创业板也叫二板,指在主板之外为中小型高成长企业、科技企业和新兴公司的发展提供便利的融资途径,并为风险资本提供有效的退出渠道的一个新市场。创业板是我国多层次资本市场体系的重要组成部分,是面向自主创新及其他成长型创业企业的新市场。由于在创业板市场上市的公司规模较小,经营不确定性大,抵御外部风险能力较弱,公司治理基础相对薄弱,更易出现股价异动,对信息披露的专业性、准确性和及时性要求更高。创业板市场上市公司的资产与业绩评估分析的难度也较高,很容易出现内幕交易和少数人操纵市场的现象。故而,应实行比主板市场更加严格的监管措施。

与主板市场一样,创业板市场监管的目的也是确保市场各方的合法利益,维护公众对创业板市场的信心,进而保持创业板市场的健康发展。海外创业板市场监管主体依据合法、公正、公开、公平的原则,采取了一系列的监管措施,规定股东股份的禁售期限,加强上市保荐人的责任;加强信息披露制度的力度;加强公司治理结构的完善从而保证创业板市场的健康发展。本文从以下几个方面对海外创业板市场的监管制度进行比较分析。

一、上市发行标准

上市难是中小公司,尤其是科技创新型公司的一大困扰。境外创业板市场考虑到这一实际情况,纷纷简化上市程序。全球增长速度最快的英国AIM市场之所以能够取得巨大的成功,在融资额和总市值增长上位居全球之首,重要原因就是该市场制定了极其简便的上市程序。AIM市场对上市公司规模、公司收入标准、公司收益标准、公司股份转让及公众持股要求都没有规定和限制,公司上市只要求有一个保荐人(一般是终身保荐人),同时要有12个月的运营资金并对未来作一个预测。从递交招股书到正式上市,通常只需要3～6个月,这种便捷的上市和再融资程序,使AIM市场成为全球最受中小企业欢迎的融资市场之一。中国香港联交所为了促进创业板市场的发展,提出将创业板的现行惯例编辑成规,将上市审批权由上市委员会下放给上市科,目的是简化上市程序,降低上市成本,以增加对小规模发行人的吸引力。我国创业板由于处于初创阶段,为了加强发行监管,创业板发行审核制度仍为核准制,由中国证监会负责。同时创业板设立独立的发行审核委员会,注重征求专家意见。考虑到创业企业实际特点,创业板对创业企业的审核在理念上、程序上更加市场化,在尽量降低发行上市成本的同时,注重发行质量和效率。

境外创业板市场对发行监管的要求较松,对上市前净利润、营业收入、税前利润三项指标均不作要求的创业板市场有英国另类投资等市场,对股票市值、公众流通股市值、总资产三项指标不作要求的有英国另类投资等市场。我国创业板市场上市条件的严格程度远超出一般海外创业板市场。上市条件包括定量指标和定性指标。定量指标从业绩、股本、净资产等方面对发行人作了数量上的最低要求;定性指标则在业务、连续性、公司治理等方面对发行人设置了一定规范。要通过创业板发行上市,不但要满足财务标准,还要满足定性指标的要求。

二、保荐人制度

保荐人制度是一种企业上市法律制度,是关于保荐人的资格准则、权利与义务、保荐责任以及监管等一系列的规则安排。在保荐人制度中虽然参加的主体有多个,但是由于制度中所有的规则都是围绕着保荐人而设立的,故其核心主体是保荐人,即在证券市场中就申请人上市与持续上市行为向投资者、交易所及证券主管机构承担保证与推荐义务的机构。上市保荐人的意义远不止帮助企业上市筹资,一个好的上市保荐人对于企业构建一个健康的管理机制、制订长远的发展规划,并真正实现其成长和发展是至关重要的。

