一、引言

美国商品期货交易委员会(CFTC)对套期保值概念的界定,真正的套期保值交易必须包括五个要素:现货经营和期货交易品种相同或相关,方向相反,数量相当,时间相当或相近,目的是锁定企业能够或愿意承受的成本或利润。套期保值操作时在现货与期货之间、近期和远期之间建立一种对冲机制,以使价格风险降低到最低限度。由于在到期日前,期货和现货价格具有高度的相关性,在相关的两个市场中,反向操作,必然有相互冲销的效果。但是期货套期保值并非完美无缺。

2005年江西铜业利用期货进行套期保值,损失2.48亿元,部分评论指责套期保值,并且否定期货投资,有观点指出:江西铜业套期保值失败,如果江西铜业在套期保值上平仓更快,他们在期货上就不会损失那么大,利润会更高。上述观点是对于套期保值的误解,江西铜业的这种套期保值行为是值得肯定的,有效地规避了价格波动风险,锁定成本,以2.48亿元的代价,为60多亿的销售收入买了保险,实现了稳健规范运作。单纯以盈利与亏损考核套期保值成败是不合理的。

套期保值的工具有很多种,套期保值的方案也不同,但是目前最主要的方式是利用期货进行套期保值,文章仅讨论期货套期保值。本文基于市场与投资者对于期货套期保值的误解,提出期货套期保值风险控制的基本原则,并且通过对套期保值案例分析,提出期货套期保值中的风险及相应的控制措施。

二、套期保值风险控制的基本原则

企业利用期货进行套期保值,从管理层到风险管理人员必须明确套期保值风险控制的基本原则:

(一)基本观点

套期保值并不能保证增加利润,而只能降低现货部位面临的风险。它可能引起利润的增加,也可能降低利润,套期保值者可以通过套期保值转移价格风险,从而按预期的价格出售商品,锁定成本,有利于完善企业的经营管理。

(二)风险控制

套期保值方案成功与否与套期保值方案的制定(套期保值比率、套期保值工具选择),套期保值方案的执行,套期保值方案执行的监督均分不开,对这些风险点进行控制,是保证套期保值方案能够有效规避企业风险的有效措施。

(三)评价套期保值——事前保值与事后观点

目前很多套期保值亏损案例分析的观点指出:套期保值亏损,应该指责套期保值者,他们并非为了套期保值,而是为了投机,在许多案例中存在套期保值者凭借自己对市场走势的判断,希望利用这种预测赚取利润。诚然,套期保值失败的案例中存在上述这种情形,但是我们必须明确,套期保值提供了一种锁定利润,降低风险的手段,是一种事前保值的方法,套期保值是否盈利并不是套期保值成功或者失败的标准。套期保值亏损得出套期保值失败的逻辑,是典型的事后观点来看待套期保值业务;同样,套期保值产生盈利也绝不能说明套期保值是成功的。

三、期货套期保值面临的风险

企业利用期货进行套期保值,主要面临着三种风险:一是投机风险。由于期货与现货交易方案可能非常复杂,企业可能缺乏有效的风险监控措施,使得企业可能利用套期保值的名义进行投机活动,使得企业面临着巨大的风险头寸,最后导致企业巨额亏损。二是基差风险。基差是指打算进行套期保值资产的现货价格,与所使用合约的期货价格之间的价差。如果被保值的现货资产与期货标的资产是一致的,则在期货合约到期时,基差为零。但是由于套期保值资产与所用期货合约不完全一样,使得套期保值存在基差,并面临着由基差变动带来不确定性的基差风险。三是保证金风险,由于期货采用的是保证金交易和逐日结算制度,所以在套期保值期间,期货价格可能会出现短暂的剧烈波动,在极端行情下,一旦出现不利变动,投资者可能被要求将保证金补足到规定的水平。如果资金周转不足,可能无法及时补足保证金而被强行平仓。

