一、问题的提出

股票市场的发展不仅改变了我国企业长期以来单纯依靠内部积累和银行贷款的单一融资模式,有效地解决了企业自有资金不足的问题,而且使我国企业融资方式呈现多元化态势,为上市公司进行外部股权融资创造了极其重要的途径和场所。在西方发达国家,公司一般遵循“先债权融资,再股权融资”的融资次序。我国上市公司融资方式的选择相对特殊,与优序融资理论完全背道而驰,出现所谓的股权融资偏好。这种融资实践与西方的主流理论是相悖的,可以说是对西方融资理论的挑战。而且更为迫切的是,中国上市公司的股权融资偏好不仅影响上市公司的经营效率,造成上市公司资金使用效率下降,而且还将削弱证券市场的融资功能,不利于证券市场的健康发展。为什么会出现这种与理论相悖的现象,如何解释这种悖论,已成为一个理论上和实践中亟需解决的问题。

二、上市公司股权融资偏好成因分析

我国的上市公司存在着强烈的股权融资偏好,我国上市公司的融资次序与“优序”融资理论完全相悖,也与西方发达国家企业的融资实践大相径庭。那么,是哪些原因促使我国上市公司存在着这种股权融资偏好的倾向呢?

(一)内在动因分析

1.非流通股股东的私人利益与股权融资偏好

上市公司的非流通股股东通过发行股票得以侵占其他股东或新股东的权益,获得额外收益的途径之一是通过溢价发行股票获取直接收益。在增发股票的情况下,增发股票后新流通股股东的股票财富是否增加不能确定,但有一点是肯定的,流通股东的财富减少,而非流通股东财富增加。进一步分析,对于非流通股股东来说,可得出以下推论:第一,增发价格越高,股东财富价值越大;第二,非流通股股本比例越高,股东财富增值越大。这样,非流通股股本比例高的上市公司倾向于进行增发,而且倾向于增发价格定得尽可能高。增发新股将会导致非流通股股东财富增加,流通股股东财富减少;在配股的情况下,非流通股股东参与配股时,参加配股的流通股股东财富的减少就是非流通股股东财富的增加。同样,配股价格越高,非流通股股东财富增值越大。然而,在我国,作为拥有绝对控制权的非流通股股东,选择在股票价格偏高的市场时机配股,将会得到更高的财富增值。实证研究也表明,持有非流通股的大股东从上市公司配股中获取的收益越多,上市公司就越倾向股权融资。

2.经理人的机会主义倾向与股权融资偏好

虽然名义上董事会应当掌握公司战略制定的大权,但是其主要职能还是对经理人进行监督,经理人员在制订战略过程中,尤其是战略决策中具有主导作用。只有经理人员才能掌握公司各方面状况的信息,才能对市场有最全面的了解。这一优势体现在经理层制订经营单位和职能部门战略时,即便是对于关系公司存亡发展的公司层战略,经理人员对初始战略的制订也有着比非经理董事们更加重要的发言权。在经理人占多数的董事会中(尤其是总经理与董事长兼任的公司中),经理阶层往往成为实际的战略决策人。因此,经理人的特殊地位,导致经理人的融资方式选择倾向成为决定一个公司融资行动的主要因素。经理人在选择融资方式时,其最优战略就是首先选择股权融资。因为债权融资相对于股权融资来说是一种硬约束,需要定期还本付息,这样会减少管理者可支配的现金流量,可能使得自由现金枯竭,债务融资过多还可能产生财务危机成本,并且增加企业的破产风险。

3.股权融资风险与股权融资偏好

上市公司之所以偏好于股权融资,是因为股权融资成本相对较小以及未来预期支付的现金流相对较少等原因,同时还由于我国的特殊国情,上市公司因频繁进行股权融资而引发的兼并风险较小。正是由于上市公司进行股权融资时所面临的成本和风险不相匹配,才引发了我国绝大多数达到配股标准的上市公司竞相配股圈钱。按照经济学的一般常识,高风险和和高收益是相匹配的,但是我国上市公司的收益和风险是不相匹配的,于是我国上市公司频繁地进行股权融资。

