Williamson(1988)指出:债务不仅是一种融资工具,同时还应被看作一种治理结构。从此学术界对债务的研究有了一个崭新的视角,债务融资的意义被大大发掘,它能对企业治理产生巨大的功能效应。
　　
　　一、债务融资在企业治理中的功能效应
　　
　　1,财务意义上的治理效应
　　①债务融资具有税盾作用。税前支付债务利息,能使企业减少纳税。
　　②债务融资能降低企业的融资成本。债务利息固定、能到期收回本金,风险相对小,相应地所要求的报酬率也低,于是负债筹资的资本成本就低于权益资本筹资的资本成本。加之,债务融资具有税盾作用,在资金总额一定时,一定比例的债务融资能降低企业的加权平均资本成本。
　　③债务融资能给所有者带来杠杆效应。由于杠杆效应的存在,当企业的资本收益率大于负债利率时,权益资本收益率能在资本收益率增加时获得更大程度的增加,因此,一定程度的负债经营对于较快地提高权益资本的收益率有着重要的意义。
　　④债务融资能使企业从通货膨胀中获益。在通货膨胀环境中,企业负债的偿还仍然以账面价值为标准而不考虑通货膨胀因素,这样,企业实际偿还款项的真实价值必然低于其所借人款项的真实价值。
　　2,债务融资的破产成本效应
　　(1)破产成本理论效应
　　企业的债务增加,是企业陷入财务危机甚至破产的可能性增加,进而会使企业的额外成本增加,其市场价值降低。当企业的债务面值总额大干其市场价值时,企业面临破产。负债越多,避税效应越强,但同时出现破产成本的概率也越大,这使前述企业的负债越大企业价值越大的推论不太符合现实的状况,也就是说,企业债券的发行量受到破产成本的约束。
　　(2)权衡理论效应
　　鉴于上述破产成本理论,企业应在负债的税收收益与负债有关成本的现值之间进行权衡,与负债有关的成本应包括代理成本、财务困境(financial distress)成本和非负债税收损失等方面,这就是权衡理论。我们预计在没有负债或负债较少时,企业市场价值与企业财务杠杆呈一种递增函数关系,但一旦财务杠杆持续扩展下去,企业价值最终要减少。债务结构的最优水平就处在同财务杠杆边际递增相关的税收利益现值和同财务杠杆不利的边际成本现值相等点之上。
　　3、债务融资的代理成本效应
　　委托人与代理人的利益目标往往不同,因此会产生债务融资的代理成本。
　　(1)债务融资代理成本的正效应
　　一旦企业破产,经理将丧失在此之前他所享受的一切好处,也就是说,经理必须承担破产成本。因此,对经理来说,存在较高的私人收益流量同较高的破产成本并丧失所有任职好处的风险之间的权衡。然而,破产对管理者约束的有效性取决于企业的融资结构,尤其是负债/股权比,破产的可能性和这一比率成正相关。如果投资完全通过股权融资进行,破产可能性即为0,经理就可以将所有的钱用于享受其任职的好处,另一方面,如果投资资金完全通过举债筹资,则任何非利润最大化的选择都可能会导致破产。因此,举债融资可以被用作一种缓和股东和经理冲突的激励机制。
　　(2)债务融资代理成本的负效应
　　债务融资代理成本的负效应包括;剩余损失、监督成本与约束成本。
　　①剩余损失。债务融资影响企业的投资决策,从而导致剩余损失,剩余损失包括以下四个方面:一是资产替代(Asset Substitution),企业在负债融资之后,股东在投资决策时放弃低风险投资项目而将负债资金转向高风险收益的投资项目的行为;二是股利政策操作,股东及企业经营者可能将通过负债筹集到的资金用作股利来源,分配给股东,而不用作投资;三是投资不足(Underinvestment),企业利用债务融资有可能使企业负债过多而使企业对较高收益的投资项目无法融资或融资能力低下,并使股东不得不主动放弃对债权人有利的投资项目,从而导致企业的投资项目发生投资不足;四是债权侵蚀,债权发行或贷款的提供是假定借款人事后不会发行或借贷具有同一次序的债券或贷款,如果企业股东事后违约,为了增加利润而增大财务杠杆,那么,原来风险较低的企业债券就会变成高风险债券,因此,旧债券的价值将会减少,而股东的财富将会增加。
　　②监督、约束成本。对于上述有损于债权人利益的各种行为方式,债务融资提供者一旦意识到企业股东会牺牲他们的利益而最大化股东的利益,便会采取相应的措施预防其机会主义行为的发生。这主要表现在:一、在签订契约之时和之后,债权人会对借款企业的行为进行种种限制,及进行必要的监督、审查,二、为防止企业股东滥用权力、转移危机,债权人会对企业投资行为进行限制;三、如果债权人认为企业发生财务危机的概率较大,就会通过提高贷款利率予以补偿,从而降低股东或企业的价值。　　因此剩余损失会造成代理成本,产生债务融资的负效应。
