【摘要】本文以2002～2004年上市公司数据为基础，对股权制衡度与公司价值关系进行了实证研究。结果表明：股权制衡度与上市公司价值之间存在明显的倒U型关系，最优股权制衡度为1.06。我们认为，合理的股权制衡结构应当是第一大股东的持股比例明显大于其他几个大股东，但略小于其他大股东的持股比例之和，表现为几个大股东联合制衡第一大股东。
【关键词】股权制衡 公司价值 最优制衡度

一问题的提出
在现代公司中，大股东与小股东之间的利益冲突变得日益严重。如何有效抑制大股东对小股东的利益侵害，已成为公司治理实践中亟待解决的难题。国外学者（Pagno和Rell，1998；Bennedsen和Wolfenzon，2000；Gomes和Novaes，2005）关于股权制衡理论的研究为解决这一难题提供了新的思路。股权制衡是指控制权由几个大股东分享，通过内部牵制，使得任何一个大股东都无法单独控制企业的决策，达到大股东相互监督的股权安排模式，既能保留股权相对集中的优势，又能有效抑制大股东对上市公司利益的侵害。
近年来，股权制衡作为一种新的治理机制已经引起国内学者的广泛关注。孙永祥、黄祖辉（1999）研究发现有一定集中度、有相对控股股东并且有其他大股东存在的制衡型股权结构，总体上最有利于公司治理机制的发挥。施东晖（2000）也指出在存在1－3名大股东的公司中，由于出现与第一大股东相抗衡的股东，第一大股东的行为受到制衡，股东利益和盈利目标能够得到较好的执行。黄渝祥、李军等（2003）的实证研究结果表明，股权制衡确实能起到限制可能存在的掠夺行为，进而保护投资者利益的作用。陈信元和汪辉（2004）通过分类比较研究发现股权制衡公司的Tobin’s Q值和市净率显著高于联盟公司和一般公司。以上研究均肯定了股权制衡在公司治理中的积极作用，但也有研究得出了相反的结论。如朱红军和汪辉（2004）以宏智科技的股权之争为例，研究发现“相近持股比”式的股权制衡结构并不能提高我国民营上市公司的治理效率，也并不比“一股独大”更有效率。赵景文和于增彪（2005）分析结果表明股权制衡公司的经营业绩差于同行业、总资产规模相近的一股独大公司。徐莉萍、辛宇和陈工孟（2006）的实证结果也表明过高的股权制衡程度对公司的经营绩效有负面影响。
综上所述，国内现有的研究还没有达成一致的结论。股权制衡既可能导致有利的经济后果，也可能导致不利的经济后果，这种不利经济后果可能是股权制衡程度过高所致。那么是否存在一个最优的股权制衡度，既能有效发挥股权制衡的积极作用，又能避免不利的经济后果呢？由于股权制衡的经济后果最终是通过公司的价值或者业绩体现出来，所以本文选取股权制衡度与公司价值关系作为研究对象，试图通过理论分析和实证检验对这一问题作出回答，为我国上市公司构建合理的股权制衡结构提供依据。其余部分安排如下：第二部分对股权制衡程度与公司价值关系进行理论分析，并提出研究假设；第三部分以2002～2004年上市公司数据为基础，对假设进行实证检验；最后是研究结论与建议。
二理论分析与研究假设
股权制衡结构中，大股东之间相互监督通常表现为若干相对较小的外部股东对控股股东的监督。由于存在有其他大股东的监督，控股股东通过侵害上市公司利益的方式获取不正当控制权利益的成本和风险会增大，从而有助于抑制控股股东的侵害行为。同时，多个大股东共同分享控制权，不仅会削弱控股股东通过侵害上市公司利益获取控制权私人收益的权力或能力，还会使控股股东拥有的控制权和现金流量权趋于一致，减少控股股东获取控制权私人收益的动机。因此，股权制衡具有抑制大股东侵害、维护公司价值的积极作用。而且这种积极作用的效果取决于外部股东与控股股东之间对上市公司控制权的对比状况，即股权制衡程度。股权制衡程度越高，外部股东相对于控股股东的势力就越强，相应地外部股东监督的动机和能力也就越强，控股股东侵害的能力越弱，从而股权制衡对维护企业价值的积极作用的效果就越好。可以认为，在合理限度内公司价值会随着股权制衡程度的提高而提高。但是股权制衡程度的盲目增大，反而会对公司价值产生负面影响。这是因为股权制衡度过高，大股东之间更容易产生矛盾冲突甚至权力争斗，导致公司决策效率损失，公司价值下降。从另一个角度来讲，股权制衡的程度过高，意味着控股股东在上市公司中的股权比重下降，导致其积极参与公司治理的有效激励不足，降低其勤勉尽职的程度。在这种情况下更容易形成经理层对上市公司的超强控制，产生更大的代理矛盾，增加代理成本，最终导致上市公司价值的下降。
