引言

我国自1998年住房制度改革以来,至今房地产业已经经过了十多年的发展。尤其是自2000年以后,房地产业进入快速增长时期,市场化程度不断提高,而且目前已成长为国民经济的重要组成部分。随着我国城市化进程不断加速,城市人口持续增加,对住房的需求也相应增加,受这一因素的推动,房价不断攀升。与此同时,在房地产开发暴利的驱使下,越来越多的资本投入到房地产开发中来,房屋的供给量前所未有。但这并没有平抑高企的房价。相反的是,在房屋空置率居高不下,成交量萎靡不振的同时,房价依然飙升。这一现象背后则是房地产商捂盘惜售、炒房等一系列不正当商业行为。国家为此出台的相关行政调控措施(俗称“国N条”)也收效甚微。然而必须看到的是,无论房地产商还是炒房投机者如何运作,他们始终离不开资金尤其是来自银行信贷资金的支持。据此可以推断,货币政策能够有效控制银行资金对房地产业的支持力度,进而起到影响房价的作用。如果这一推断得到证实,那么就可以运用货币政策对房价进行有效的调控,这正是本文研究的意义所在。

一、文献综述

学术界涉及房价与货币政策之间理论关系的研究大致可分为两种情况。一种是从研究货币政策传导角度展开的,其中涉及资产价格在货币政策传导中的作用。这些研究自然会涉及货币政策对房地产价格的影响机制。Kling和Mc Cue(1991)研究了宏观经济对办公建筑和工业建筑的周期影响,发现利率和货币供给的冲击对办公建筑有很强的影响。Kosuke Aoki等(2004)研究英国房地产市场的结果指出,由于房屋在对消费者提供住房服务的同时也起到了间接降低借款成本的作用,这一点放大了货币政策冲击对住房投资、房屋价格的影响。在这一传导效应的基础上,研究货币政策如何对房地产价格作出响应是具有理论依据的。Matteo(2000)指出,反向的货币冲击对房屋价格具有明显的负效应,并且货币政策和对住房的需求冲击在导致房屋价格短期的波动中起到了明显的作用。

我国的韩冬梅、屠梅曾、曹坤(2007)则构建了一个小型的联立方程模型,分析了房地产价格泡沫的形成机制,同时指出信贷手段可以直接影响房地产市场中的需求与供给,对房地产市场的调控应该以信贷政策为主,而当房地产市场出现过热势头尤其是泡沫极度膨胀时,应辅之以货币供应量的控制。丁晨、屠梅曾(2007)通过利用VECM分析了房地产在货币传导中的作用,认为房地产能够有效传导货币政策。

除了上述从货币政策传导角度论述货币政策对房地产价格的影响外,另一种则是直接探讨房地产价格上涨的原因,其中自然无法忽视货币政策的因素。由于货币政策中信贷量对房地产价格的影响最直接,因此对这两者之间关系的研究也比较多。

Gerlach、Peng(2005)利用香港1982年1季度至2001年4季度的季度数据,实证分析了银行贷款、房地产价格、GDP等变量之间的长期均衡与短期波动关系。结论认为,房地产价格的波动影响银行的信贷扩张,而银行的贷款却不影响房地产价格。

武康平、皮舜等(2004)建立了房地产市场与信贷市场的一般均衡模型。通过对均衡解的比较静态分析,其研究结论认为,房地产价格的上涨导致了银行信贷的增加,银行信贷供给增加导致房地产价格的上涨,二者之间存在正反馈的作用机制。

张涛、龚六堂、卜永祥(2006)对中国房地产价格与房地产贷款的关系进行了实证分析,结果表明中国房地产价格水平与银行房地产贷款有较强的正相关关系。

段忠东、曾令华、黄泽先(2007)利用2000年1月至2006年8月的月度数据,运用多变量协整分析技术对我国房地产价格影响银行信贷的效应进行实证检验。研究结果表明,房地产价格和银行信贷之间在长期内存在因果关系,房地产价格波动在短期内对银行信贷发放的直接影响十分有限,主要是在长期内对银行信贷增长产生影响。而银行信贷也通过协整关系成为房地产价格短期波动的Granger原因。

本文在已有研究的基础上,运用误差修正模型(VECM)对货币政策因素与房地产价格之间的长期均衡和短期动态关系进行检验。本文扩大了实证研究的样本区间,同时鉴于以往分析只注重研究银行信贷总量对房地产价格影响,为了更全面的体现货币政策的作用,笔者将贷款利率因素和广义货币供应量因素加入并进行综合分析,从而使检验结论更有说服力。

