一、引言

进入21世纪以来,科技型企业在我国的经济地位日益突显,并成为最活跃、最具潜力的新的经济增长点之一。科技型企业在促进市场竞争、增加就业机会、方便群众生活、推进技术进步、推动国民经济发展和保障社会稳定等方面起到了大企业不可替代的重要作用。因此如何进一步扶持和促进科技型企业持续、健康发展乃是当前亟需研究和解决的一个重要课题。根据国际经验,一般说来,科技型企业生产经营和技术创新活动的发展资金很难从银行取得,这不仅有科技型企业的信誉、规模以及财务状况等方面的原因,而且还因为技术创新有很大的风险性,与银行贷款的安全性要求相矛盾。而风险投资是伴随高新技术产业兴起而发展起来的,它在促进西方国家高新技术企业创业方面发挥了重要作用。我国风险投资业的正式启动是以1985年9月国务院正式批准成立“中国新技术创业投资公司”为标志的。随后,全国各地都相继建立了“科技风险投资基金”或“科技发展基金”。国际经验表明,风险投资是对科技型企业发展最有效的支持方式之一。因此,风险投资作为高风险、高回报的投资活动,需要可靠的退出机制提供安全保障,完善的风险投资退出机制就成为风险投资收益能否顺利实现的关键。

二、欧美科技企业风险投资退出机制发展历程

由于美国与欧洲等国家的风险投资发展相对完善,本文主要介绍美国和欧洲等国家的风险投资退出方式应用状况。总体看来,欧美科技型企业风险投资有四种基本的退出方式:公开发行上市、出售、回购和清算。

(一)美国科技型企业风险投资退出机制的发展历程

美国是风险投资的发源地,也是世界上风险投资最发达的国家。风险投资对美国的经济发展产生巨大的推动作用,而风险资本的顺利退出是风险投资活动的关键环节,美国的科技型企业风险投资经历了五十多年风雨,逐步形成了较为完善的退出机制。根据不同时期美国科技型企业风险投资退出方式的不同,将其退出机制的发展历程分为以下三个阶段:

1.20世纪70年代至80年代末,美国科技型企业风险投资的退出机制主要是以企业并购和回购为主。美国对1970—1982年26支科技型企业风险投资基金的442笔投资所进行的一项调查显示,30%的风险投资通过企业股票发行上市退出,23%通过兼并收购,6%通过企业股份回购,9%通过第二期收购,6%为亏损清偿,26%因亏损而注销股份。1987年的股灾,受资公司发行的股票数量大大减少,从1983年的121家减少为1988年的35家,募集的资金也由30亿美元锐减到7.56亿美元,迫使很多的风险投资公司不得不选择其他的退出方式。在1987—1989年以并购或回购方式退出比例连续超过IPO数量。

2.1990年至1996年,占主流的科技型企业风险投资退出方式是首次公开上市(IPO)。在这一时期随着美国经济的逐步复苏,以及资本市场的日趋活跃,风险投资亦日渐繁荣。这一时期的风险投资资金呈逐年增长的趋势,加之纳斯达克市场的活跃,为风险企业提供了上市的最佳场所。到1996年美国由风险投资支持的上市公司数量创历史最高水平,达到261家,共融资198亿美元。

3.1997年至今,随着第五次并购浪潮的开始,风险投资家更多地采用并购的方式退出。1998年美国科技型企业的并购数目达到186家,募集到资金79亿美元,同期公开发行上市的却只有77家,募集的资金只有38亿美元。到2001年风险企业并购的数目更是达到324家,比IPO数目高了近十倍。特别是近年来,由于IPO深受美国二板市场低迷的影响,并购退出在整个风险投资退出中所占的比重越来越大。

(二)欧洲科技型企业风险投资退出机制的发展历程

与美国相比,欧洲的科技型企业风险投资发展相对较晚,无论规模还是速度都不及美国。其发展历程分为两个阶段。

1.20世纪80年代初中期,IPO成为欧洲科技型企业风险投资这一时期退出的主渠道。20世纪80年代初期,为改变欧洲大陆缺乏发达的资本市场的困境,依托风险投资公司创造出流动性市场,许多欧洲国家进行了各种努力和尝试,大力创建和发展二板市场,试图把创造科技型企业发展的有利环境和严格监管、保障安全有效结合起来,从而使得早期的欧洲私人权益资本基金能够顺利地通过二板市场的IPO退出投资。通过IPO退出的风险投资基金和其他私人权益资本机构在80年代中期开始纷纷募集新资金,进入新的风险投资周期性循环,从而推动了欧洲风险投资20世纪80年代中后期的快速发展。