(一)投机风险:株洲冶炼厂套期保值

1998年株洲冶炼厂在伦敦金属交易所(LME)巨额亏损14.6亿元人民币。湖南省株洲冶炼厂原厂长曾维伦不顾开展国外期货投机业务须报总公司主管部门审批的规定未经批准违规从事境外期货交易。而株冶进出口公司经理徐耀东则利用曾维伦授予的权力超出既定的期货交易方案大量卖空锌期货合约,卖空量超过其年产量最后被迫平仓造成巨额亏损。株洲冶炼厂最初以套期保值名义操作,赚取了一定的利润,期货操盘手的权利就膨胀起来,厂方也对他采取一种放任态度,终致亏损的漏洞越来越大。

1997年3月世界金属期货市场价格上扬,锌市场走俏,徐耀东开始在每吨1 250美元的价位上往外抛售合同,而此时株洲冶炼厂每吨锌的成本仅1 100美元,利用该办法进行套期保值,每吨在交割日按期交割现货可稳赚150美元,并不受交货时市场价格的影响。这时徐耀东以1 250美元的价位开始大量抛售合同。抛售卖单马上被多方买入,锌价上扬到1 300美元,这时价位售出每吨有200美元的利润(指现货交割后),株冶厂操盘手开始做空(即卖空),大量向市场抛售合同。实际上著名的国际期货交易商嘉能可资源有限公司早早就盯上了这一交易对手。操盘手抛出了大于株冶厂年产量几十万吨的供货合同,市场价格仍在攀升,最高涨到1 674点,株冶厂空头头寸损失惨重,不得不强制平仓,累积亏损达14.6亿人民币。株冶厂在期货市场共抛售锌合约将近80吨,这已超过其自身生产能力的4倍。(二)基差风险:中盛粮油套期保值

2005年,因为国内成品大豆油的现货价格与国际大豆现货、国际大豆油期货价格背离,中盛粮油工业控股有限公司(以下称中盛粮油)期货套期保值严重亏损21 373.8万港元。2005年初,国内豆油价格相对国际豆油价格偏高,中盛粮油从国际市场上大量集中采购毛豆油,为避免豆油价格下跌的风险,中盛粮油利用美国芝加哥商品期货交易所(CBOT)豆油期货设计了以下套期保值方案:在国际上采购豆油后,同时在CBOT卖出相应数量的豆油期货合约进行套期保值。但是自2005年2月以来,由于国际商品指数基金大规模购入包括豆油在内的一篮子商品期货,导致CBOT豆油期货价格与国内成品大豆油价格变化高度相关性的特点被打破,出现国内成品大豆油价格持续下跌,而CBOT大豆油期货价格却持续上涨的情形。国内一级豆油从2005年2月1日的6 040元/吨下跌到6月30日的5 330元/吨,跌幅为11.76%,而同期CBOT豆油期货价格从19.04美分/磅上涨到24.54美分/磅,涨幅为28.89%。这种价格的背离,与两个市场相关性的破坏使中盛粮油遭受双重亏损,在CBOT大量做空的豆油期货合约因价格上涨而出现亏损,在国内现货市场上因豆油价格下跌而导致销售亏损和存货跌价亏损,合计亏损21 373.8万港元。

从以上分析可以看出,市场出现对套期保值不利的异常情况,导致套期保值基差持续大幅度扩大或缩小,从而使套期保值组合出现越来越大的亏损。基差=打算进行套期保值资产的现货价格-所使用合约的期货价格,在此例中等于国内一级豆油价格减去以人民币表示的CBOT豆油期货价格。在2005年2—6月期间,中盛粮油套期保值头寸的基差持续缩小,从2月初的约2 500元/吨缩小到6月份的最低约600元/吨。当中盛粮油进行套期保值时,基差偏高,达到2 500元/吨。这一基差水平使进口豆油到国内销售利润水平偏高,必然导致国内企业大量从国际上进口,使得国际豆油价格上涨,国内豆油价格下跌,基差因此缩小。这种两个极端的基差转换,导致了中盛粮油套期保值的巨额亏损。

