一、引言

资本市场条件下,并购作为资本经营的主要方式得到了广泛运用。随着资本市场强大变革力量的推动,公司并购已成为现代经济社会中最有意义的经济活动之一。20世纪90年代,我国资本市场正式设立以来,上市公司并购活动就持续不断,并且随着相关法律法规的不断完善,并购活动日渐成为我国上市公司寻求发展的重要渠道。

虽然并购活动日益活跃,但并购是否真的能产生绩效,理论界并没有统一的结论。而许多学者对上市公司并购绩效问题研究表明,目前上市公司并购大多是低效率并购或并购的长期绩效不显著。那么低效并购的原因是什么,既然并购是低效的,为什么仍有如此多的上市公司高管对并购乐此不疲?Roll(1986)以公司管理者过度自信的心理特征为依据,提出了管理者自大的兼并报价理论。他认为市场是高效的,但个人管理者有过于自信的倾向,管理者会对目标公司的价值有过于乐观的预测,从而在竞标中成为“胜者之诅”的牺牲品。自大理论表明,即使对价值无影响,并购也有可能发生,这一观点为研究公司并购行为提供了另一种视角,在一定程度上表明了低效并购可能与管理者过度自信有关。

本文从管理者自信这一独特视角研究公司的并购行为,全面分析了管理者自信对并购的影响。在此基础上,阐述现有研究的问题及对策,以利于研究的进一步突破。

二、过度自信理论与管理者行为

过度自信理论发源于社会心理学,指由于受到诸如信念、情绪、偏见和感觉等心理因素的影响,人们常常会过度相信自己。正如Taylo和Brown(1998)所言,过分乐观的自我评价、不切实际的乐观情绪是常人思维中的一个典型特征。因此,过度自信现象在社会生活和经济活动中随处可见。

管理者过度自信,在一定意义上是一种认知偏差,是个体和综合因素作用的结果。管理者一般认为自己所拥有知识的精确度要比实际上所具有的精确性更高,因此对事件发生概率的估计总是走向极端。很多研究表明公司高管通常比普通员工表现出更为显著的过度自信倾向(Weinstein,1980;Wang,2000;Alick和Klotz,1995等)。

对管理者来说,过度自信产生的优越效应可能会延伸到投资、融资等经济决策中。March和Shapira(1987)调查表明,管理者总是低估内在的不稳定性,相信自己能全面控制公司的经营业绩。Hackbarth(2004)研究表明,过度自信的管理者并不遵循融资优序理论。Ben David等(2007)发现,过度自信的CFO倾向于承担更多债务,且主要是长期债务。我国学者郝颖等(2005)在对实施股权激励的上市公司的研究中也有类似发现。并购是公司的一项重大决策,管理者是并购决策的主要实施者,本文着重分析管理者自信对公司并购行为的影响。

三、管理者过度自信对公司并购的影响

并购是企业的一项重大生产经营活动,是企业发展壮大的重要途径。并购是把双刃剑。成功的并购可以给企业带来良好的发展契机,使企业迅速实现对外扩张和资源优化配置,不成功的并购对企业却是一场灾难。因此,是否进行并购需要管理者谨慎决策。而管理者过度自信的非理性行为却往往使公司高管不能理性决策,管理者过度自信对企业并购的影响是一个值得研究的课题。

管理者过度自信在公司并购活动中常会产生两个问题:(1)委托代理问题。随着并购后公司规模的扩大,并购方管理者在并购后职权范围相应扩大,这时就会产生管理者与公司股东之间的委托代理问题。由于信息不对称,过度自信的管理者可能进行对公司不利而对个人有利的并购。(2)高估自身能力和并购协同效应问题。企业并购后,尤其是横向并购后,管理者是否具有管理并购后企业所需技能是很突出的问题。如果管理者盲目并购,过度自信地认为能够有效管理因并购而产生多元化的企业,就可能造成低效并购。并且管理者错误地认为并购能产生很好的协同效应,从而付出过高的并购对价也会导致低效并购。低效并购可能使企业面临高负债、股权分散等一系列问题,因此管理者过度自信使并购并未创造价值。

Roll(1986)在管理者过度自信影响公司并购方面作出了开创性的贡献,他提出管理者自大假说以解释并购中管理者的非理性行为。Malmendier和Tate(2003)讨论了管理者过度自信与公司并购行为,通过实证证明了Roll的观点,同时还论证了在内部资金充裕、偿债能力强的公司,管理者过度自信倾向更为明显。Malmendier 和Tate(2005)进一步研究证明:管理者不愿用公司股票进行并购而倾向于用公司内部资源即现金流进行并购。这些研究都发现过度自信的管理者更可能实施价值破坏的并购活动。国内对此的研究尚处于起步阶段,目前一致的结论是我国管理者也同样存在着过分自信的现象。傅强和方文俊(2008)实证研究证明了管理者自信与并购正相关。