2.20世纪80年代后期至21世纪初中期,出售和并购成为这一时期欧洲风险投资退出的主渠道。1987年10月世界股市价格大跳水以后,欧洲资本市场的IPO活动几乎完全停止。与美国1991年IPO市场迅速复苏并形成新的火暴局面不同,欧洲IPO市场的复苏进程十分艰难。1992—1993年,NASDAQ市场完成了432家企业的IPO;而欧洲二板市场只有31家企业实现IPO。在一些国家,IPO企业数的下降更加剧烈:1992—1993年只有5家企业在德国的两个二板市场上市;1989—1993年,丹麦1家也没有。IPO市场的相对萎缩使得欧洲大量科技型企业,无论是英国还是欧洲大陆市场转而通过把公司出售给第三者的形式退出,出售和并购成为这一时期欧洲风险投资退出的主渠道。1998年,在欧洲风险投资的总退出量(按原投资成本计算)的69.7亿欧元中,以出售方式退出的风险资本占53.6%,IPO占18.8%,公司清算占5.5%,其他方式占22.1%(如表1)。
为了尽快摆脱IPO市场相对萎缩对风险投资出口的制约,促进科技型企业风险投资退出渠道的多元化,特别是20世纪80年代末90年代初私人资本市场和公开市场的关系得到了最为明显的体现以后,欧洲许多国家再一次把健全和完善二板市场制度作为促进欧洲风险投资发展政策的重点。总体看,欧洲二板市场存在不完整的问题,股票市场的不完整和私人股权的有限资本化和流动性,是英国和欧洲其他国家发展风险投资的重要障碍。近年来,英国科技型企业风险投资的退出方式仍然是以交易的方式为主,而不是IPO。2001年,美国NASDAQ有4 000家上市公司,股票市值约占美国GDP的28%,而AIM上市的企业仅629家,首次公开上市的企业177家,股票市值约占GDP的1.2%。

三、欧美科技企业风险投资退出机制发展的借鉴

为尽快缩短与发达国家的差距,有必要借鉴其他国家的成功经验,逐步发展和完善我国的风险投资退出机制。

(一)选择风险投资的最佳退出方式

从美国风险投资退出机制的分析中可知,IPO和购并这两种退出方式在美国的风险投资中发挥了重要的作用。从风险投资的回报率来看,IPO确实是最优的风险投资退出方式,但是它也存在退出时间长、交易成本高及对资本市场较高的依赖性等缺点。特别是近几年,即使在美国这样存在权威的评估机构和成熟二板市场(NASDAQ)的情况下,成功的科技型企业通过IPO方式退出的比例正逐年下降,购并退出在整个美国的风险投资退出中所占的比例越来越大。虽然IPO在美国发展较好,但是在我国由于实行市场经济时期较短,资本证券市场还处在较低的发展水平,且在政策法规方面也无法完全与IPO退出机制实现对接,因而以IPO方式退出的难度很大。与IPO相比,企业购并退出方式的交易成本较低,撤资更快,具有较大的灵活性,且对资本市场无太大要求,它更适合我国的实际情况。在我国目前的风险资本条件下,采用企业购并的退出方式是最佳的。

(二)逐步完善投资企业破产清算的程序

破产清算是发生在公司因经营不善等原因导致破产,需要通过一定的法定程序对公司的财产、债权和债务进行清理与处置。对于风险投资机构或投机家而言,此时就要果断地退出,以便尽量减少损失和开始新一轮的投资。因而在企业清算过程中制定完善的工作程序和管理办法是非常重要的,特别是在我国,由于企业的产权制度不健全等原因,使得企业的清算过程困难重重,对风险投资企业造成更大的损失。应逐步完善投资企业的破产清算程序和相关法规,为风险投资企业的清算退出提供相应的法律保护。

(三)开辟多元化的投资退出通道

风险投资基金投资于风险企业的目的不是为了从风险企业获取短期红利分配,而是选择最适当的时机进入企业,并在最适当的时机退出投资,以获取长期资本增值。风险投资基金的退出方式主要有三种:一是通过所投资企业首次公开发行与上市转让基金所持股份;二是企业购并;三是通过基金所投资企业的自行清算尽可能地回收基金权益。这三种方式中,除了第三种方式是一种被动式退出外,其他两种投资退出方式都具有积极意义。其中通过初始公开招股与上市转让基金所持股份,可以以价格表现的风险资本增值情况对风险投资家的工作进行公正客观的评价。尤其是企业能够获准初始公开招股,这本身就是企业创业成功的最好证明,其上市后的高溢价往往能够给企业带来高额回报。

(四)建立多渠道的科技型企业上市机制

从美国风险投资退出机制的发展来看,IPO退出方式对资本市场的依赖性较强,与资本证券市场的活跃性呈较强的正相关性。结合我国的具体情况,科技型企业可以采取以下几种方式实现上市。

一是借壳在我国主板市场间接上市。国内主板市场对上市企业的规模与盈利要求较高,如:发行股份前股本必须达到人民币3 000万元以上,最近连续三年赢利且累计净利润超过3 000万元等,创业企业大多很难迈过主板的上市门槛。因而科技型企业可以通过先收购我国主板市场某一上市公司一定数量的股权,并在取得控制权后将自己的资产通过反回购的方式注入到上市公司中,实现非上市公司的控股公司间接上市的目的。

二是利用创业板市场上市。这种方式可以通过我国公司在境内外创业板直接上市或在境内外借壳间接上市等。我国创业板刚上市,相关法规还不够完善,待各方面逐步成熟时,可以加大力度发展创业板。另外,由于海外的创业板市场经过多年的发展已拥有巨大的融资能力和成熟的运作机制,到海外上市不但可以为国内风险企业获得急需的资本,而且从长远来看还会给它们带来经营理念、治理机制、管理模式和国际声誉等方面的收益。

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