一、引言

在企业所有权和经营权分离的情况下,经理人追求自身利益的最大化,而非所有人的利益最大化,这样就产生了代理成本。完全由个人投资的私人企业,剩余索取权与最终控制权的分离程度最低,其管理层代理问题不显著,代理成本最小;当仅有一人投资且所有者直接经营时,不存在管理层代理问题,代理成本为零;完全由国家投资的国有企业,剩余索取权与最终控制权的分离程度最大,管理层代理问题也最为显著,其代理成本最高。管理层激励即是为缓解股东与管理层之间代理矛盾的一种公司治理机制。这种激励机制在实践中是否能够发挥其预期的作用,不同控制权性质下管理层激励的效率又如何呢?

针对上述问题,本文以2006-2008年在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的A股公司数据为依据,实证检验不同控制权性质下管理层激励与公司绩效的关系,以期为降低管理层代理成本、优化国有控股公司管理层激励机制提供经验证据。

二、文献综述和研究假设

(一)管理层持股与公司业绩

关于管理层持股与公司业绩的关系理论上存在两种截然相反的解释:一致效应和分离效应。一致效应即持股会给管理层带来激励,使得他们的利益与股东相一致,这有助于降低代理成本,给公司带来好的影响。Jensen和Meckling 研究发现,提高经理的持股比例,会使其与外部股东的利益趋于一致,从而提升公司价值。Morck、Shleifer和Vishny通过实证发现,给予经理人员一定的股权,可以有效缓解外部股东与经理之间的代理问题,提高公司业绩。分离效应则认为随着管理层持股比例的上升,其对公司的控制力也随之增强;当管理层成员持股达到一定程度时,便会利用其对公司的控制权将公司的资源用在对他们自身有利但却会损害股东利益的方面。Weston(1979)、Demsetz(1983)、Fama和Jensen(1983)等的研究发现,当经理持有少量股份时,市场约束会迫使经理追求公司价值最大化;当经理持股增加至有足够的投票权时就可能大大抵消外部市场的约束作用,经理可能会滥用控制权谋取自身利益最大化,进而降低公司价值。这种观点认为管理层持股与公司价值呈倒U型关系。

笔者认为第二种观点更为合理,因此提出以下假设。

假设1:在其他条件相同的情况下,管理层持股比例与公司业绩呈倒U型关系。

(二)管理层薪酬与公司业绩

国内外学者对于管理层薪酬与公司业绩关系的研究结果存在差异。国外的文献比较一致地认为管理层薪酬与公司业绩正相关。Hall和Liebman以美国100家公众持股的最大商业公司的数据为研究对象,实证研究发现管理层报酬和公司业绩正相关。Core、Guay 和Larcker基于信息不对称理论和对管理层人员的激励问题分析得出,管理层报酬的增加会降低管理层代理成本,提高公司业绩。

但国内对管理层薪酬与公司业绩的研究有两种观点。早期的研究表明管理层薪酬与公司业绩不存在显著的相关关系(魏刚,2000;李增泉,2000等);但随着我国公司治理的不断完善和国有体制改革的不断深化,越来越多的研究表明管理层薪酬与公司业绩存在显著的正相关关系(唐建琴和李连军,2007等)。近年来,我国管理层治理不断完善,管理层年度薪酬不断提高,因此提出以下假设。

假设2:在其他条件相同的情况下,管理层薪酬与公司业绩呈正相关关系。

三、研究设计

(一)样本选择与数据

本文以2006-2008年在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的A股上市公司作为初选样本。由于金融类上市公司与一般上市公司的财务特征和会计制度存在差异,剔除了金融和保险行业的上市公司样本;剔除了部分财务数据以及公司治理结构数据缺失的样本,最后得到样本2 252个。研究中所使用的财务数据和公司治理数据来自CCER的色诺芬数据库,数据处理运用Excel和Spss13.0软件。

(二)模型选择与变量说明

本文将2006-2008年中的样本数据组成面板,建立回归模型检验管理层激励对公司业绩的影响方向和程度。模型形式如下:

EPS=α0 β1MSH β2MSH×MSH β3MPAY β4SIZE β5LEV

β6DUAL β7YEARi β8INDUi ε

其中,α0为截距项,β1～β8为回归系数,ε为随机误差项。模型中各变量具体含义如表1所示。


四、实证结果与分析

(一)描述性统计

表2是主要变量的描述性统结果,通过对结果的分析,发现:1. 虽然国有控股公司与非国有控股公司公司业绩(EPS)的中位数均为0.0001,但是非国有控股公司业绩(EPS)的平均数高于国有控股公司,说明非国有控股公司的业绩整体上优于国有控股公司;2. 国有控股公司管理层持股比例均值为0.006,最高也不过0.1017;非国有控股公司管理层持股比例均值为0.0011,最大值达到0.3679,说明相对于非国有控股公司而言,国有控股公司的管理层持股比例偏低;3.国有控股公司管理层薪酬(MPAY)无论是均值还是中位数(均值1.44E 06,中位数8.45E 05)都高于非国有控股公司管理层薪酬(均值1.15E 06,中位数5.99E 05)。这种差异可能与公司规模有关。描述性统计结果表明,国有控股公司和非国有控股公司相比规模较小(前者资产自然对数的均值为21.4293,中位数21.3975;后者自然对数的均值为20.8364,中位数为20.8610)。
(二)相关性分析

