一、引言

管理层持股和薪酬激励是两种主要针对高管人员的激励方式。这两种激励方式是否有效,能够解决两权分离带来的管理层与股东之间的代理问题。在信息不对称的情况下,实施管理层持股或期权激励,可以促使管理层在制定经济决策时选择和执行能增加股东财富的行动和投资机会(Jensen and Meckling,1976)。研发是保持竞争优势的源泉,是维持可持续发展的重要条件(Hamel和Prahalad,1994;Bone和Saxon,2000),因此可以认为管理层对研发的投入多少既是其是否关注长期发展而抑制短期利益的体现,也是代理问题得到有效解决的体现。

同时,由于管理层持股后,对于上市公司而言,其财务价值和股票价格尤其是股票市场整体行情的波动密切相关,在这种情况下,股票市场好坏,直接影响管理层利益。如2007年行情以上证指数为例前10个月股指上涨124.5%,全年涨幅约93%,是典型大牛市,而2008年全年第一个交易日5 272.18点,到10月28日的1 664.93点,是历史上罕见的巨大年度跌幅。在这样的巨大波动情况下,是否能够影响管理层的理性决策及其对公司研发的持续投入呢?

本文通过选择A股有股权激励的上市公司的数据,在两个连续的具有典型牛市和熊市特征的年度,研究其研发支出的变化,以及研发支出与管理层持股和薪酬激励的关系,从而为在市场波动情况下激励效果问题提供证据。

二、文献回顾

Jensen(1986)通过委托代理方法分析指出,当存在信息不对称时,由于股东与经理人利益分配机制未必一致,从而在他们之间产生委托代理问题,经理人可能利用多余的现金去从事一些净现值为负的项目,而且经理人有在职消费、不断做大公司规模以提高个人声誉的愿望。这些因经理人与股东之间信息不对称产生的委托代理问题,导致公司过度投资。

Lambert.etc(1989)通过理论分析指出,包含股票期权的经理人薪酬不仅影响企业的财务决策,还对企业的股利分配以及资本支出决策产生影响。

股权激励是影响企业R D创新投入的重要因素。Levin等(1987)研究发现,企业股权结构和激励机制是企业R D活动的重要影响因素。Balkin等(2000)继续研究认为,对保持公司创新能力的管理层应给予相应的奖励和股权激励。Nakahara(1997)的研究支持了这一结论,认为公司治理结构与研究开发活动密切相关,其中最高管理层对研发的支持力度是促进企业进行研发活动的重要因素。国内学者刘运国、刘雯(2007)也发现,高管持股与R D投入显著正相关,股权激励有利于增加公司的R D投入。

对于R D与市场的关系,以往学者从市场会对R D产生显著的积极反应角度进行研究,如Chan等(1990)的研究;Mank和Nystrom(2001)认为股价上涨与增加研发支出的信号发布呈显著的正相关关系;Prahalad和Hamel(1990)指出,技术密集型企业要意识到自己不仅是商品和服务的集合,而且是竞争力、知识和战略资产的组合,更需要加大研发投入,提升企业的核心竞争力。

三、实证检验

(一)研究假设

为减少委托代理成本,使管理者目标利益和企业长期目标利益一致,采用对管理层实施持股与期权激励,以企业长期目标利益约束管理者就是其中的一种方法。从样本中的数据看,我国管理层持股主要集中在制造业,因此笔者认为,管理层对企业投资的影响和行业持股集中度有关。据此,本文提出:

假设1:管理层持股和企业研发投入存在相关性,在管理层持股集中度高的行业,其持股与企业投资的相关性显著。

目前,我国上市公司对管理层激励主要是以薪酬激励为主、股票期权激励为辅,而且管理层基本薪酬一般是提前制定好的、或提前就签订合同的。因此,基本薪酬并不随企业业绩变化而变化。由于理性人都是风险回避者,据此,本文提出:

假设2:管理层基本薪酬与研发投入不相关或负相关。

管理者任期长短也会影响企业长期投资。当上市公司总经理任职期较长时,为避免企业收益大起大落往往会采取平滑利润的方法,保全并注重个人声誉;又由于人本身都是有惰性的,不可能长时间保持高效率的工作,所以,管理者更倾向于比较保守的投资,或减少投资或者投资额变化不大。对任期较短的管理者而言,因信息不对称或者个人利益驱使,投资或投资额变化可能较大,据此,本文提出:

假设3:熊市对研发投入产生负面影响。

(二)数据来源和模型设计

本文数据来自于国泰君安CSMAR数据库。选择2007

—2008年年度数据。这两个连续年度分别经历了典型的大牛市和大熊市。剔除无效数据后,得到有管理层持股的公司在2007年有61家,2008年有108家,本文使用这些样本数据,用SPSS软件进行分析。

选择数据的时候,在上市公司行业分类中去除了传统意义上研发投入较少的行业,比如房地产开发、零售业等,保留了所有“工业”类股票和属于“综合类”的所有制造类企业。
本文使用的回归方程模型为:

RD=α0 α1Salary α2ceohold α3NetProfit α4Sales

α5kggd α6ind ε

(三)变量定义和描述性统计

变量定义如表1所示。

在表1变量中,研发投入增加额、管理层基本薪酬、净利润和主营业务收入分别除以主营业务收入,采用相对值目的是为了消除公司规模影响,因为公司规模不同,这些数据会有很大的差距。

各变量的描述性统计如表2所示。

(四)实证结果及其分析

1.样本描述性统计

通过对样本的描述性统计分析,发现绝大多数企业的管理层持股比例小于1%,还是远低于美国和香港的水平。(见表3)

研发投入占主营业务收入的比例分布状况显示大多数企业的研发投入占主营业务收入的比例小于1%,只有小部分企业的研发投入比例大于5%。(见表4)

2.实证检验结果

总体样本实证分析结果如表5。

通过表5得知,在2007年度,管理层持股比例与研发投入比例的回归系数是0.054,显著性水平是0.0012。这表明在牛市中,管理层持股比例和研发投入比例之间存在统计上的显著正相关,管理层持股是影响上市公司研发投入的因素之一。适度增加管理层持股比例或对管理层进行股票期权激励能增加上市公司的研发投入。这个回归结果证明了本文的假设1。

同时也得出管理者薪酬水平和研发投入不相关。也就是说没有证据表明,薪酬高会带来高研发投入。这一结论符合本文假设2。

根据表6,在2008年度,管理层持股比例与研发投入比例的回归系数是0.023,显著性水平是0.0199。这表明在熊市中,管理层持股比例和研发投入比例之间存在统计上的显著正相关。与2007年相比,回归t值减小,表明相关程度降低。这就说明在熊市中,管理层持股对研发投入会产生一定的影响,会降低股权激励在研发方面的激励水平。这证明了假设3。

同样的,管理者薪酬和企业研发投入无显著相关关系。

2008年数据同样证明了本文的假设1和假设2。

3.实证研究结论

通过上述实证统计检验的结果,得出结论:(1)无论股票市场是熊市还是牛市,管理层持股和研发投入都正相关,对管理层实施股票期权激励将增加企业研发投入;(2)无论股票市场是熊市还是牛市,管理层薪酬与企业研发投入在整体上都不具有统计上的显著相关性,这也验证了代理理论中关于对管理层进行股票期权激励理论的合理性;(3)熊市对企业研发投入产生负面影响。



四、结论

本文主要创新点在于将股票市场的“牛熊”作为对管理者持股激励的一个影响维度进行研究。研究研发投入时增加了管理层持股比例、管理层薪酬等变量,通过实证分析检验代理理论中的投资冲突问题,并且结合上市公司相关数据对本文假设作了进一步的实证分析,得出的结论是:(1)我国企业研发投入受管理层持股比例影响显著,这也进一步表明了企业投资受信息不对称的影响是非常大的,由此导致的代理成本是上市公司运行中面临的主要问题之一。(2)通过牛熊市的对比,证实了熊市中的管理层持股对研发投入的显著性会降低,说明熊市相对应牛市对管理层持股的激励作用会减弱。

总之,通过实证结果表明,我国上市公司在进行研发时不同程度地受到管理层持股比例和市场行情的影响,在研究企业研发行为时应该考虑这些因素;管理层薪酬激励与企业研发之间存在必然的关系,验证了实施股票期权激励在我国的可行性。