一、引言

近年来,外资并购国内企业浪潮的此起彼伏,一些值得各界反思的典型外资并购案例相继出现。如法国达能与娃哈哈的股权之争, 美国凯雷投资集团并购徐工机械所引发的轩然大波,高盛收购双汇所引发的垄断疑虑。这些案例引发了对外资并购行为以及相关政策的重新思考和评价。从20世纪90年代中期开始,外资并购我国上市公司的案例开始陆续出现。上市公司作为公众公司,用市场法评价外资并购上市公司的短期和长期业绩具有可行性。但是,一直以来国内缺乏基于市场法的外资并购短期和长期绩效研究。只有李梅(2008)、廖理、曾亚敏和张俊生(2009)等极少数国内学者基于市场法对外资并购短期绩效进行了研究,结果显示短期绩效显著为正。至今为止,国内尚未有外资并购长期绩效研究的文献。因此,本文以外资并购我国上市公司为研究样本,对并购目标公司长期、短期绩效进行全面经验研究。

二、研究假设

改革开放以来,中国经济发展取得了与世瞩目的成就,其中外资的促进作用有目共睹。外资是外国投资的简称,按照国际资本流动的经济规律,资本往往从充裕国流向短缺国,从利润率高的国家流向利润率低的国家。而我国是发展中国家,实践中往往是相对发达的国家和地区的资本流入我国。因此,外资在人们心目中成为 “先进技术”和“先进生产力”的代名词。一般而言,外资通过对实际资本形成、技术的转让、人力资源的开发、贸易机会的扩大以及经济长期稳定的发展来影响东道国经济增长及其结构调整的进程①。美国经济学家麦克杜格尔(1960)认为,资本的跨国移动不仅会增加资本输出国和东道国的利益,而且会增加世界的总财富。引进外资有利于促进国际分工协作、有利于生产要素的合理配置、有利于拓展市场、使商品价值在全球范围内实现,同时有利于把国内企业推向国际市场,从而推动企业全球化进程。

在公司治理方面,学术界对公司治理有两种理解。一种是以施雷佛和维什尼(Shleifer and Vishny,1997)、法马和詹森(Fama and Jensen,1983)为代表的股东价值论,他们认为公司治理是要解决公司的资本供给者为确保自己可以得到投资回报的途径问题;另一种是以科克伦和沃提克(Cochran and Wartick,1988)等为代表的利益性者治理论,他们认为公司治理是有关公司控制权或剩余索取权分配的一整套法律、文化和制度安排,解决谁在什么状态下实施控制,如何控制,风险和收益如何在企业利益相关成员间分配的问题。普遍认为,公司治理水平的提高有助于改变公司经营决策,通过建立更好的激励约束机制降低代理成本和优化企业资源配置,从而提高公司经营业绩和公司价值。Millstein和Macavoy(1998)通过研究美国154家大型公司5年的公司治理状况发现,拥有健康、有效行使职权的董事会的公司长期绩效明显好于董事会消极、不独立的公司。公司治理的优化一方面可以提高决策效率,提升公司业绩;另一方面使股东利益得到有效保护,从而使投资者信心更足、并能增加企业价值。由于参与并购的外资企业往往来自相对比较发达的国家和地区,我国的外资政策同时也明确引导先进技术和管理企业的进入,限制落后生产力的重复建设。因此,并购企业本身拥有较好的治理机制和先进的技术水平。外资并购引入好的管理机制,将有利于改善公司治理。

在经验证据上,对于普通的并购事件,Jensen和Ruback(1983)、Healy、Palepu 和Ruback(1991)、冯根福和吴林江(2001)、张新(2003)等通过研究都认为,并购行为能给目标公司创造高的短期业绩。对于外资并购事件,Brealy(1998)、Kiymaz和Mukherjee(2000)等通过研究都认为,在跨国并购中东道国目标公司能获取显著的正超额收益。对于国内外资并购的研究,李梅(2008)通过事件研究发现外资并购能够显著增加我国上市公司的短期绩效。

结合国内外理论和实证关于普通并购和外资并购的研究成果,本文认为,在我国存在鼓励外资政策的大环境下,国内普遍对外资存在技术引进、公司治理优化和经营管理效率的预期,因资本市场对外资并购事件的反应应是正面的。因此,目标公司获取正的短期收益。