保荐人制度实施最成功的是中国香港创业板市场,中国香港创业板的保荐人被要求事前介入上市公司的信息披露,并为公司不符合规定的信息披露负连带责任。在中国香港创业板聘任上市保荐人公司初次上市时,上市保荐人处于一个极其重要的核心地位。纳斯达克(NASDAQ)市场并没有真正意义上的保荐人制度。多元做市商一般都积极协助公司进行首次公开发行及其它筹资活动的准备工作,定期出版分析公司发展前景和财务状况的研究报告,并通过各种方式积极促进公司股票的交易。虽然做市商没有对公司的信息披露负有明确的责任,但要为不恰当的信息披露承担价格波动的风险,做市商在实质工作中间接起到了保荐人制度的作用。

我国证监会对创业板保荐人实行更加严格的监管制度,除了保荐期限被延长,证监会还将对其实行更加严格的监管制度。以前对保荐人的要求是真实、准确、完整,现在不光要对真伪负责,还要对企业的成长性作判断,要求保荐人的专业性。保荐人应当对发行人的成长性进行尽职调查和审慎判断,并出具专项意见,发行人为自主创新企业的,还应当在专项意见中说明发行人的自主创新能力。具体表现在以下两个方面。

一是延长持续督导期。创业板进一步强化保荐机构的持续督导责任,持续督导期相比主板有所延长。首次公开发行股票并上市的,持续督导期间为股票上市当年剩余时间及其后三个完整会计年度;上市公司发行新股、可转换公司债券的,持续督导期间为股票、可转换公司债券上市当年剩余时间及其后两个完整会计年度。二是强调现场检查。持续督导期内,保荐机构应当自发行人披露年度报告、中期报告后十五个工作日内在指定网站披露跟踪报告,对《证券发行上市保荐业务管理办法》第三十五条所规定的发行人履行规范运作、信守承诺和信息披露义务等事项进行分析并发表独立意见,保荐机构应当对上市公司进行必要的现场检查,以保证所发表的独立意见不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。
三、管理层禁售制度

禁售期,是指创业板市场对发起人股东所持有的股票在上市以后一段时间内出售所作出的限制。海外创业板市场在这方面的管理规定主要有三类:一是以美国市场为代表的不作具体限制的做法,包销商和上市公司主要股东可以自选作出选择,出于自律和增强投资者信心等方面的考虑,主要股东一般会尽量避免在上市不到6个月就出售所持有的股份;二是以英国市场和欧洲新市场为代表的直接作出具体期限的做法,在过了规定的时间期限后,主要股东的售股便不再受任何限制;三是以中国香港创业板、中国台湾柜台证券交易中心为代表的逐步撤销法,即主要股东在股票开始上市的一段时间内不得出售股份,之后可逐步出售部分股份。中国香港联交所创业板市场规则规定将主要股东股份禁售期缩短至上市后的6个月,但其后的第二个6个月期间出售股份仍需受到一定的限制,对上市时非控股的管理层股东则不得出售超过50%的股票,对于控股股东而言,若出售有关股份会导致其所控制的投票权低于35%,则不得出售有关股份。

我国创业板在股份限售制度设计时,创业板充分考虑了保持公司股权和经营稳定与满足股东适当的退出需求之间的平衡。对控股股东、实际控制人所持股份,要求其承诺自发行人股票上市之日起满三年后方可转让。对于其他股东所持股份,如果属于在发行人向中国证监会提出首次公开发行股票申请前6个月内(以中国证监会正式受理日为基准日)进行增资扩股的,自发行人股票上市之日起12个月内不能转让,并承诺:自发行人股票上市之日起12个月到24个月内,可出售的股份不超过其所持有股份的50%;24个月后,方可出售其余股份。对于前述两类股东以外的其他股东所持股份,按照《公司法》的规定,需自上市之日起满一年后方可转让。


四、退市制度

退市又称终止上市或摘牌,是上市公司股票由于各种原因不再继续交易而退出证券市场的做法。创业板公司平均规模较小、经营不够稳定,在具有较大成长潜力的同时也蕴含着相对较高的风险,因而有必要通过实行严格的退市制度,进一步发挥市场优化资源配置的重要功能,从而保持市场的总体质量。