　　4,债务融资的信号传递效应
　　在信息不对称下,投资者(外部人)只能根据经营者(内部人)所传递的信号来评价他们的投资决策。债务融资也能产生信号传递效应
　　①通过债务比例传递信号。债务水平的提高向市场或投瓷者传递了投资项目质量为好的信息。
　　②通过内部人持股比例传递信号。企业家持股比例越高,项目价值越高,从而企业的市场价值也越大。
　　5,债务融资的控制权转移效应
　　(1)债务融资的纵向控制权转移效应
　　所谓纵向控制权转移效应是指企业在不同的经营状态过程中债务融资如何影响企业不同状态上控制权的主体的变化。
　　基于债务融资的性质,现代公司理论认为,公司产权,包括公司控制权实际上是处于一种“状态依存”(state contingent),股东只不过是“在正常经营状态下的公司所有者”。如果x代表公司总收入,A代表公司应当支付给工人的合约工资,B为公司对债权人的合约支付(本金加利息),c代表公司股东所要求的一个满意利润,那么:只有当X≥A+B时,公司的控制权才掌握在股东手中;而当x≥A+B+c时,公司的实际控制权掌握在管理者手中;当A≤xx时,公司的控制权实际掌握在工人手中(张维迎,1996)。
　　(2)债务融资的横向控制权转移效应
　　债务融资的横向控制权转移效应是指债务融资在企业并购引起的企业控制投争夺中所扮演的重要角色。
　　①在资本市场上,一旦某一企业成为收购的目标企业,该企业将会提高其负债水平。其原因在于企业成为目标收购企业后,该企业的外部股权将成为收购者收购的对象。为防止被收购,目标企业的现任管理者会通过负债方式筹集资金,在市场上收购本企业的外部股权。
　　②企业的负债水平与要约收购的成功与否呈负相关关系。在目标企业负债水平较少的情况下,要约收购成果的可能性最大;相反,在目标企业拥有较高债务比率的情况下。要约收购成功的可能性最低。
　　
　　二、我国目前债务融资在企业治理中存在的问题
　　
　　1,破产机制失效,债务成为“软约束”。债权融资作为“硬约束”改善企业的经营效率,提高公司治理效应,关键在于企业无法到期偿还债务时,债权人能通过破产机制维护自身利益、对债务人进行惩罚。但是,考察我国现状,发现破产机制并不能正常发挥作用。政企关系不清,对于无法还清贷款的企业,政府往往从就业、社会稳定等角度考虑,要求银行继续对其发放贷款,或者提供“挂账停息”、“坏账核销”等优惠政策,致使该破产的企业不破产,经营者即使管理很差也能继续获得控制权收益,对于上市公司来说,情况更是如此。失去了破产机制的有效运作,债权融资的“硬约束”变成了“软约束”,债务人赖账等情况在我国屡见不鲜。结果债权融资既不能改善融资结构,降低融资成本,也不能有效发挥其公司治理效应。
　　2,银行自身产权不清及受相关法律限制,参与企业公司治理积极性不高。我国商业银行并不是真正意义上的市场主体,国有银行的商业化改造并不到位。国有银行的盈利基本归国家所有’亏损也由国家承担。这些决定了银行的经营者缺乏足够的动力去参与改善贷款企业的公司治理。银行参与公司治理的权利还受到相关法律的限制,《商业银行法》规定,银行不能持有公司股权,银行不能以股东身份参与公司治理。《公司法》也规定,董事,监事代表的是股东权益,在企业正常的生产经营过程中,债权人参与公司治理的权利被排除在外。
　　3,债券市场发展滞后,使债务融资渠道单一。目前,我国债券市场发展明显滞后于证券市场的发展,存在着诸多制约着企业融资渠道多元化的问题。债券市场发展的滞后还直接阻碍了债券衍生产品市场的发展。
　　4,经理人员股权激励不足。根据中国企业经营者调查系统,只有少数经理人员拥有股份,尽管有些高层管理人员拥有股份,但比例很小。在这种情况下,负债水平的变化难以对经理人员的持股比例造成影响,不足以调节股权激励,影响了负债融资对公司治理作用的发挥。
　　
　　四、结束语
　　
　　从本文的研究可以知道,债务融资是企业治理的重要工具,会对企业治理产生深远的影响。但我国目前债务融资的企业治理中还存在很多问题,在优化股权结构、加强银行的自身改革、强化企业债券市场的建设、建立真正有效的公司破产机制和退出机制等方面还要花大力气,以真正实现债务融资的企业治理效应