表3是主要变量相关系数表。从表3中可以看出,1.Pearson系数显示管理层持股比例(MSH)与公司业绩(EPS)之间在1%的水平上存在显著的正相关关系;而Spearman系数却表明管理层持股比例(MSH)与公司业绩呈负相关关系。管理层持股比例与公司业绩之间不存在显著的线形关系。2.管理层持股比例(MPAY)与公司业绩(EPS)之间在1%的水平上存在显著的正相关关系。这一现象说明,管理层薪酬的增加能够降低代理成本,进而给公司业绩带来显著的正面影响。3.虽然有些变量之间相关系数达到显著水平,但最大值也只有0.36(管理层薪酬与资产规模)。显示模型自变量之间不存在多重共线性。

(三)回归分析

表4报告了管理层激励与公司业绩的回归结果,通过分析发现:1.无论是国有控股公司还是非国有控股公司,管理层持股比例均与公司业绩呈显著的倒U型关系,这与假设1相一致。表明当管理层持股比例较低时,增加管理层持股比例会降低代理成本,提升公司业绩;但当管理层持股比例达到一定程度时,持股比例的增加使管理层对公司有了更多的控制,就有可能利用控制权谋求私人利益最大化,从而影响公司价值。但值得注意的是,相对于非国有控股公司而言,国有控股公司管理层持股比例对公司业绩的敏感程度更大,说明相对于非国有控股公司,提高国有控股公司管理层持股比例对公司业绩更为敏感,对国有控股公司的治理更加有效,能显著地降低代理成本。2.无论是国有控股公司还是非国有控股公司,管理层薪酬均与公司业绩在1%的水平上呈正相关关系,这与假设2相一致。表明增加管理层薪酬能够有效减弱代理矛盾,降低代理成本,进而提高公司业绩。回归结果显示管理层薪酬激励具有效率。3.无论是国有控股公司还是非国有控股公司,公司规模与公司业绩在1%的水平上呈正相关关系。说明在我国公司规模越大,公司治理越完善,代理成本越低,公司业绩越高。4.对于国有控股公司,资产负债率与公司业绩在5%的水平上呈负相关关系;对于非国有控股公司,资产负债率与公司业绩在1%的水平上呈正相关关系。目前在我国,由于债权人保障机制不健全,造成债务融资对企业没有起到应有的治理作用。与非国有控股公司相比,债务软约束问题在国有控股上市公司中可能更为突出。5. 两职兼任在国有控股公司样本和全样本中回归系数都为正,而在非国有控股公司样本中,回归系数却为负,但都没有通过显著性检验,说明两职合一并没有对公司业绩带来显著影响。


五、研究结论及建议

基于代理理论,国有控股公司的剩余索取权与最终控制权的分离程度最大,管理层代理问题也最为显著,其代理成本最高。因此,国有企业的公司治理一直是国家和社会所关注的话题。本文运用2006-2008年A股上市公司数据,实证检验了在不同控制权性质下我国上市公司管理层激励与公司业绩之间的关系。研究发现,不同控制权性质下公司管理层持股比例和管理层薪酬均与公司业绩呈显著正相关关系,管理层激励制度具有效率;相对于非国有控股公司而言,提高管理层持股比例对国有控股公司业绩更为敏感,表明现阶段提高国有控股公司管理层持股比例更具有激励效率。


鉴于此,在我国当前的制度背景下,提出以下建议:第一,针对目前国有控股公司相对于非国有控股公司管理层持股比例偏低的状况和国有控股公司管理层持股比例与公司业绩的正向敏感性,建议适当提高管理层持股比例,以降低代理成本,提高公司业绩;第二,结合当前实施国有资本经营预算制度,在有效控制管理层在职消费等隐形薪酬的同时,提高管理层薪酬与公司业绩的相关度,以修正管理层的效用函数,降低代理成本,进一步提高国有控股公司的市场竞争力。

【参考文献】

[1] 魏刚.高级管理层激励与上市公司经营绩效[J].经济研究,2000(3).

[2] 李增泉.激励机制与企业业绩——一项基于上市公司的实证研究[J].会计研究,2000 (1).

[3] 高雷,宋顺林.高管人员持股与企业绩效——基于上市公司2000-2004年面板数据的经验证据[J].财经研究,2007.

[4] 罗宏,黄文华.国企分红、在职消费与公司业绩[J].管理世界,2008(9).