交易所对上市公司退市一般具有较大的自主权。中国香港联交所上市规则规定,交易所对它认为不符合上市审核基准的公司,有权决定其终止上市。联交所作出终止上市的决定,无须经过证券期货管理委员会批准。与中国香港地区不同的是,美国《证券交易法》规定,交易所在作出终止上市的决定之前,必须报请美国证券交易委员会批准。

我国创业板的退市标准概况起来主要有三个特点:“多元标准,直接退市,快速程序”。

多元标准。创业板将新增若干退市标准,包括:上市公司财务报告被会计师事务所出具否定意见或无法表示意见的审计报告而在规定时间未能消除的;上市公司净资产为负而未在规定时间内消除的;上市公司股票连续120个交易日累计成交量低于100万股,限期内不能改善的。一旦触发以上任何一项退市标准,上市公司都将面临退出创业板的命运。

直接退市。创业板公司退市后必须进入代办股份转让系统。如符合代办股份转让系统条件,退市公司可自行委托主办券商向中国证券业协会提出在代办股份转让系统进行股份转让的申请。

快速程序。为提高市场运作效率,避免上市公司该退不退,无意义的长时间停牌。创业板将针对三种退市情形启动快速退市程序,缩短退市时间。三种退市情形包括:“上市公司财报被出具否定或者无法表示意见的报告而在规定时间不能消除的,将启动退市程序;净资产为负而未能在规定时间内消除的,将启动退市程序;上市公司股票连续120个交易日累计成交量低于100万股,限期内不能改善的,也将启动退市程序。”

五、海外创业板市场公司治理结构与信息披露

创业板市场的上市公司,多数为处于初创期的中小企业,公司治理结构还不完善,规范公司结构有利于维护公司、股东和债权人的合法权益。几乎所有的创业板市场都规定上市公司必须引入独立董事制度,至少有两名独立董事。部分创业板市场还规定董事会必须设立主要由独立董事组成并担任主席的委员会,对独立董事进一步授权。如美国纳斯达克市场要求上市公司设立审计委员会,欧洲易斯达克市场要求设立审计委员会与薪酬委员会,中国香港联交所创业板要求设立审核委员会等。我国创业板强调独立董事的作用,要求独立董事选举实行累积投票制,且独立董事应对董事和高管的薪酬及任免与解聘、重大关联交易、变更募集资金等重大事项发表独立意见。

创业板市场信息披露一方面强调增加信息披露的频度和广度;另一方面也要考虑企业的成本。问题主要集中在是否要求公司发布季度报告、季报和半年度报告,以及是否需要经过外部审计,保荐人是否介入上市公司的信息披露,是事先介入还是事后介入的问题。海外创业市场的通常做法是:除年度报告以外,还要求公司发布季度报告,但季报(或半年报)可不经过外部审计。这样做的目的主要是为了减少公司的成本。关于保荐人介入信息披露的问题,除个别情况外,保荐人一般不在事前介入公司的信息披露,但保荐人负有保证所保荐公司的董事充分知悉有关信息披露法规与要求的责任。我国创业板为降低创业板上市公司信息披露成本,兼顾广大中小投资者的阅读习惯,并满足实时披露的要求,上市公司定期报告摘要需要在证监会指定报刊披露,临时公告和定期报告全文则需在证监会指定网站及公司网站上披露。
总体来说,我国创业板进一步强化了各项基础性制度建设,通过加大对发行人及其控股股东和实际控制人的监管力度,促进公司诚信规范运作;通过提高信息披露质量和效率,充分揭示风险,引导理性投资;通过严格退市制度,强化优胜劣汰机制,保持市场的整体素质。在制度设计方面,创业板更加重视发挥保荐机构、会计师和律师事务所等市场主体的作用,以更好地体现市场化原则,为创业板市场的长期稳定发展奠定制度基础。

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