传统金融理论是建立在市场参与者是理性人的假定基础上的,并构建了以“有效市场假说”和“随机游走理论”为两大基石的主流传统金融学。但是,近二十年来,大量的实证研究表明,金融市场中存在大量与有效市场假说相悖的异象。从投资者的投资行为方式来看,其中一个重要表现就是“羊群行为”。

一、羊群行为的概念界定

从金融市场角度来说,如果一个投资者原本计划实施某项投资决策,但由于观察到其他投资者没有进行此项投资,因而自己也取消了计划中的投资,这种行为就称为“羊群行为”。

羊群行为可以分为理性羊群行为和非理性羊群行为。理性羊群行为是指理性投资者在使其收益最大化的框架下,选择模仿是其最优决策。非理性羊群行为是指投资者由于受到心理情绪等因素影响,部分或完全放弃理性分析而盲目跟从他人的行为。这种定义强调了羊群行为是投资者一种有意识的模仿,它将导致所有投资者系统错误的行为一致。

二、羊群行为形成机理

关于羊群行为的内在机理主要有两种不同的观点:其一,投资者羊群行为并非像过去所认为的那样非理性的,而是符合最大化效用准则的;其二,羊群行为是投资者在“群体压力”等情绪影响下采取的非理性行为。相应地,经济学家采用不同的模型来刻画羊群效应。如Scharftstein等提出的声誉羊群行为模型;Bikhchandani etal提出的信息流模型;Banerjee提出的序列性羊群行为模型,都从不同的角度对羊群行为的效率、理性等问题进行了探讨。

三、国内外研究综述

1.国外研究成果

最早提出羊群行为的是Keynes,他指出“投资收益日复一日的波动中,显然存在着某种莫名的群体偏激,甚至是一种荒谬的情绪在影响着整个市场的行为”。最早进行羊群效应实证研究的是Friend等人对共同基金的投资行为进行研究,结果发现他们都有遵循前面同行的投资决策的倾向。Klemkosky对存在最大交易差额的股票进行分析,结果发现巨大的买方交易净额往往会在第二期紧随股票超额正回报率。该实证研究表明,某些基金在做投资决策时,会追随同行“领导者”基金的投资模式。Lakonishok等构造出衡量羊群行为强度的指标,分析表明货币基金经理们不存在明显的羊群行为。Wermers的研究显示,成长型基金表现出更强的羊群行为倾向。此外,整体上看,基金在“卖方交易”中较“买方交易”中具有更强的羊群行为倾向,这一点在小公司的股票中尤为明显。RichardW.Sias在LSV思想的基础上进一步对模型进行分析,创新性地以量化的方式界定了真实和虚假的羊群行为。Brown,Kelsey等人对1994 -2003年证券投资基金进行了研究,发现整体的羊群行为比1975 -1994年有更高的水平,卖方羊群行为7.98%要比买方羊群行为3.4%显著。

2.国内研究成果

吴福龙等采用LSV方法检验羊群行为,结果表明中国投资基金的羊群行为高于美国互助基金,整体上并未表现出对大盘股、小盘股或新股的特别偏好。伍旭川,何鹏使用施东晖提出的羊群行为度公式,实证分析得出我国开放式基金具有较强的羊群行为。郭磊,吴冲锋结合资本资产混合定价模型,将投资者的行为特征与股票市场表现紧密联系起来,发现了沪深股市羊群行为的显著特征。胡赫男、吴世农指出时间、季节、盈利能力、市场规模、基金群体规模、市场态势等因素是影响基金羊群行为的主要原因。刘成彦、胡枫和王皓采用2004年1月至2006年3月间A股市场上所有合格境外投资者(QFII)每月的交易数据,对外国投资者的交易行为进行了实证研究,结果发现,QFII之间具有较明显的羊群行为,进入股改期间其羊群行为更加显著。

四、文献短评和研究趋势

我国学者在实证研究中已经注意到结合中国实际情况进行分析,对已有模型做出了一定修正,并从个体投资决策角度、量化人的心理过程等方面做出了有益的尝试。但是随着资本市场的发展,市场上出现的各种现象和特征也会发生变化。对于羊群行为的研究,无论从理论还是实证方面都还需要进一步研究和完善。

(1)国内外在验证投资基金是否存在羊群行为时一般采用LSV方法。但是若同一时期交易股票的数目太少,这种方法误差就会较大。且实证结果包括真实羊群行为和虚假羊群行为,没有获得真正意义上的羊群行为水平。如何区分和量化真实羊群行为和虚假羊群行为,是下一步要重点研究的内容。

(2)目前国内的研究直接借鉴西方的检验方法,但是我国的证券市场与西方发达国家相比,差距还比较大。我国股票市场不成熟,股市剧烈波动可能不是因为基金的羊群行为引起的,因此孤立地直接对我国基金羊群行为对股市的影响进行检验意义不大。

(3)现有实证研究选取的都是比较早起的样本数据。我国基金业在2005年之后才开始迅速发展,各基金公司逐步完善,“基民”的投资理念也较为成熟。因此以目前的资本市场的发展程度,羊群行为是否依然与先前的研究结论一致,需要用最新的数据进行重新检验。
(4)羊群行为对基金绩效的影响如何,这是我们需要进行后续研究检验的重要内容。而且封闭式基金与开放式基金在赎回的方式上差别较大,从而基金经理所承受的业绩的压力也不同,投资行为可能会有所差异,因此可以将两者分开进行研究。