(二)制度因素分析

1.股权结构与股权融资偏好

因为国有股、法人股、社会流通股和外资股各自有着不同的目标,故融资方式偏好也不尽相同,进而影响到上市公司的融资结构。非流通股股东其利益所在不是股票市场价格的上升而是账面价值,即每股净资产;而社会流通股股东只能通过股票市场价格的上涨或股利来获利,故其追求的是资产价值稳定增长,业绩的稳步上升,表现为追求股票价格的上涨。小股东的目标基本上是投机,他们不会真正关心公司的长远发展,小股东进入市场就是为了通过某种炒作而获得价差收入,而不去关心公司的现金分红。非流通股的转让以净资产为基础确定,作为第一大股东的政府机构,其目标多重化,行为方式没有市场化,非流通股股东的财富最大化是以净资产的大小来衡量的,而发行股票融资的高溢价必然导致净资产的成倍增加,从而导致上市公司偏好股权融资。

2.内部人控制与股权融资偏好

在“内部人控制”的情况下,经理人员拥有超强控制权,在选择融资方式时,自然会选择有利于自身利益的融资方式。经理层之所以偏好股权融资,是因为进行股权融资不会使其收益受到影响,并且不必担心过度的股权融资对自己的控制权造成威胁。另外,在我国,上市公司经理人员几乎不持有公司股票,所以他们不需要承担发行股票造成的公司股价下跌的责任。而如果采用债权融资,将使经理人员面临还本付息的压力,还会增加公司陷入财务困境的风险。当公司出现财务困境时,经理人员的控制权收益自然会降低,所以经理人员本身有厌恶债权融资的倾向。而且,经营者通过股权融资实现企业规模的扩张,其结果仅仅在于短期公司净资产收益率的降低,但因为这种方式既不会动摇其对企业的控制,还避免了债权融资的硬约束。总之,现有的上市公司治理结构,使上市公司可以大量地、低成本地套取股东的钱,却不必高效地使用这些钱,不受股东的约束,不受资本市场的约束,这必然导致股权融资的强烈偏好。
三、对策建议

根据对我国上市公司股权融资偏好成因的探析,就调整我国上市公司的股权融资偏好提出一些对策建议,希望对我国上市公司和我国资本市场的健康发展有所裨益。

(一)优化上市公司的股权结构

1.股权属性层面——发展法人持股

在我国,国有股、法人股及个人股在公司治理中具有不同的表现。但是,在一般情况下,法人股具有理论上的较优性。与国有股相比,由于投资主体的明确性,法人股一般不存在“所有者缺位”问题和目标多元化问题,单纯的经济目标追求可以让法人股东集中更多的精力于公司生产经营。相对于个人投资者,法人股东在公司中有较多的利益,更有动力去搜集公司的经营信息并监督经理人员,并且由于拥有较多的投票权,也有能力撤换经理人员。这些都有利于建立真正规范的公司治理结构,进而有利于上市公司科学决策体系的建立。在实践运用中,德国和日本以银行为主导的法人集中持股模式所带来的成功公司治理模式也可以作为参考的范例。因此,决策层在考虑减持国家股时,应更多地鼓励法人股东受让所减持的国家股股份,充分发挥法人投资者在公司治理中的作用。

2.股权集中度层面——加大国有股减持

对于我国大多数上市公司而言,国有股“一股独大”是一种经济常态,而这种高度集中的股权结构对于上市公司治理的负面影响也是显而易见的;筹资功能异化为“圈钱”功能,证券市场优化资源配置的功能不能充分发挥;市场投机过大、风险性加大;公司治理结构难以完善,不利于上市公司业绩提升;投资者利益得不到保障、内部人控制现象出现。因此需要降低第一大股东即国有股东的持股比例,变高度集中的股权结构为适度分散的股权结构。对于上市公司的股东构成来说,国有股减持使得国家股东的持股比例降低,而社会法人股东和社会公众股东的持股比例相应提高。股权变动的结果将表现为三个方面:首先,在一定程度上降低了上市公司的股权集中度;其次,社会法人股投资者在公司经营决策中的地位提升,持股比例的提高使得法人投资者更加关心企业长远利益;再次,市场流通股增加,有利于社会公众股东行使其“用脚投票”权反映投资者意愿,保障中小投资者的利益。

