联信·宝利七号的推出，夹层融资进入我们的视野，夹层融资是伴随着房地产商业抵押贷款、资产证券化等金融工具的演化而萌生发展的。传统的夹层融资主要应用于杠杆收购、管理层收购和企业并购交易中，目前已经成为中小企业扩张和基础设施建设的主要融资工具。夹层融资的企业一般都正处于发展扩张阶段，业务成长较快，享有可预见的、强大、稳定而持续的现金流。第四方物流(4PL)作为供应链的集成者、整合者和管理者，资金缺口大，夹层融资大有可为。

1 夹层融资的本质

夹层概念原指介于投资级债券与垃圾债券之间的债券等级，后逐渐演变到公司财务中，指介于股权与优先债权之间的融资方式，是一种资本的混合形式。在公司的财务报表上，夹层融资处于底层的股权资本和上层的高级债权（优先债权）之间。这样在传统股权、债券的二元融资结构中增了一层。也就是说，首先，在偿付的优先权次序上，它是次于或者说低于高级债权，但优先于普通股或股权；其次，就融资额度而言，它通常也比上下层的股权融资和优先债权融资额都要小。夹层融资一般直接记录为次级债权，同时这种债权总是伴随相应的认股权证，投资人可依据事先约定的期限或触发条件，以事先约定的价格购买被投资公司的股权，或者将债权转换成股权。简言之，由于传统优先债及次级债都属于抵押贷款，夹层融资常指不属于抵押贷款的其他次级债或优先股。夹层融资的利率水平一般在10%～15%之间，投资者的目标回报率是20%～30%。一般说来，夹层利率越低，权益认购权就越多。

2 第四方物流融资困境的分析

第四方物流的成功运作需要大量的资金支持，在我国现阶段，第四方物流涉及的合作各方结合比较松散，自筹资金有限，直接融资门槛太高，间接融资面临信息不对称，发展资金的问题便成了致命的难题，主要原因：

2.1 第四方物流自身业务的发展特点限制了自筹资金。第四方物流普遍存在基础差、虚拟规模大但相互组合松散、抗市场风险能力弱、技术和设备还有待艰苦的整合利用，自身发展潜力有限，经营能力和绩效均未显现。

2.2 过高的资本市场壁垒限制了直接融资。债权融资方面实行“规模控制，集中管理，分级审批”的办法，压缩了第四方物流通过发债来融通资金的空间。投资者与第四方物流之间存在着极为明显的信息不对称，投资者没有足够的能力对市场信息进行准确的评估，很难形成对第四方物流的投资欲望和投资行为。

2.3 严重的信息不对称限制了间接融资。第四方物流发展潜力不确定、处于发展初期、抵押资产不足等是造成其间接融资困难的内在因素。金融体系的“嫌贫爱富”特性和商业银行的批发贷款的经营方式成了第四方物流间接融资的外在制约。第四方物流又同商业银行之间存在着严重的信息不对称，致使信贷交易费用提升，交易成本加大，导致获得银行贷款的难度增加。

3 夹层融资模式的独特优势

夹层融资的股债双重特性，对投融资双方各有优势。

夹层融资对融资者而言的优点：①夹层融资的最大优点是灵活性。通过融合不同的债权及股权特征，夹层融资可依据投融资双方的现金流要求进行灵活自如的剪裁，设计出多样化的交易结构，从而很好地平衡资金供求双方的利益关系。②目前，一般国内企业要从银行那里获得3年以上的贷款仍很困难。而夹层融资通常提供还款期限为5到7年的资金。与通过公众股市和债市融资相比，夹层融资可以规避长期贷款的政策壁垒，相对谨慎、快速地获取一定规模的长期融资。③与银行贷款相比，夹层融资在公司控制和财务契约方面的限制较少。尽管夹层融资的提供者通常会要求拥有观察员的权利，但他们一般很少参与到借款者的日常经营中去，在董事会中也没有投票权。只有在一些特定的情况下，投资人会要求设立一些特别的股东或独立董事，并规定在决定某些问题时这些股东必须投票。④相对于传统融资方式而言，夹层融资的资本融资成本比较低。其主要的耗费在于资本稀释，但稀释程度通常不到传统资本投资稀释程度的一半。因为资金提供者通常不要求获取公司的大量股本。⑤夹层融资是一种债务融资，要支付的是租息而非红利，从而可达到抵税的作用。此外，与上市公募融资相比，夹层融资的交易费用较低，上市融资的交易费用通常超过所筹资金的10％，而夹层融资则没有如此昂贵。