二、货币政策对房价影响过程的理论分析

房地产业是资金密集型产业,其发展与金融的支持息息相关,所以房地产价格的波动深受货币政策的影响。就我国而言,间接金融占主导地位,房地产市场严重依赖银行信贷,因此任何货币政策的变动都能通过信贷渠道影响房地产市场供求,进而影响房价。

这一过程具体而言就是中央银行通过一系列货币政策工具,包括一般性政策工具(法定存款准备金率政策、再贴现政策和公开市场业务)以及选择性和补充性工具(如直接信用控制、间接信用控制)作用于操作目标(短期利率、商业银行的存款准备金、基础货币等),继而作用于中介目标(长期利率、货币供应量和贷款量),最后影响房地产市场的供求达到调控房价的目的。
世界各国的房地产发展历程证明了货币政策对房地产发展的巨大作用。例如宽松的货币政策,调低房贷利率,扩大货币供应量,放松信贷等,能够促进房地产的繁荣,刺激房价上涨。但是如果这一政策持续时间过长,则导致房价过高,投机严重,形成泡沫。一旦政策转向,泡沫迅速破裂,房地产市场崩溃,同时还会拖累金融体系,造成金融危机甚至经济危机。美国发生的次贷危机就是典型案例。因此可见货币政策对于房地产市场的影响巨大。

三、基于VECM的实证检验

(一)变量与样本数据

通过上述理论分析,发现要实证检验货币政策对房价的影响,最重要的是选取可测性和可控性较强而且对房价影响最直接的货币政策中介目标变量。本文选取的是货币供应量、利率和信贷规模。其中,关于利率水平,本文选取全国银行间市场同业拆借30日平均利率。目前是我国最具代表性最成熟的市场化利率(丁晨,2007)。货币供应量选用广义货币供应量M2,因为它能够较好地反映社会现实购买力和潜在购买力,也能较好体现社会总需求的变化,是政府制定长短期货币政策的关键变量。另外,由于我国房地产业主要依赖间接金融,所以针对房地产业的调控,本文选用了金融机构各项贷款余额作为反映信贷政策的变量。关于房价,本文选取的是全国商品房销售价格指数的月度数据。

所有变量定义见表1。


本文采用1999年1月到2009年9月的时间序列月度数据作为样本。因为我国是从1998年开始实行住房制度改革的,由此中国房地产业才不断市场化,所以笔者选取的样本是从改革之后开始。样本数据分别来源于锐思数据库和中国人民银行网站。

在实证检验之前,本文对原始数据进行了以下处理:因为笔者选取的全国商品房销售价格指数(HPI)是以上年同期数据为100得出的同比数据,所以为了提高数据的可比性,本文对其他三个变量采取了相同的处理即以上年同期数据为100计算本期指数。本文实证检验采用Eviews5计量经济学分析软件。

(二)平稳性检验

为对各变量之间的长期关系进行协整检验,首先要对各变量的平稳性进行检验。本文运用ADF方法对各个变量的平整性进行单位根检验。单位根检验结果显示,所有时间序列变量的ADF统计量的绝对值均高于5%临界值水平,原序列在5%的显著性水平均接受零假设H0=0。因此,所有时间序列的原序列都是不平稳的。四个变量系列在经过一阶差分后,所有变量的ADF统计量都在1%的水平显著,这说明四个序列的一阶差分序列在1%的显著性水平是平稳的。因此可以得出的结论是HPI、CREDIT、R、M2都是一阶单整。

(三)协整检验

本文运用Johansen和Juselius所提出的Johansen检验来对本文的多变量系统进行检验。协整检验结果见表2。


由以上的检验结果可以看出,在5%的显著性水平上,四个变量之间存在一个协整关系。

(四)基于VECM的动态关系检验

由于误差修正模型可以反映变量之间的长期均衡关系对短期波动的影响,并反映变量之间的短期动态关系,因此本文在协整关系检验的基础上,进一步建立起向量误差修正模型。

D(HPI)=-0.02×CointEq1 0.15D(HPI(-1)) 0.01D(R

[-1.09][1.74] [0.93]

(-1)) 0.12D(CREDIT(-1))-0.15D(M2(-1)) 0.16

[1.01][-1.14] [0.38]