然而,由于现代公司所有权和控制权高度分离(Berle和Means,1932),代理问题(Jensen and Meckling,1976)不可避免地存在。一方面,虽然外资并购为解决代理问题提供了一个外部机制。外资股东的进入,改善了治理结构,促进了决策效率,减少了代理成本,但由于剩余控制权收益的存在,又产生了新的代理冲突。Grossman和Hart(1983)指出,公司中如果存在持股比例较高的大股东,那么就会产生控制权收益。这种收益只为大股东享有,而不能为其他股东分享,且大股东常常将上市公司的资源从小股东手中转移到自己控制的企业中去。尤其是当资本市场缺乏对小股东有效的保护机制而又不能约束大股东行为时,大股东与中小股东之间的代理问题就尤为严重。大股东可能以牺牲小股东的利益为代价来实现控制权私人收益。Shleifer和Vishny(1997)认为,股权集中在少数控股股东手中,导致控股股东掠夺小股东问题的发生。我国资本市场的上市公司大多股权比较集中,外资并购的目标企业同样如此。在外资进入中国后,其行为又受到中国资本市场环境影响,而对于处于发展阶段的中国资本市场而言,在并购后大股东掏空企业现象仍然存在(李增泉,2005)。另一方面,跨国公司进行的外资并购形成的内部交易市场更增强了外资股东其实行转移定价、资金占用等利益输送动机。此外,从外资并购带来的管理经验、技术进步和效率改善的传导过程是一种诱致性制度变迁②,它将遵循诱致性变迁的动力学过程。即这种技术进步和制度服务需求的改变,将导致制度不均衡的③产生,这种不均衡将产生获利机会,为得到由获利机会带来的好处,新的制度安排将被创造出来。而建立一个新的安排是一个消费时间、努力和资源的过程,这种制度创新的效果取决于个别创新者的预期收益和费用,而且同样会遇到外部效果和“搭便车”的问题。
外资作为一种资本具有天然的趋利性,赚取利益是外资的最大目的。而赚取利益的方式并不必然通过改善目标公司治理、经营管理和技术水平来实现。外资还有跨国资本所具备的新特点,即外资在收购目标公司之后,目标公司只是跨国母公司全球战略的一个环节而已。代理问题的存在,加上外资先进管理机制和技术进步的移植和传导客观上需要经历一个持续渐进的诱致性变迁的过程,而这个过程同样受到代理冲突的影响。因此,虽然中国资本市场短期对引进外资有改善公司治理、经营管理和技术水平等预期,但长期实际运作效果却未必如此。长期内,外资并购目标公司很可能获取显著的负收益。基于上述论证,本文提出假设1和假设2。

假设1:外资并购公告发布后,目标公司获取正的短期收益(CAR)。

假设2:长期内,外资并购目标公司获取显著的负收益(BHAR)。

三、研究设计

(一)短期绩效的计算方法

本文采用事件研究法累计超额收益(CAR)来衡量短期绩效。在运用事件研究法时,把某项公司外资并购交易看作单个事件,确定一个以外资并购公告日为中心的“事件期”,通过计算外资并购公告发布前后事件期内,样本公司股票实际收益与预期正常收益之间的差额,这一差额即为超额收益(AR)。通过选择事件时间窗口区间就可以计算累计超额收益(CAR)。CAR可以用来确定外资并购活动对股东财富的影响,即度量股价对外资并购事件发生或信息披露的反应程度。本文计算累计超额收益(CAR)步骤如下。

第一步,选择事件研究的时间窗口。选择事件的时间窗口通常以公告发布日为中心,考虑公告信息在资本市场可能提前泄露或提前反应,通常会对公告发布日往前推一个时间段,考虑到资本市场对公告信息传递、反应和消化可能需要一个过程,通常将公告发布日往后推一个时间段,事件的时间窗口区间一般用(-T1, T2)表示。时间窗口区间(-T1, T2)不宜过大,因为时间窗口前推和后推越长,存在其他干扰事件的概率就越大,事件窗口清洁性越差,研究结论的有效性越差。当然,时间窗口区间的具体跨度尚未形成确定的标准,一般为了保证研究的稳健性,同时选用多个时间窗口进行检验。为了尽量准确地捕捉到外资并购事件对市场的全面影响,本文分别选择(-30,5)、(-20,5)、(-10,5)、(-5,5)和(-1,5)5个时段作为时间窗口。

(二)长期绩效衡量方法

本文采用连续持有超额收益(BHAR)方法,衡量外资并购后目标公司的长期绩效。本文计算BHAR的步骤如下。

第一步,预先设定持有样本公司股票的考察期。本文计算了外资并购目标公司从第一次发布并购公告到并购后24个月的BHAR。

第二步,计算单个样本公司连续持有超额收益。样本公司i在(0,T)月的连续持有超额收益(BHAR)的计算公式:

上述公式中,T为外资并购后持续时间,RiT表示第T月样本公司i的股票收益率,E(Rit)表示样本公司i的月期望收益率。期望收益的计算方法通常有两种算法:一是投资组合收益率法 (一般采用市场收益率);二是控制样本收益率法。本文采用第一种方法,用市场收益率计算样本公司月期望收益率。

第三步,计算所有样本公司的连续持有超额收益。所有样本公司在(0, T)月内的平均连续持有超额收益计算公式如下:

其中,N为外资并购样本公司数量,T为外资并购后持续时间,BHAR24表示目标公司在外资并购后24个月内的连续持有超额收益。

(三)样本选择与数据来源

本文选择自1995~2007年发生的涉及外资并购我国上市公司的事件作为研究样本。选择标准如下,(1)在并购交易结束后,外资持股比例应高于10%;或者外资持股股份数占十大股东持股总股份数的比例超过10%。上述两个条件其中一条得到满足即可,这样可以保证外资能够对并购目标公司运营产生重大影响。前一条件参考了联合国贸易与发展会议(UNCTAD)的标准(UNCTAD在《2000年世界投资报告》中将控股比例超过10%的股权收购或合并行为称为跨国并购),后一条件则是考虑到我国外资并购样本数目有限,在不影响基本标准的前提下可以适当增加外资并购样本数目。(2)目标公司至少在外资并购首次公告日前一年已经上市。这一标准考虑到我国很多外资并购事件发生未公开上市之前,这些样本的数据不可收集。(3)在外资并购公告前后30 个交易日内,没有发生其他可能影响目标公司股价变动的重大事件。这一标准是为了尽量保证外资并购事件窗口的清洁性。(4)并购交易公告发布后之后两年内,外资仍然直接或间接持股目标公司。这一标准是考虑到与研究公司长期绩效的样本保持一致。

根据上述4个标准,利用中财网、巨潮咨询和金融界等财经网站手工收集外资并购样本,得到65个目标公司样本。

四、实证结果

(一)外资并购的短期绩效

按照本文短期绩效计算累计超额收益(CAR)的方法,用Spss16.0计量软件计算,外资并购目标公司样本组合在不同时间窗口的平均累计超额收益的单变量统计结果如表1所示。

注:CAR1计算的时段是(-1,5);CAR2计算的时段是(-5,5);CAR3计算的时段是(-10,5);CAR4计算的时段是(-20,5);CAR5计算的时段是(-30,5),*、**和***分别表示在10%、5%和1%的水平上显著(双尾)。

表1结果显示,外资并购目标公司样本组合在(-5,5)、(-10,5)、(-20,5)和(-30,5)这4个区间内的平均累计超额收益都为正值,且分别在5%、1%、1%、1%和1%显著性水平显著。其中(-20,5)区间内平均累计超额收益统计结果最显著;样本组合在(-1,5)区间内累计超额收益统计结果不显著,其原因很可能与外资并购事件在公告前1天已经提前泄露有关,与假设1不矛盾。因此,结果说明从短期来看,资本市场总体上对外资并购我国上市公司这一事件给予了正面的评价。假设1得到验证,与李梅(2008)、廖理、曾亚敏和张俊生(2009)的实证结果类似。
(二)外资并购的长期财富效应

按照长期绩效的计算方法第三步所有样本平均连续持有超额收益的计算公式,用Spss16.0计量软件,外资并购目标公司所有样本组合在不同时间区间的平均连续持有超额收益的单变量统计结果如表2所示。

从表2结果可知,目标公司所有样本组合在外资并购24、23、22、21、20月内5个区间内的平均连续持有超额收益为负值,但统计结果在1%、5%、10%的显著性水平上都不显著,与本文假设2不一致,即外资并购后长期来看,外资并购目标公司未获取显著的负收益。

五、研究结论与启示

通过对外资并购我国上市公司的实证研究,本文得到如下结论,(1)外资并购公告发布后,外资并购目标公司短期绩效显著为正,假设1得到证明。说明资本市场对外资改善目标公司治理、经营管理和技术水平等方面存在正面预期。(2)外资并购公告发布后,外资并购目标公司长期绩效为正,但统计结果不显著,与假设2结论不一致。说明从长期来看,外资并购之后实际效果却差于短期预期,外资并购长期业绩倾向于负面。

根据本文的研究结论,虽然短期内包括资本市场在内的我国各界对外资并购寄予较高的期望,但从长期来看实际运作效果并不如人意。即从长期来看,由于外资作为一种资本具有天然的趋利性,赚取利益是外资的最大目的,外资并购后并没有必然地带来先进的技术、公司治理和管理水平。因此,本文认为,应该在肯定改革开放三十年外资对我国经济增长贡献基础上,对外资并购政策进行适当调整,实施鼓励与约束并举的外资并购激励与监管政策。

【参考文献】

[1] 李梅.外资并购的财富效应及影响因素的实证分析[J].世界经济研究,2008(2).

[2] 李增泉.掏空、支持与并购重组——来自我国上市公司的经验证据[J].经济研究,2005(1).

[3] 冯根福,吴林江.我国上市公司并购绩效的实证研究[J].经济研究,2001(1).

[4] 廖理,曾亚敏,张俊生.外资并购的信号传递效应分析——加剧竞争压力抑或提高并购概率[J].金融研究,2009(2).

[5] 张新.并购重组是否创造价值:中国证券市场的理论与实证研究[J].经济研究, 2003(6).