对于投资方的价值体现：①夹层投资的债务构成中通常包含预先确定的还款日程表，可在一段时间内分期偿还也可一次还清。还款模式取决于夹层投资的目标公司的现金流量状况。夹层投资的退出途径比股权投资更为明确。②由于夹层投资的偿付级别通常比股权投资为高，风险相对较低，而且可把回报率提高到与股权投资相媲美的程度。③相对于大多数私募股权投资，夹层投资的回报中有很大一部分来自于前端费用和定期的票息或利息收入。这一特性也使夹层投资比传统的私募股权投资具有更高的流动性。

4 第四方物流与夹层融资的契合性

夹层融资的优点在于灵活性，通过融合不同的债权及股权特征，夹层融资可以产生无数的组合，可以量体裁衣满足一些特定的融资需要。
在第四方物流整合链条中，从供应商到制造商、销售商，都应该有相应的金融工具去支持，“夹层融资”在其中是一条特殊的融资路径。从目前国内第四方物流的现状而言，一个不能回避的问题是——供应链整合实施最缺钱。但是，由于此时经济效益根本得不到显现，在这个阶段银行无法发放贷款，信托的门槛又太高。在此阶段，第四方物流融资的渠道非常狭窄。唯一可行的就是股权融资了，股权融资代价高昂，资金回报比较高，还有对内部收益率的要求，一般的股权投资人都要求比较高，谈判的周期比较长，也很困难。在这个过程中，也会出现一些控制权的丧失，出现两种企业文化的磨合等等一些问题，在这种情况下，应该说夹层融资的需求应运而生。虽然夹层融资的综合交易成本相对并不低廉，但是夹层融资内在特性适合应用于第四方物流融资，在很多特定的物流融资项目中，它却是最合适的融资方式。第四方物流引入夹层融资往往可以帮助企业改善资产结构和迅速增加营业额，而融资企业在发行这种次级债权形式的同时，也会提供企业上市或被收购时的股权认购权。基于国内尚未成熟的资本市场，股债融合的方式更有利于投资方对项目投资收益的把握，也能为第四方物流提供更弹性的股权管理选择权。

夹层投资的操作模式风险相对较小，因此寻求的回报率也低一些，一般18－28%左右。为此，夹层投资一般要求较低的分期还款和较高的到期还款，以保证始终握有足够数量的债权，其目的就是在公司增长到一定程度、股权增值后，利用所谓退出触发机制，将债权转换为股权。由于夹层投资者追求的是投资回报，而不是控制公司，因此，它通常并不真正转换股权，而是将这一权利出售给希望控制公司的第三方，例如二轮融资、上市前融资的投资者，收购并购的要约方等等。因此，夹层投资经常会在远不到合同期限的时候，就先行变现退出。夹层投资的这种特性，使得它成为颇适合于第四方物流的一种融资方式。事实上，夹层投资曾主要是传统行业的融资工具，如房地产业。夹层投资家既希望企业有较高的营收增长潜力，也希望企业近期甚至即期的基本利润增长，希望企业保持良好的现金流。第四方物流也有充分的理由选择夹层融资，成长型企业通常自有资本比例较低，随着企业的快速成长这个比例还会进一步降低。因此，它们一般难以提供足够的担保，获取银行贷款（高级债）来支持自己的扩张。如果引入风险投资等股权投资，又会大大稀释第四方物流创业者的股份，甚至让他们失去对公司的控制。对很多创业者来说，这是难以承受的梦魇。夹层投资虽然也包含股权内容，但在作价上一般比风险投资高出50%左右。这不但大大降低了融资成本，也避免了创业者股权的过分稀释。