大量研究指出,调整成本不断改变导致企业的资本结构始终处于动态调整之中(Benerjee等,2004;Leary等,2005)。中国的证券市场并非是市场高度繁荣的产物,而是根植于转轨经济的土壤之中,其初衷是为了国有企业的改革和脱困服务。为了保证对国有企业的控制,国家持有的股份被限制流通。非流通股的存在实际切割了流通股股东和非流通股股东的利益,加大了融资摩擦。本文致力于研究国有控股性质对中国上市公司资本结构调整速度的影响,揭示市场化程度对调整的作用力。

一、文献回顾暨研究假设

众多研究发现,资本结构的动态调整与企业的微观特征有密切关系:企业的规模、所属行业、增长机会、盈利状况、投资情况和资产专用性等对调整速度都有影响(Gilson,1997;Banerjee等,2004;Haas等,2006)。Lemmon(2008)指出实际调整还受到时间不变因素的驱使,使得企业既有向均值反转的趋势,也有保持自身资本结构长期不变的趋势。不同制度背景下企业的偏离成本和调整成本不同,因此调整速度不同(Nivorozhkin,2004)。

相当一部分中国上市公司是由国有企业改制而来,它们不仅承担着维持国民经济持续发展的重担,同时也负担了就业、税收、社会稳定等政府职能。国家反过来对它们从各个方面特别是资金配给上给予了支持。孙铮等(2006)的研究结果表明,政府对部分资源配置的垄断权使得国有企业比私营企业更容易获得各种政府补助,尤其是国有商业银行的贷款扶持。基于此提出假设1:上市公司的国有控股性质①对其调整速度有正向影响。

由于历史原因,中国东、西部地区的经济发展存在较大差异,市场化程度相差较大。市场化程度对企业的融资行为有两种影响:一是市场化程度高的地区有较为健全的贷款保障体系,企业融资成本低,有可能调整速度更快;二是市场化程度较高的地区抑制过度负债、降低风险水平的措施更为严格,融资成本也许更大。当调整成本超过融资净收益时,调整速度有可能反而降低。中国债券市场极不发达,股票市场也存在较大的融资摩擦(王正位等,2007),无论股权融资还是债权融资成本都很大,因此第二种影响因素的作用力可能更大。鉴于此提出假设2:上市公司所在地区的市场化程度对其调整速度有负向影响。

二、研究设计

(一)样本选择

本文选取2001年到2005年股权性质(是否国家控股)在研究期间没有发生变化,并且持续上市的沪深两市A股非金融类上市公司。剔除ST、PT和数据删失的公司后,总样本数为614家公司,5年共计3 070个观测值。

(二)模型设计

本文根据Benerjee等(2004)、Flannery和Rangan(2006)的研究设计动态研究模型如下:

部分调整模型:Lit-Lit-1=δit(L*it-Lit-1)(1)

最优结构模型:L*it=F(Xit,SICi,YEARt) (2)

调整因子模型:δit=G(Yit,SICi,YEARt) (3)

将(2)、(3)代入(1),得到本文的检验模型:

Lit=G(Yit,SICi,YEARt)×[F(Xit,SICi,YEARt)-Lit-1] Lit-1 (4)

Lit*和Lit分别表示公司i在第t年的最优资本结构和实际资本结构,Lit-1是滞后一期的实际资本结构。本研究采用账面资产负债率来衡量当前资本结构②,即Lit=总负债/总资产。δit为调整系数,表示在一个年度内资本结构向最优水平的调整速度。Xit是影响资本结构的一组变量,选用规模(SIZE:总资产的自然对数)、固定资产比例(TANG)、成长性(GROW:总资产增长率)、盈利能力(PROF:营业利润率)、非债务税盾(NDTS:折旧摊销与资产总额的比值)和流通股比率(THSR)等变量。Yit是调整速度的决定因素,包含规模(SIZE)、调整距离(DIST)、成长性(GROW)和国有持股比例(STATE),DISTit=|Lit*-Lit-1|,表示固定的调整成本。


用行业和时间虚拟变量来控制数据的固定效应。根据中国证监会2001年《上市公司行业分类指引》,并合并小样本行业,将样本公司分成公用事业、房地产、工业、商业和综合五大类公司。由于White异方差检验结果在统计上十分显著,为了消除异方差对估计结果有效性的影响,本文采用了SAS软件提供的完全信息最大似然法,计算方法是高斯-牛顿法(Benerjee等,2004)。

三、实证结果

在描述性统计分析中③,Lit、Lit-1以及GROW的标准差与均值相比较大,说明样本资本结构和发展情况差异较大。在对国有控股性质的独立样本T检验结果中,除了各地区市场化程度外的其它连续型变量在两个类别间均存在显著差异。

表1给出了模型(4)的回归结果。模型D.W值分别是1.9409,表明数据没有序列相关;调整后的R-Square为81.93%,表明模型拟合效果较好。

公司规模、盈利能力与最优资本结构显著正相关。规模大、盈利能力高的公司在分散投资风险、减少代理成本和传递信息方面具有优势,从而具有较高的融债能力。资产结构TANG、成长性GROW、非债务性税盾NDTS以及流通股比率THSR与最优资本结构显著负相关。原因是固定资产比重较大的公司资产专用性强,在交易市场不发达时抵押性弱,融债能力低(连玉君,2007);成长性高的公司风险大,因而融债能力较低;非债务税盾较大的公司一定程度上抵消了债务抵税的动机;流通股比率更高的公司政府倾斜政策也少,因而债务比例较低。
根据模型(4)拟合出的调整速度δit=0.242,意味着中国上市公司在一个会计年度内向最优结构调整的平均速度只有24.2%。而1-δit=0.758,说明调整的阻力高达75.8%。这从另一个角度说明了中国融资市场的不完善。偏离最优资本结构的程度(DIST)与调整速度显著正相关,说明固定成本的存在使得企业资本结构的调整并非即时进行的。偏离程度越大,调整动力越大。公司规模(SIZE)与调整速度显著正相关,说明固定调整成本对大公司的影响较小,并且大公司有更大的资金需求和融资能力,更倾向于及时调整财务结构。成长性高的公司有通过及时调整减少偏离成本、保证财务结构稳定和增加融资能力的动机。

国有控股性质(STATE)与调整速度显著正相关。说明国有控股型公司确实在获得资源方面有更多的优势,这给它们的结构调整带来了比其它类型公司更大的便利。这初步证实了本文提出的假设1。地区法制化水平对调整速度的影响是负向的,p值=0.055,非常接近5%的显著性水平。这证实了本文假设2的推断,法制化水平较高的地区抑制过度融债的倾向降低了调整速度。


为了进一步证实假设1,表2给出了基于国有控股性质的单因素显著性检验的结果。国有控股公司的平均调整速度是0.31,比非国有控股公司低4个百分点。国有控股公司资本结构的调整速度显著慢于非国有控股公司。尽管国有控股公司在资源的配给上享受国家政策的倾斜,但却没有能够抵消其它因素对它们调整速度的不利影响。例如,国有控股公司的成长性和盈利能力普遍低于非国有控股公司,给最优结构和调整速度带来了负面的影响。

四、研究结论

本文运用2001-2005年的数据,对比分析了国有控股性质和市场化程度对上市公司调整速度的影响。证实国有控股上市公司因为具有资源配置优势,因而国有控股性质对调整速度有正向的影响。但是由于国有控股上市公司的成长性和盈利能力都显著低于其他公司,因而调整速度反而低于非国有控股公司。本文也证实法制完善对融资调整的影响主要是负向的,目的是要抑制过度融债、降低融资风险,因此降低了调整速度。