基于以上分析，本文提出如下假设：在其他条件相同的情况下，公司价值与股权制衡程度之间呈曲线关系，开始随股权制衡程度的提高而增加，而后又随股权制衡程度的提高而下降。
三实证检验与分析
1 样本选取与数据来源
本文以2001年12月31日之前在沪深证券交易所上市的非金融行业上市公司为研究样本，观测年度为2002～2004年。在样本选取的过程中，为保证分析结果的稳定性，本文要求每个样本公司必须有3年的数据，因此剔除了2002～2004年三年中新上市的公司和退市的公司；然后剔除了净权益为负的公司、以及公司的资产市值与账面价值比值为负数的异常观测值；在进一步剔除了财务数据或交易数据不完整的公司后，最后得到1030家上市公司共3090个样本观测值。
本文所采用的样本公司的数据来源于色诺芬数据库，部分样本公司的股权结构数据是从中国证监会披露的上市公司年报中手工搜集整理而得。
2 变量说明
（1）被解释变量——上市公司价值
本文选取西方文献中经常采用的托宾Q值（Tobin’s Q）来衡量上市公司价值。托宾Q值等于公司总市值与重置成本之比，由于公司重置成本数据不易取得，因此本文以资产账面价值代替重置成本进行计算。托宾Q值的计算公式如下：
（2）解释变量——股权制衡度
股权制衡度也叫做股权控制度，用于衡量外部股东相对与控股股东的相对势力强弱。考虑到较大的持股比例是外部股东发挥制衡作用的前提，本文选取上市公司的前五大股东作为计算对象。即股权制衡度的数值为该上市公司第二、三、四、五位大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值，用公式表示为：
Z （0，4）
其中：Z表示股权制衡度， 、 、 、 和 分别代表上市公司前五大股东的持股比例。
（3）控制变量
是上市公司规模的替代变量，取值该上市公司总资产的自然对数，用于控制可能存在的规模效应；
是上市公司成长性的替代变量，取值上市公司税后利润增长率，用于控制成长性对上市公司企业价值的影响；
为行业哑变量，取值0或1。 至 分别依次代表农、林、牧、渔业(A)，采掘业(B)，食品、饮料业(C0)，纺织、服装、皮毛业(C1)，造纸、印刷业(C3)， 石油、化学、塑胶、塑料业(C4)， 电子业(C5)，金属、非金属业(C6)，机械、设备、仪表业(C7)， 医药、生物制品业(C8)， 其他制造业(C2及C99)，电力、煤气及水的生产和供应业(D)， 建筑业(E)，交通运输、仓储业(F)，信息技术业(G)，批发和零售贸易业(H)，房地产业(J)，社会服务业(K)，传播与文化产业(L)等19个行业。具体的取值方法为：就 来说，如果公司属于农、林、牧、渔业，则取值为1，否则取值为0，其他变量的取值方法与之相同。
3假设检验及其结果分析
表1： 股权制衡度的分布状况
股权制衡度Z 0 样本观测数量 1845 638 521 86
所占比例 0.597 0.206 0.169 0.028
表1列示了样本公司2002～2004年度的股权制衡度的分布情况。股权制衡度在0.5以下的样本观测值有1845个，占总样本观测值的近60％，这说明我国大部分的上市公司股权制衡度很低，还没有形成制衡的股权结构，这也从侧面印证了我国“一股独大”现象的普遍存在。股权制衡度介于0.5和1之间、1和2之间的样本观测值所占的比例分别是20.6％和16.9％，这表明我国大约有1/3的上市公司的股权制衡度相对适中。股权制衡度大于2的样本观测值有86个，约占总样本观测值的3％左右，这说明我国上市公司中有少数股权制衡度过高。
为对研究假设进行检验，本文使用以下回归模型：

