过一体化实现调整收益而又不带来任何损失的选择性干预是不可行的。结论必然是，将一个交易由市场转入到企业内部通常有损于激励，这个问题在创新非常重要时尤其显得严重。Hart(1995)指出，企业边界是在交易各方间进行最优权力配置的规模选择。
我们认为，Coase的企业边界理论是一个较为一般性的论述，而Williamson是在这个基础上为交易费用概念附加了一些实证性的内容。Hart从权力配置的视角来看企业边界的观点是深刻的，毕竟权力是一种稀缺资源，是与产权权能相伴随的。但是，权力配置的实现是需要控制一定的物质载体来实现的。我们发现这个载体就是财力。权力是因控制或影响财力而衍生的。在现实的企业中，财力及与之相对应的权力是相栖相生的，我们称之为财权（伍中信，1999）。财权是产权中的核心权能。财权可以分为原始财权和企业财权。企业财权缘起于原始财权，是原始产权的派生，是法人产权的核心。隐藏在企业权力配置的背后更为本质的东西是财权的流动与分割，即财权配置。财权配置是动态的，是交易各方进行责、权、利博弈的动态均衡。当这个均衡能够实现时，交易费用得到节省，并购后企业边界得以扩张，这时的并购是经济合理的；反之，当这个均衡不能或难以实现时，重复博弈非均衡使交易费用趋于无穷大，并购后企业边界不变或缩小，这时的并购是非经济的。财权配置中财权的流动与分割应达到责权利三方制衡。企业并购对并购方来讲是打破现有企业财权配置，以实现财权在更宽领域、更深层次的流动与分割。一旦财权处于割裂状态，财权配置“错位”，机会主义行为将愈演愈烈，加大组织内部交易费用，从而表明企业规模超出了企业边界，导致了规模不经济。企业并购应从并购后企业财权配置的有效性出发来考虑交易费用的节省对企业边界的影响。这就是基于财权配置的企业边界理论。该理论隐含着资产高度互补的企业之间的兼并是可以增值的，而资产高度互为独立的企业之间的兼并却只能降低价值。原因是，如果两家高度互补的企业所有者不同，整体上讲每个企业所有者——管理者实质上都不具有真正的财权，因为双方的财权都具有高度的不稳定性，离开对方谁都做不成事。而产权的稳定性是决定产权效率高低的内在属性。作为产权核心的财权稳定性也是如此。这样，通过兼并把所有的核心财权配置给对各生产要素属性最有影响力的当事方，将增强财权的内在稳定性，提高企业产权效率，并为企业发展提供一个良好的预期。另一方面，如果资产高度独立的两家企业兼并，那么兼并企业的所有者——管理者几乎得不到什么有用的财权，因为被兼并企业的资产并不能增强它的活力；但是，被兼并企业的所有者——管理者却丧失了有用的财权，因为他不再拥有所用资产的支配权。此时，最好是通过维持企业的独立性在两企业之间通过契约来配置财权，因为两企业各自的财权配置已处于良好状态，且财权的内在稳定性（安全性）较好，兼并并不能有效地节约交易费用，扩展企业边界。
综上所述，我们认为，企业边界决定于交易各方间进行最优财权配置（流动与分割）的选择。这种选择恰当与否，是通过交易费用的变化来度量的，它对企业并购实践具有重要指导意义。财权配置有效与否，决定着并购后企业交易费用的变化，并引致着企业边界的变化方向。现实中，企业边界是在并购企业和目标企业现有规模的基础上，考虑并购后协同效应对企业内部交易费用的节省及节省的交易费用对企业规模扩张的容纳限度后予以界定。因为，并购后企业的交易费用对原并购企业和目标企业各自交易费用之和的节省，使企业边界在原双方企业边界的基础上有所扩大，扩大的程度取决于交易费用的节省程度。这表明，在并购决策时，要对协同效应予以高度关注。只有具备良好协同效应的双方，并购后才能在原企业边界的基础上扩张并购后企业的边界，并购才能使资本保值、增值。横向并购的协同效应主要是财务协同效应和管理协同效应；纵向并购的协同效应主要是经营协同效应和管理协同效应；而混合并购的协同效应应是三种效应的整合。总之，协同效应可以节省交易费用，而交易费用的节省可以扩充企业边界，提高资源配置效率，从而实现资本增值最大化的并购目标。企业并购理论应以基于财权配置的企业边界理论为基础，再综合新古典综合并购理论、效率并购理论、代理并购理论和新制度经济学相关并购理论，从多层面、多角度指导并购实践，提高并购效益。


姓名：黄 灿
性别：女
所在单位：湖南大学会计学院
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作者简介：黄灿（1982，10- ），女，汉族，湖南益阳人，湖南大学会计学院研究生。研究方向：财务理论与实务.
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作者：黄 灿 文章来源：湖南大学会计学院