创业板市场也称之为二板市场,是指为适应新经济发展的需要在沪深A股主板市场以外专门为中小企业、高新技术企业和成长型企业提供融资服务且上市标准相对较低的市场。创业板市场的设立不仅是构建我国多层次资本市场体系的重要举措,也是破解我国中小企业融资问题的现实需要。考虑到我国去年11月推出的创业板市场和早期欧美和日本等国推出的创业板市场定位和类型差异性以及市场投资者投资理念存在明显的区别,有必要在市场制度建设等方面作出不同的设计,以此来保障我国创业板市场在推出之后能健康、持续和稳定的发展。

一、创业板市场推出的时代背景与现状

(一)中小企业融资现状和特点

造成中小企业融资困难的原因有很多,但究其深层次的矛盾主要集中于中小企业自身的原因。例如中小企业经营情况不稳定、信用方面的制度不太健全和用于抵押融资的资产有限等。长期以来,针对中小企业存在的上述情况,中央政府,特别是浙江省政府在先后出台了《浙江省小企业贷款风险补偿实行办法》和《浙江省中小企业信用担保机构小企业贷款担保风险补偿办法》等四项政策为中小企业提供金融体系支持,以此试图破解中小企业间接融资难的问题。

同时由于中小企业的发展现状及其自身特点,仅仅通过信贷、担保这些间接的融资手段很难从根本上解决融资瓶颈问题,因此必须发展多层次资本市场,通过直接融资,从根本上拓展直接融资的渠道,这样才能给中小企业提供长期的、稳定的又有较高风险承担性特点的股本型资金。

(二)中小企业创业板推出的必然性

在国家政策层面解决中小企业直接融资问题,要首选创业板的推出和建设方案。

一是创业板不仅可以为中小企业提供直接融资的支持,同时也可促进原始资本退出的机制应用和完善,这就从另一方面能够显著地带动创业投资和私募股权投资等民间投资的活跃和发展。

二是创业板的推出主要定位于高新企业,这有利于支持创新型企业的发展,以此推动我国一直强调的产业结构的优化升级战略。

三是创业板有利于实现以创业促就业的目标,这也是中小企业在发展的同时为社会所作出的重大贡献。

(三)创业板上市的现状

2009年10月26日,根据深圳证券交易所(下称“深交所”)上市委审核意见,深交所批准创业板首批包括华谊兄弟在内的28家公司上市。截至2009年11月30日,是创业板“满月”的日子。一个月来,创业板经历了从暴涨到暴跌的过山车行情,又经历了连续拉升的逼空行情。根据深交所的有关统计,创业板市场整体呈现出交投高波动性、高市盈率、高换手率的特征,平均静态市盈率多数时间均在100倍以上。可见单凭深交所一个《创业板股票上市规则》和证监会几个法律地位相对不高的部门规章就可以保证创业板市场的成功推出,必然在其推出创业板之处就会存在制度的缺陷。由此可见创业板在推出之后必定还需很多的措施与之相配套,才能稳步推进创业板的建设。

二、完善创业板市场建设的若干思考

(一)创业板上市公司的定位

国际上对于多层次资本市场的定位包括主板、二板、三板和地方资本市场,而我国则定位于主板、中小板、创业板,以及柜台交易(OTC)市场或者地方交易市场。由上述分类可知创业板是介于主板(沪深市场)和中小板市场之间的市场层次。

根据《中华人民共和国证券法》的有关条款规定,申请股票上市应当符合的核心条件为公司股本总额不少于人民币3 000万元,《创业板上市办法》也规定创业板上市后发行后股本总额不少于3 000万元,这就可能模糊了主板和创业板市场的界限。但是,多层次资本市场的构架,决定了不同层次市场之间必须有各自的特色和领域。从理论上来看,如果创业板进入的门槛太高了,等于是另外一个主板或者中小板扩容,市场重叠造成的是资源的浪费和效率的低下。创业板本质上与主板的不同之处就在于使得大量有发展前途的创新型中小企业借助资本市场的平台脱颖而出。与此同时,这也是一个需要依靠市场大批量企业快速的淘汰来完成的过程。而上市要求过高,则无法使得创业板市场起到大浪淘沙的作用。同时在创业板开立之初,由于初期创业板上市公司数量太少可以使得违规机构和个人操纵市场大行方便之门,游资的轮番炒作是创业板股票也就成为了必然。