四、管理者过度自信与公司并购行为研究存在的问题及对策

(一)衡量管理者自信的方法

目前,管理者自信与并购的实证研究还不能为理论研究提供强有力的经验支持,实证研究发展相对滞后,以什么变量衡量管理者过度自信是制约研究发展的瓶颈。目前度量管理者自信的方法主要有,1.以行权期内高管应出保已到期股票的最少比例及所持股权数量在行权期内是否净增长作为衡量的指标。此种方法的原理是高管不能像外部投资者那样可通过交易将拥有的公司股权卖空对冲风险。如果管理者一直持股到行权截止日或在行权期间内增持股票,则认为高管是过度自信的。目前该方法在国外应用较多。在国内由于股权激励计划缺少完备的实施条件,并且即使大量实施股权激励公司的高管在行权期内表现出相当一致的持股数量不变或增加的特征,但在多大程度上源于各地国有资产管理机构推行股权激励试点中存在的选择性偏见则具有不确定性。因此,此种方法尚不适用于我国。2.以管理者对公司的盈余预测作为衡量管理者自信的指标。Hriber和Yang (2007)通过研究发现过度自信导致过于乐观的盈余预测。Lin等(2005)将预测的公司年度盈利水平超过实际水平的管理者视为过度自信。余明桂等(2006)也以此种方法来研究管理者过度自信与企业激进负债的关系。这种方法是根据上市公司的年度业绩预告是否变化来判断管理者是否过度自信,如果预告业绩与实际业绩不一致,则该公司管理者为过度自信的。目前在我国使用这种方法还不成熟,仅仅依靠第3季度报告中的业绩预告并不足以说明管理者的自信行为,而目前还没有其他途径或资料专门提供管理者对盈余的预测信息。3.以并购次数衡量管理者过度自信。Aktas等(2006)认为,如果一个管理者进行多次收购,则可能体现出他过度自信的心理状态,即他可能高估收购收益,低估收购风险。因此,将进行过两次以上收购活动的管理者视为过度自信。吴超鹏等(2008)在管理者行为与连续并购绩效的理论与实证研究中以首次并购成功与否来判断管理者是否过度自信。这种方法因为噪声过多,不能作为衡量管理者自信的主流方法。4.以商业期刊对CEO的评价作为管理者过度自信的度量指标。如果CEO更多地被商业期刊描述为自信和乐观,则管理者为过度自信。Deshmukh等(2008)均采用这种方法。这种方法因公信度可以借鉴,但目前中国还没有类似对上市公司高管进行系统评价的杂志。5.以消费者情绪指数或企业景气指数来度量管理者自信。Oliver(2005)以消费者情绪指数来衡量管理者过度自信。余明桂等(2006)以国家统计局公布的企业景气指数度量管理者自信分析管理者自信是否导致企业激进的债务融资。傅强、方文俊(2008)也用这种方法研究管理者自信与并购的关系。因为统计误差等干扰因素影响统计准确性,目前这种方法是否需要对统计结果调整还有待进一步研究。
现有研究中,管理者自信本身并不存在良好的替代变量,而且无论是涉及管理者自信对并购影响还是其他方面的研究都主要采用档案数据,档案数据只能证明管理者自信与并购行为的相关关系而非因果关系。这两方面的问题使得这一方面研究的内部效度令人怀疑。因此,若采用实证分析方法,必须首先寻找一个在资本市场有效衡量管理者自信的变量。本文提议以心理学理论为基础的实验研究进行考察,通过模拟实验来检验管理者自信是否导致低效并购。同时结合现有的衡量方法建立一个衡量管理者自信的综合评价体系,将各个指标赋予相应权重加总后得分,确定不同企业管理者自信程度。

(二)有效防范并购活动中管理者自信的对策

从心理学的角度而言,过度自信对并购活动的负面影响难以从根本上消除,需要研究的是如何有效防范管理者过度自信,减少低效并购。已有学者对此的研究尚很不成熟。如Weston(2007)根据Jensen(1986)的研究结论(大量的自由现金流会导致管理者冒险)提出分红是解决自由现金流的好方法。我国学者傅强、方文俊(2008)据此提出成熟行业的上市公司多分红的主张。

本文主张建立有效的并购评估和资本投资团队,优化企业并购决策机制,防范管理者过度自信。大多企业都设有独立董事,企业可以充分发挥独立董事在并购项目评估选择时的作用。此外,根据行为学习理论,管理者可以通过不断地学习和认知,降低过度自信的倾向,实验研究也表明行为学习可以帮助管理者有效克服过度自信带来的盲目决策。因此管理者的素质培训和自身的认知培训及经验学习也是减少低效并购的有效途径。

五、结论及启示

影响公司并购行为的因素有很多,本文从管理者自信的视角研究公司并购,阐述了管理者自信对公司并购行为的影响及现有研究中的问题及相应的对策建议。

现有的国内外研究仅仅得出了过度自信理论可部分地解释公司并购事件频发与并购效率低下现象,而管理者过度自信在多大程度上驱动并购决策的产生还没有相关研究。管理者短、长期过度自信对并购的影响是什么,是否相同,既然过度自信作为一类人群固有的心理特征和行为规律,那么公司整体管理层和实际控制人即控股股东或相关的国有资产管理部门也应该有过度自信的行为特征,他们的过度自信是否构成公司并购的动因等等,这些问题都是需要进一步研究的方面。另外,人的认知心理在一定程度上是与一定的社会制度相联系的,管理者行为会受到一些诸如国别文化及历史因素的影响。我国市场经济正处于完善阶段, 经理人市场远未成熟,管理者的非理性行为表现不同于西方国家。因此,对管理者自信与并购行为的分析要以我国的实际情况为依据,如何选择一个合适的管理者过度自信替代变量,如何有效防范并购中管理者过度自信,提高并购质量是本文进一步研究的方向。

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