(三)保证金风险:德国金属公司套期保值

1993年,德国金属公司(Metallgesellschaft,以下称MG公司)利用期货进行套期保值,损失13.3亿美元。起初,MG公司以高于市场价格6—8分的固定价格向其客户出售了巨额的5—10年热油及汽油供应合约。由于市场上没有直接对应的衍生工具可以利用,所以MG公司通过买进短期(临近交割月份一个月到几个月)石油产品期货合同并不断展期来与供货合约对应。而且MG公司利用能源市场通常呈现现货升水(或称期货贴水)的规律来赚取基差,维持短期期货合约的流动展期。现货升水意即现货价格高于期货价格,若低价买入期货合约,临近到期变成现货合约时以高于买价的价格卖出,再买入新的交割月份的期货合约,既达到了合约展期的目的,交易保证金的资金成本和合约流动的展期成本也得以补偿。

不幸的是,在1993年底世界能源市场低迷、石油产品价格猛烈下跌时,MG公司套期保值的多头短期油品期货合同形成了巨额的浮动亏损,按期货交易逐日盯市的结算规则,MG公司必须追加交纳足量的保证金,这使得MG公司面临巨额短期现金流的压力。更为不利的是,能源市场一反往常现货升水的情况而变成现货贴水(或称期货升水),石油产品的现货价格低于期货价格,当MG公司的多头合约展期时,非但赚不到基差,还要在支付平仓亏损外,贴进现金弥补从现货升水到现货贴水的基差变化。最后,公司的高层管理人员和银行家们担心追加保证金这笔巨额的现金流出,平仓了所有的对冲合约,并与其客户协商放弃固定价格供油合约,损失额为13.3亿美元。

四、期货套期保值的风险控制措施

期货套期保值的风险控制措施分为组织结构建设等外部措施,也包括基差风险与保证金风险管理等风险管理措施。

(一)投机风险管理措施

1.健全组织结构

规避投机风险最重要的手段是健全组织结构,企业应该完善期货套期保值的相关制度,在套期保值方案的制定,套期保值方案的执行,套期保值方案的反馈等方面规定不同的人员与措施,落实套期保值的责任制。企业的内部控制与风险机构应该切实关注期货套期保值的头寸变化与保证金追加等情形,对重大涉险事项予以及时揭露。

2.提高套期保值技术水平

严格按照预定方案确定套期保值操作目标,充分做好方案制定前的准备工作,利用现货交易总量计算套期保值比率与份额,选择适当的交割月份。执行套期保值方案过程中,采取正确投资策略和技巧。这些都需要基于优秀的专业人才,进而提高套期保值的技术水平,规避因不理解套期保值方案而失败的风险。

(二)基差风险管理措施

第一,加强对套期保值基差风险的认识。由于套期保值基差大幅度偏离正常基差区间的概率比较小,属于小概率事件,所以套期保值者风险管理意识淡薄,没有严格的程序化的套期保值风险评估与管理制度,也没有止损计划,所以应该明确基差风险的重要性,从意识上提高警惕。第二,有效评估基差风险。企业可以采用压力测试法和风险价值法VAR等方法来量化套期保值的风险,在基差风险评估时,尤其特别关注有可能导致巨大亏损的小概率事件风险。加强对套期保值风险的管理,建立严格的止损计划以规避异常基差变化这类小概率事件的风险。
(三)保证金风险管理措施

第一,在套期保值的整个过程中,现金流应该保持平衡,企业必须储备相应的追加保证金准备,在企业现金流不够充裕的情况下,企业应该合理设计套期保值比,避免由于无法追加保证金而强制平仓的情形。第二,由于保证金追加风险往往伴随着基差风险或者其他小概率事件,所以企业需要利用压力测试法和风险价值法量化套期保值的风险,计算企业在不利的情况下需要追加的保证金。第三,由于期货市场实行“逐日盯市”制度,所以套期保值者应该对企业的保证金进行实时追踪,并合理利用保证金账户上超出初始保证金的资金,实现资金的时间价值。