一、引言

委托代理理论认为：为鼓励经营者采取符合股东利益最大化的行动，最有效的方式是对经营者进行激励，让他们分享企业增加的财富，也就是说根据其业绩支付报酬。但是，企业业绩并不仅仅是经营者的个人能力和努力程度的函数，它还受许多不可控因素（如宏观经济环境、市场需求波动等）的影响。由于这些因素的存在，使得经营者的努力与企业业绩之间的联系变得模糊起来，企业业绩的提高可能是由于经营者的努力，也可能因为整个市场的繁荣；反之亦然。如果完全按照企业业绩来支付经营者的报酬，就是要求他对无法控制的系统风险负责，显然不符合“风险报酬原则”。

针对这一问题，相对业绩评价（Relative Performance Evaluation，以下简称RPE）认为，评价企业业绩不应以零为基础，而应该以行业平均业绩为评价基础，只有超过平均业绩才应得到奖励，而低于平均业绩则应受到惩罚。这样可以剔除大部分行业的共同风险，从而能更准确地评价由代理人努力带来的那部分业绩，在此基础上确定经营者的报酬更加合理，也更有激励效果。那么，这种评价思想是否有现实意义？是否被企业实践所理解和接受？现实中经营者的报酬契约是否按照这种评价思想来设计？本文将对这些问题进行研究。

二、文献回顾

RPE评价思想最早是由Holmstrom①委托代理理论引申出来的，虽然从理论上看很完美，但实证研究的结果对它却并不支持。Antle Smith（1986）用资产收益率（ROA）为业绩评价指标时发现了支持RPE的证据，但用RET时却只找到微弱证据支持RPE。Gibbons Murphy（1990）发现，CEO报酬的变化与公司业绩明显正相关，与行业或市场业绩明显负相关，这是迄今为止对RPE最有力的支持。Janakiraman、Lambert Larcker（1992）却只找到以RET为业绩指标时支持RPE的证据，而对其他情况下的RPE均不支持。Ana Albuquerque（2005）不仅以行业来划分参照对象，还以企业规模来划分，结果得到更多支持RPE的证据。

国内最早对此问题进行研究的是张百祥（2004），他利用我国上市公司的数据进行分析，发现随着年份的推进，RPE有增强的趋势。肖继辉（2004）以总经理现金报酬的变动对公司绩效的变动进行回归分析，发现在一定情况下以净资产回报率为绩效指标支持RPE假说，而对其他情况下均不支持。高义（2006）也找到了上市公司高管的薪酬一定程度上存在RPE的证据。以上三篇论文都是以2004年以前上市公司高管薪酬为研究对象，但当时上市公司并没有披露高管个人的薪酬情况，所以他们只能用金额最高的前三名高管人员报酬的平均值作为替代，这可能会影响得到的结果。

笔者注意到，从2005年起，大部分上市公司披露了高管人员的薪酬，这为我们进一步寻找RPE存在的证据提供了基础。因此本文以2005年至2007年我国A股公司董事长和总经理年薪作为分析对象，从财务业绩和市场业绩两个方面进行实证研究，但只找到市场业绩对总经理的年薪有RPE作用，其他情况的RPE不明显。

三、研究设计

（一）模型与研究假设

本文在模型设置上，借鉴了国外研究的经典模型，同时考虑我国上市公司的实际情况，结合我国其他学者的研究结论，引入其他控制变量而得出的，基本形式如下：

高管薪酬it=?茁0 ?茁1绝对业绩it ?茁2相对业绩it 控制变量 ?着it

（1）

按照RPE理论，高管薪酬随着本公司业绩的提升而增加，随着行业平均业绩的增加而减少，在上述模型中就可以理解为?茁1大于零，?茁2小于零。所以本文研究的假设为：高管薪酬与自身绝对业绩正相关，与行业平均业绩负相关。