(二)完善公司治理结构,防止内部人控制

1.建立有效的利益激励机制

根据“经济人”假设,人们都追求自身利益的最大化,经理人员也同样如此。当报酬不合理时,企业家的才能不但不会充分发挥,相反还可能诱发侵犯所有者利益的行为。因此,设计一种有效的激励机制是确保企业在经理人员经营管理下良好运作的基础。

2.建立有效的内部约束机制

完善公司治理结构、有效提高企业价值,还必须切实强化股东监督功能,建立有效的内部约束机制。这是因为股东利益才是优化融资结构的根本所在,只有切实强化股东的监督功能,管理层才会具有优化融资结构的动力。

3.建立有效的外部约束机制

完备的法人治理结构的形成还要求在企业外部建立经理人市场竞争机制。中国上市公司的产权结构决定了其法人治理结构的特点,即主要的股东是国家股,在国家股的代理人在法律上仍未解决的情况下,国家股的实质代表仍然是政府。政府的目标是多元化的,经济目标与政治目标有时相矛盾,必然使政府以行政手段代替经济手段去管理和控制企业,如行政任命董事长或总经理等。如果不能改变企业经营管理层的行政任命制和身兼数职的权力分配制,则无法从外部形成对经营者的有效约束机制。因此,应在人才市场中建立经理人市场,以真实、详实的信息和恰当的指标体系客观评价经理人的业绩,充分利用现代电子信息技术,实现经理人聘任双向选择制,切实杜绝权力分配中的行政干扰,建立受法律保护的委托代理关系,从而造就一支职业化的上市公司经营管理人员队伍。

(三)积极发展企业债券市场,多元化拓宽融资渠道

要发展企业债券市场,应摒弃过去对企业债券的成见,以新的视角和新的思路来推动企业债券市场的健康发展。

1.完善信用评级制度

建立科学的评级指标体系和信用等级评价制度,保持评级机构自身的公正性和独立性,减少行政干预,并加强对信用评级机构的监管,以保证评级的科学性、公正性和一致性。对于专业的资信评级机构应逐步采取引导措施,培育评级市场需求,建立和维护证券资信评级市场秩序,健全评级的法规监管体系;而对那些弄虚作假的信用评级机构则实行市场禁入,以消除信用评级领域的不公正现象。

2.加大企业债券品种创新的力度,提高企业债券流动性,建立企业债券的风险转移机制

目前的企业债券品种主要为三年或五年期,偿还方式多为到期一次还本付息。品种的单一导致企业债券对投资者的吸引力不足。目前,我国企业债券市场不仅一级市场发育滞后,而且二级市场更是交易清淡。培育企业债券二级市场,可以考虑积极发展企业债券的场外交易。在有条件的地区开设柜台交易市场,方便投资者进行买卖,也可以考虑建立一个高效的第三市场,专门服务于企业债券交易。

3.尽快建立企业债券的偿债基金制度

企业建立债券的偿债基金制度,就是由发债企业的信托担保银行定期从发债企业的存款中提取定量资金存入专户,专款专用,保证今后的偿还和付息,这样在一定程度上,可以消除由于个别企业不能按时还本付息对整个企业债券市场发展带来的不利影响,解决投资者的忧患,也可以减轻企业到期支付大笔资金而影响正常生产的压力。
(四)加强信息披露,完善各项法律法规,构建有效的信号传递机制

现代融资结构理论是建立在信息非对称基础之上的,融资结构的优化过程实质上是信息非对称的缓解过程。通过融资结构优化,委托人与代理人之间搭建起一条信息通道,并形成一种有效的约束与激励机制,从而降低信息非对称所造成的融投资交易困难,提高金融市场的运行效率。然而,融资结构的优化也是有成本的,为此,必须努力降低融资结构优化成本。加强信息披露管理,构建信号传递机制,是降低融资结构优化成本的有效手段。首先,要尽快制定科学、规范的会计准则体系;其次,要建立健全信息披露制度,尽快推行上市公司自愿信息披露制度;最后,要完善相关法规,规范信息中介行为。

总之,构建有效的信号传递机制,要求上市公司披露筹措资金的使用情况。只有在向市场传递融资结构信号的同时及时传递项目是否实施的信号,市场才能真正地区别上市公司质量,进而优化融资结构、提高资源配置效率。

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