一、引言

近年来,随着资本市场的日趋完善、产业结构调整以及资源优化配置的内在需求,我国企业间的并购活动愈演愈烈。据国泰安CSMAR数据库统计显示,我国上市公司并购交易由2002年的1 429起上升到2008年的4855起,年平均增长率为23%;并购交易总额由2002年的1 216.4亿元增加到了2008年的8 773亿元,年平均增长率达39%。虽然,企业的管理者们热衷于发起并购活动,然而,众多调查结果显示,能达到预期效果的并不多,有些甚至以失败告终,而并购融资风险就是导致其失败的关键因素之一。因此,立足于我国现实情况,对企业并购过程中的融资风险进行分析和探讨具有重要的理论和现实意义。

国内外对于并购融资风险的研究已有诸多成果。Hooke, J.C(2000) 将并购融资风险界定为由并购行为产生的偿债风险,且风险大小由交易融资的负债数额和即将承担的目标企业的债务决定。Jensen and Meckling(1976)提出并购融资风险体现为并购融资行为导致企业资本结构的不利改变。杜攀(2000)认为企业并购融资风险主要指因并购对资金的需求而造成的筹资和资本结构风险。Marina and Luc(2009)指出并购支付方式、资本成本和代理问题是并购融资风险的主要影响因素,且支付方式的选择与其所处的情境相关,如善意并购或股价高估时倾向于选择股票支付,而敌意并购或跨境并购时倾向于采用现金支付方式。Andrade(2001),Moeller(2004)提出采用股票方式进行并购支付会导致主并购企业的股票价格大幅度下跌,企业价值受损,从而不利于并购活动的顺利进行。高巍(2008)认为现金支付会给企业融资带来汇率和流动性风险,而股票支付则容易产生控制权改变和机会风险。Martin(1996)对并购规模与支付方式之间的关系进行研究得出,当主并购企业规模远大于目标企业规模时倾向于采用现金支付方式,反之,则倾向于采用股票支付方式。Hasbrouck(1985)研究认为并购融资风险与交易规模正相关,交易规模越大融资风险就越高。Halina Frydman(2001)则提出企业并购风险和交易规模之间并没有直接关系。

部分学者从信息不对称及行为金融学角度对这一问题进行了研究,如Myers(1984)指出企业管理层与投资者的信息不对称会导致并购融资过程中存在顺序选择偏好,具体体现在并购融资优先顺序为留存收益融资-债务融资-权益融资。郭浩和董亚洁(2009)提出企业管理者对并购的态度会影响融资风险的程度,如管理者对并购过于乐观会偏好债务融资方式,以尽可能获得财务杠杆效益,但这种方式可能会使企业承受巨大的财务风险。张慧林(2009)认为如管理者不愿冒风险,会倾向于选择内部融资或股权融资的方式。其他学者,如张秋楠(2007)把并购融资风险的影响因素归结为融资方式风险、资本结构风险和偿债风险三方面;邓立志(2008)则认为负债规模过大、筹资顺序安排不当、金融市场波动等是并购融资风险产生的主要原因。

目前国内关于并购融资风险的研究多从定性方面进行探讨,本文在以上研究基础上,结合我国企业并购融资途径较窄、委托代理成本高、支付方式单一等特征,采用2004-2008年我国上市公司并购交易为研究对象,对我国企业并购融资风险的主要影响因素进行了实证分析。

二、模型的建立及数据选取

(一)模型的建立

本文从短期风险和长期风险两个方面对并购融资风险进行考察,为了增强分析过程中各样本之间的可比性,短期融资风险用并购前后流动比率的变化率进行反映,长期融资风险用并购前后资产负债率的变化率来表示。并购活动中,并购交易规模、融资规模及融资风险之间有着紧密的联系,一般情况下,并购交易规模越大,主并购企业需要筹集的资金量也越大,融资风险也相应较高。与此同时,并购过程中的控股方式和持股比例会直接影响到并购所需资金和融资风险。因此,模型建立过程中将融资规模和持股比例作为其中的解释变量进行分析。

管理者代理理论提出,管理者为了提高自身的知名度,增加更多的控制力,获得更高的声誉和收入等个人利益,有可能实施有损企业价值的盲目对外并购扩张行为,这一行为会给企业带来风险。由于我国特殊的体制发展历程,我国绝大多数的上市公司是由原来的国有企业改制而来,并由国家直接或间接掌握,而国家的所有者是全体人民,人民委托国家管理企业,国家又委托管理者管理企业,而最终的所有者是一个庞大、分散的群体,不具备对企业的直接影响能力。这实质上形成了我国国有上市公司所有者缺位,管理长链条等现象,并有可能导致非理性、频繁的企业并购行为,增加企业并购融资风险。因此,模型将企业性质、并购的频率作为影响因素进行考虑。并购支付方式是并购过程中的关键要素之一,企业会根据自身的状况、所处的经济环境进行选择,如股价高估是通常采用股票支付,敌意收购时常采用现金支付等,而不同的支付方式会对企业并购融资风险产生直接影响,这也是模型考虑的因素之一。
综上所述,本文从融资规模、控股比例、企业性质、并购频率程度和支付方式五个方面对企业并购融资短期风险和长期风险进行解释,建立模型如下:

并购融资短期风险建模如下:

Yil=α0 α1Xi1 α2Xi2 α3Xi3 α4Xi4 α5Xi5 (1)

并购融资长期风险建模如下:

Yi2=β0 β1Xi1 β2Xi2 β3Xi3 β4Xi4 β5Xi5 (2)

其中, Yi1表示第i个公司并购前一年和并购后一年短期偿债能力的变化,用该公司并购前后一年流动比率变化率来表示,具体计算为:流动比率变化率=(并购后一年的流动比率-并购前一年的流动比率)/并购前一年的流动比率;Yi2表示第i个公司并购前一年和并购后一年长期偿债能力的变化,用该公司并购前后一年资本结构变化率来表示,具体计算为:资本结构变化率=(并购后一年的资本结构-并购前一年的资本结构)/并购前一年的资本结构;Xi1表示第i个企业并购融资规模,用并购交易量进行衡量;Xi2表示第i个企业并购交易活动中的持股比例;Xi3表示第i个企业性质,若为国有企业取值为0,否则为1;Xi4表示并购频繁度,为第i个公司该并购活动前后三年间的并购交易次数;Xi5表示并购支付方式,若为现金支付取值为1,否则为0。

α0,β0,α1,α2,α3,α4,α5,β1,β2,β3,β4,β5为模型回归系数。

(二)数据的选取和处理

本文以2004-2008年我国上市公司并购交易为研究对象,样本选择过程中剔除了ST类公司和金融、保险类公司,以随机抽样方式选取88家上市公司为样本,样本来源于国泰安并购重组数据库。并购前后资产负债率、流动比率、并购交易量、控股比例、支付方式数据大部分来源于CSMAR财务报表数据库,个别缺失数据来源于网易财经“并购企业交易公告”。企业性质从上市公司财务报告对企业实际控制人披露信息中得到。

(三)实证结果及分析

对以上模型的回归结果如下:

Yi1=28.136-5.092Xi1-30.960Xi2 2.071Xi3-1.966Xi4-12.122Xi5

(0.05) (0.1)

( 0.048**)(0.081*)

注:*表示在10%的水平上显著,**表示在5%的水平上显著。

Yi2=-22.919 4.387Xi1 18.295Xi2-1.199Xi3 2.519Xi4 10.793Xi5

(0.05) (0.1) (0.05)

( 0.002**)(0.053*) (0.01**)

注:*表示在10%的水平上显著,**表示在5%的水平上显著。

以上实证结果表明,在5%显著性水平下,并购融资规模与短期偿债能力显著负相关,与短期风险显著正相关;融资规模、并购频繁程度与长期融资风险显著正相关;在10%的显著性水平下,持股比例与短期偿债能力显著负相关,与短期风险显著正相关;持股比率与长期融资风险显著正相关。从中可以看出,第一,融资规模是决定并购融资风险的关键因素,融资规模越大,并购融资的短期风险和长期风险都显著增加,表明我国上市公司并购交易资金主要来源于短期和长期负债;第二,控股比例对于企业并购融资风险具有重要影响,控股比例越高,融资风险越大,表明在控股比例较高的并购交易活动中,主并购企业获得长期资金支持的力度较大;第三,并购频繁程度是决定长期融资风险的关键要素,在较短时期内,企业并购的次数越多,主并购企业的资产负债率增加趋势越显著。

三、启示及建议

从以上结论,可以得出以下启示和建议:

第一,完善资本市场建设,改善融资环境,扩宽并购融资渠道,降低企业并购融资风险。目前,我国资本市场还不发达,金融产品和金融工具创新相对不足,企业并购融资渠道相对较窄,这在很大程度上制约了我国企业并购交易行为,并增加了企业并购、金融系统及资本市场的整体风险。因此,针对我国企业融资困难等实际情况,积极推进金融产品创新,探索金融机制改革,开放和拓展海外融资途径,建立健全我国企业信用机制,为企业并购交易提供良好的融资环境和资金支持。

第二,加强并购过程中的资金预算管理以及实施过程中的监控。企业在并购交易前应针对并购交易各环节制定资金预算,以确保并购所需资金控制在企业能力范围之内。在并购实施过程中,应根据制定的预算计划对并购各环节的资金使用情况进行严格监控和及时反馈,根据反馈结果对并购预算计划进行调整。

第三,加强并购风险管理意识,落实风险责任制,有效降低并购过程中的代理成本问题。在我国特殊的体制和历史背景下,大多数上市公司为国有企业,存在较为严重的所有者缺位和委托代理长链条问题,这也造成了国有企业管理者的权责不明、风险意识差等现实状况。因此,有必要建立风险责任机制,将企业并购风险责任落实到人,从而降低企业在并购交易中的非理性,有效控制并购过程中的人为风险。