（二）变量设计

1.C：公司高管的年薪。

2.ROA：总资产利润率，用来反映企业的财务业绩。

4.ROA：行业平均资产报酬率。以资产总额为权数，对ROA加权平均。

5.RET：行业平均股票收益率。以净资产为权数，对RET加权平均。

6.STATE：哑变量，如果公司第一大股东为国有性质②，则取值1，否则取值0。

7.ARAE：哑变量，如果上市公司注册地点在东部③，则取值1，否则取值0。

8.SIZE：上市公司总资产的自然对数。

而其他一些因素，如高管持股、年龄、债权人的影响等，经验证在模型中不显著，故本文舍弃了这些因素。

四、样本选择和描述性统计

（一）样本选择

本文所用的财务数据来自香港理工大学与深圳国泰安信息技术有限公司联合开发的CSMAR数据库。本文研究区间从2005年到2007年，样本范围包括沪、深两市所有上市交易的公司，剔除了IPO公司、金融类公司、发行了B股或H股的公司、董事长或总经理上任不满一年的公司、董事长或总经理薪酬为0的公司，以及数据缺失的公司，最终获得董事长样本公司1 557家，其中2005年550家、2006年489家、2007年518家；总经理样本公司2252家，其中2005年784家、2006年719家、2007年749家。
根据国家统计局公布的行业分类标准，笔者将这些样本公司分为12大行业，其中制造业的公司较多，几乎占所有样本的一半，所以按照二级代码对制造业公司进一步分类，最后分为21个行业。

（二）描述性统计

表1是对模型中主要变量的描述性统计。

从表1中可以看出，董事长年薪最大值4 850 000元，最小值1 000元，总经理年薪最大值5 320 400元，最小值140元，标准差都非常大，说明他们的薪酬水平相差悬殊。ROA平均值0.017，说明我国上市公司盈利水平不高。RET平均值0.90，说明股票收益率也不高。STATE平均值为0.62，说明大部分上市公司仍是国有性质。ARAE平均值为0.58，说明东部地区的上市公司要多于中西部地区的。

笔者还计算了各变量之间的相关系数，发现变量之间的相关系数都很小，不存在共线性问题。限于篇幅，略去了其结果。

五、实证结果和分析

（一）混合数据的回归分析

考虑到构成混合数据的各横截面数据可能存在的结构性差异，笔者采用了设置年度哑变量的方法来解决这一问题。本文涉及三年数据，因此设置了两个年度哑变量。表2是混合数据的回归分析结果。

笔者以董事长的年薪、总经理的年薪为因变量，分别从企业财务业绩和市场业绩两个方面进行回归分析。四个回归方程拟合优度都接近20%，F值都比较大，所有控制变量显著相关，所以回归方程都是有意义的。从结果来看，基于绝对业绩的回归系数都为正；而相对业绩，除了以董事长年薪对财务业绩回归的系数为正外，其他的回归系数都为负，完全符合RPE假说。但所有回归系数的t值都不高，只有以总经理年薪对市场业绩进行回归的结果通过了10%显著性水平检验，其他的都不显著。因此，笔者只在市场业绩中找到总经理年薪存在RPE的证据。

（二）横截面数据的回归分析

由于混合数据可能存在自相关问题，因此本文进行了分年度的横截面数据分析以获得进一步证据。结果见表3、表4。

从表3可以发现，ROA的回归系数有4次通过了显著性水平检验，并且回归系数逐年增大，说明董事长和总经理的年薪与公司业绩的敏感程度在增强。但ROA的回归系数却都没通过显著性水平检验，并且根据董事长年薪进行的回归，ROA系数都为正数，和RPE假说不相符。因此基于ROA的上市公司RPE存在的证据不明显，拒绝原假设。

从表4可以发现，在董事长年薪的回归结果中，也没能发现RPE存在的证据。但2007年的结果是令人鼓舞的，RPE的作用显著增强。在总经理年薪的回归结果中，笔者找到了RPE存在的证据。但结果有波动，2006年不支持RPE，2007年显著性也有所减弱，这可能是RPE的运用还存在反复。

六、研究结论

RPE评价思想是现代激励理论研究的一个重要领域，具有广阔的应用前景。通过对2005至2007年我国上市公司相关数据的实证分析，笔者只发现以RET为指标的市场业绩对总经理年薪有RPE作用，而在董事长年薪以及财务业绩对总经理年薪都没发现RPE存在的证据。研究结果表明，作为职业经理人的总经理的薪酬往往与企业业绩相挂钩，也会考虑到同行业其他公司的业绩情况；而作为股东代表的董事长，其薪酬可能还受其他因素的影响，与业绩的敏感度不是那么强。另外，本文研究结论对在制定企业高管薪酬契约中如何兼顾公平与效率原则，积极发挥RPE的作用有着重要启示。