(1)

式(1)中的误差修正模型反映了房价短期波动的影响因素。从式(1)的误差修正模型可以看到,房价的短期波动主要受两方面因素的影响:一方面是偏离长期均衡关系的影响;另一方面是自身及其他变量短期波动的影响。从调整系数估计值及其t统计值来看,当房价短期波动偏离长期均衡时,系统具有较显著的反向调整机制,但调整力度不是很大。另外,通过分析各变量短期波动系数的t统计值可以看到,滞后一期的房价自身的短期波动对当期房价波动在10%水平上有显著影响,而其他变量的短期波动对房价影响则不显著。

(五)脉冲响应分析

为了更加直观地描述货币政策因素对房价的影响,本文运用脉冲响应分析对样本进行进一步的分析研究。脉冲响应反映的是分析模型中随机扰动项单位标准差冲击对各内生变量当前及未来的影响。

脉冲响应分析结果显示,货币政策三个变量对房价都有较大的影响。其中,利率对房价的冲击最为明显。在前5期利率对房价的正向影响迅速增大,并在第5期达到顶峰,之后逐渐下降;第18期后才显示出对房价的负向影响。广义货币供应量对房价产生短期微弱的负向影响后迅速转为正向影响并且急剧上升,在第8期达到最大,随后虽然有所下降,但对房价依然维持较高的正向影响。信贷对房价的影响在第3期达到最大,随后有微弱的下降,但整体维持一个较平稳的正向影响。货币供应量和信贷对房价的影响长期保持不消失。

四、结论

本文通过VECM对货币政策对房价影响的实证检验得出以下结论。首先,协整检验结果表明,四个变量之间存在协整关系,即货币政策与房价存在长期稳定的均衡关系。这证明了货币政策对房价能够形成持续的影响。其次,从房价的误差修正模型来看,房价短期波动偏离与货币政策长期均衡时,货币政策影响房价的传导系统会产生反向调整,但调整力度比较微弱。也就是说,当货币政策刺激房价产生波动后,单纯依靠经济体自身的调节是无法恢复两者之间的均衡的,因此必然有货币当局的相机抉择,对市场进行干预。这一结果说明了货币政策有效的同时,也证明了房价有必要进行人为调整,不能任其发展。最后,从脉冲响应分析可以得到的结论是:第一,房价对货币政策反应比较灵敏,特别是对利率和信贷反应最快,对M2的反映稍有滞后;第二,货币供应量和信贷对房价的影响持续存在,影响时间较长。比较特别的是利率对房价的影响。因为从理论上讲,利率与房价是存在负向关系的,即利率上调表示货币政策收紧,房价会下跌。可是从脉冲响应分析图中看到的结果恰恰相反,利率的房价反应不仅最灵敏,受其影响最大,而且在较长的时期内利率对房价的影响是正向的。主要是因为,在当今全球化市场条件下,我国市场开放程度空前提高,因而受国际游资即所谓的“热钱”冲击越来越大。而且“热钱”具有反应速度快、影响力大等特点,这些特点和在脉冲响应分析图中看到的情况是吻合的。因此,本文推断,当国内利率上调时,国际游资为赚取利差进入中国资产市场,推高房价。利率上调的紧缩作用被彻底抵销,只有经过比较长的时期(第18期)后,“热钱”效应才逐渐消失,紧缩作用才开始凸显。
综上所述,货币政策对房价的影响比较明显,因此政府可以运用货币政策有效调控房价。但是必须指出的是,利用货币政策调控房价只是权宜之计,要从根本上解决房价上涨过快的问题,必须从房地产市场结构改革入手,打破房地产商的供应垄断地位(黄小虎,2009),这样房价才有可能回归合理水平。

【参考文献】

[1] 韩冬梅,屠梅曾,曹坤.房地产价格泡沫与货币政策调控[J].中国软科学,2007(6):9-15.

[2] 段忠东,曾令华,黄泽先.房地产价格波动与银行信贷增长的实证研究[J].金融论坛,2007(2):40-45.

[3] 丁晨,屠梅曾.论房价在货币政策传导机制中的作用——基于VECM分析[J].数量经济技术经济研究,2007(11):32-37.

[4] 成家军.资产价格与货币政策[M].北京:社会科学文献出版社, 2004.

[5] 黄小虎.关于我国房地产业的若干思考[J].开放导报,2009(5):42-49.