(二)适当扩大创业板市场中上市公司的行业面

从国际视野来看,纳斯达克是比较公认的具有创业板特色的市场,但是纳斯达克市场的典型特点是从起家开始一直定位于IT企业,时至今日虽然其上市行业面在不断扩大,其市值80%以上仍然为IT企业,但是,从德国创业板市场的发展来看,随着2000年科技泡沫之后创业板市场以失败告终,主要原因是德国创业板市场追随纳斯达克市场,它只上IT型的企业,这导致市场的行业分布太过集中,造成市场抗风险能力非常差,IT行业遭遇重大发展危机,德国创业板市场当然就关门了。行业面的扩大可以降低创业板市场抗拒经济风险的能力,减少行业过分集中带来的波动。因此我国创业板市场应当吸取德国创业板市场建设过程中的宝贵经验,要适当扩大创业板市场上市公司的行业面,不要为上科技型企业所累。
(三)适当限制创业板上市公司转板的要求

《创业板上市办法》没有对创业板上市公司转板的问题进行只字的阐述,这也为未来创业板上市公司转板留下了伏笔。同时从国际上通行的惯例来分析,转板也是司空见惯的事情。但是目前还至少应限定为五年左右为宜。这样做的好处在于:一是让真正需要融资的中小企业进来培育发展,而不是给那种急于上市融资而不能先上主板或者中小板的公司提供“占座”机会,若是以后真有做大做强的潜力公司的确需要转板,先给予其五年期的成长观察年限,这也有利于保证转板的可靠性从而维护市场的稳定性;二是防止创业板市场在发展的初期进展不顺利,避免出现所谓的“监管俘获”等逆向选择事件的出现从而导致创业板公司集体转入主板。这就会导致创业板市场建设的彻底失败。

(四)加强控股股东股份减持的限制

创业板市场的推出,同时造就了创业板上市公司原始股东暴富的神话。这也带来了在上市之前所带来的业绩造假的原始动力和上市之后套现的动力。上市公司的业绩越好,其上市之后的股价越高,套现卖出股票的利益越大,可见最终为业绩造假买单的就是这个市场最后的中小投资者。为此需要从控股股东股份减持方面加以限制减少因业绩造假所带来的股份变相动力,制度上弥补此漏洞,从制度层面保护证券市场稳定。

(五)防范创业板市场潜在的估值风险

从我国股票市场的历史发展情况来看,主板和中小板市场估值一直高于外国的资本市场,但是这种情况的出现有其历史原因,且牵涉因素众多,因此也具有一定的现实合理性。目前主板市场动辄几十元的价格和上百倍市盈率的思维定势若是传导至创业板市场将会带来毁灭性的影响。例如,一些在国内所谓的小范围细化行业龙头,在香港创业板目前都是几角钱一股而已。因此有必要对创业板的估值问题建立防患于未然的措施。以创业板的高风险本性来看,如果出现几百倍的市盈率这种高估值的情况,其风险甚至远超在2007年上市的中国石油。毕竟从创业板的发展历程来看,绝大多数的公司将来会破产并退出市场。

创业板的定位应该是为中小高科技企业和投资者之间开辟一个共赢收益、同担风险的长期平台,而不是提供一个让风险投资和创业者不顾一切进行变现的出货通道。创业板的风险和收益的特征与主板是截然不同的,而创业板的发行上市条件远低于主板的条件,所以创业板的风险和收益更大。而我国股票市场投资者的特征是以中小散户为主体的,所以有必要对参与创业板的投资者设定一定的准入要求。例如,要求投资者对创业板的风险有一定的识别能力,有一定的风险承受能力等制度设计,符合要求的投资者投资创业板比较合适,否则投资者不仅可能会遭受不必要的损失,而且也可能会加剧创业板的风险。

总之,从创业板“满月”的交易情况来看,再次以事实确认创业板这样一个高风险与高收益并存的特殊市场,有必要在发行制度、交易制度和监管制度中进行相应的单独设计,以此促进创业板市场长期和健康发展。

【参考文献】

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