其中： 表示i公司在t年的公司价值； 表示i公司在t年的股权制衡度， 表示 的平方项； 、 、 、 、 、 及 为待估回归系数， 为随机扰动项。
表2： 股权制衡度与公司价值关系回归结果
Dependent Variable: Tobin’s Q
Method: Least Squares
Sample (adjusted): 1 3090
Included observations: 3090 after adjustments


Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.


常数项 3.472338 0.115968 29.94223 0.0000
Z 0.089872 0.030334 2.962714 0.0031
Z*Z -0.042233 0.014983 -2.818759 0.0049
GROWTH 0.001233 0.000611 2.017315 0.0437
SIZE -0.108362 0.005428 -19.96292 0.0000
IND1 -0.171998 0.062257 -2.762712 0.0058
IND2 0.149602 0.065369 2.288567 0.0222
IND7 0.162417 0.047883 3.391919 0.0007
IND8 0.082351 0.038728 2.126382 0.0336
IND9 0.118617 0.036316 3.266251 0.0011
IND15 0.112089 0.041813 2.680735 0.0074
IND18 0.104567 0.047375 2.207238 0.0274
IND19 0.351718 0.093479 3.762514 0.0002
其余行业哑变量系数均缺乏显著性
R-squared 0.148613
Adjusted R-squared 0.142226
F-statistic 23.26878
Prob(F-statistic) 0.000000
注：利用Eviews5.0软件
如表2所示，（1）股权制衡度与Tobin’s Q在1％的统计水平上显著正相关，股权制衡度的平方项与MBR在1％的统计水平上显著负相关；（2）成长性与Tobin’s Q在5％的统计水平上显著正相关；（3）规模与Tobin’s Q在1％的统计水平上显著负相关。此外，回归结果还显示不同的行业对Tobin’s Q的影响也不相同，其中农、林、牧、渔业哑变量与Tobin’s Q在1％的统计水平上显著负相关；电子业，机械、设备、仪表业，信息技术业和传播文化产业哑变量与Tobin’s Q在1％的统计水平上显著正相关；采掘业，金属、非金属业和社会服务业哑变量与Tobin’s Q在5％的统计水平上显著正相关；其他行业哑变量与Tobin’s Q关系不显著。
由此我们认为，股权制衡度与公司价值之间的存在明显的二次非线性关系。由回归方程可知，股权制衡度平方项的系数为- 0.04223342006，一次项系数为0.08987183913，故二次曲线的开口方向向下，Z与Tobin’s Q之间存在倒U型关系。由曲线的一次导数
Tobin’s Q’＝ 0.08987183913－0.08446684012*Z＝0
求得：Z＝1.06（结果仅保留两位小数），即二次曲线的拐点在Z＝1.06处取得。根据股权制衡度的经济含义，其有效区间是（0，4），因此当Z （0，1.06）时，股权制衡度与公司价值正相关，即上市公司价值会随着股权制衡度的提高而提升，这说明适度的股权制衡有利于企业价值的提升；当Z （1.06，4）时，股权制衡度与公司价值负相关，即上市公司价值会随着股权制衡度的提高而下降，这说明过高的股权制衡度反而会对企业价值产生负面影响；当Z＝1.06时，股权制衡效果最好，公司价值最大。
四研究结论与建议
本文研究表明，股权制衡度与上市公司价值之间存在明显的倒U型关系，最优股权制衡度为1.06，即上市公司第二、三、四、五大股东持股比例之和是第一大股东的持股比例的1.06倍时，股权制衡效果最好。据此我们认为，合理的股权制衡结构应当是第一大股东的持股比例明显大于其他几个大股东，但应略小于其他大股东的持股比例之和，表现为几个大股东联合制衡第一大股东，既保留第一大股东股权集中的优势，又能有效抑制第一大股东的侵害的行为。合理股权制衡的构建主要应从两个方面着手：一是对目前已经上市的大部分“一股独大”公司，应当在保持第一大股东控股地位的基础上，引导第一大股东降低持股比例，或者将其持有的部分股权转让给其他相对持股较多的大股东，从而形成代表不同利益主体的多个大股东制衡的股权结构。同时对少数制衡度偏高的股权分散型上市公司，应适当提高第一大股东的持股比例，保证第一大股东的控股地位；二是对拟上市的公司，应从上市前的重组改制入手，努力创造条件，使改制后的公司形成多个大股东有效制衡的股权结构。


主要参考文献：
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Gomes,A and Novaes,W.2005.Sharing of Control versus Monitoring.PIER Working paper 01~029,University of Pennsylvania Law Shool.
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黄渝祥、李军等.2003.我国上市公司股权制衡研究.上证联合研究计划第四期课题报告.
陈信元、汪辉.2004.股权制衡与公司价值：模型及经验证据.《数量经济技术经济研究》第11期.
朱红军、汪辉.2004.“股权制衡”可以改善公司治理吗？——宏智科技股份有限公司控制权之争的案例研究.《管理世界》第10期.
赵景文、于增彪.2005.股权制衡与公司经营业绩.《会计研究》第12期.
徐莉萍、辛宇、陈工孟.2006.股权集中度和股权制衡及其对公司经营绩效的影响.《经济研究》第1期.
Research on the Check-and-balance ownership structure
and Corporate value
Abstract: This paper empirically analyzes the relationship between the equity restriction ration and listed corporate value from the year 2002 to 2004.The results show:corporate value is significantly “reversed U-style” related with the equity restriction ration, the optimal equity restriction ration is 1.06.In our opinion, the rational structure of Check-and-balance ownership should be the stock held by the largest blockholder is obviously more than other single large blockholders’, but little less than their summation,which represents other large blockholders unitedly restrict the largest blockholder.
Key words: Check-and-balance of ownership; Corporate value; Equity restriction ratio


作者：张晓倩 文章来源：湖南大学