关于负债融资对企业投资行为影响的研究已非常丰富,但学者们大都从负债总量上探索两者的关系,忽略了不同债务的异质性。其实不同期限的债务利息成本不同,对企业财务风险的影响不同,对投资决策的作用机制也有差异。本文立足于代理成本理论,对债务期限结构与投资行为关系的研究进行了梳理,以求为今后的研究提供借鉴。

一、西方学者的理论研究

Jensen和Meckling(1976)认为,由于所有权和控制权分离,企业存在两种利益冲突,即股票融资引起的股东—管理者冲突和负债融资引起的股东—债权人冲突。围绕这两类冲突,经济学界认为,与长期债务相比,短期债务代理成本更低,可缓解股东—债权人冲突引发的资产替代和投资不足问题,并通过控制自由现金流调节股东—管理者冲突来减少过度投资行为。

(一)缩短债务期限能抑制投资不足问题

企业的融资结构由债务和权益组成,因此盈利项目的投资收益将由债权人和股东分享。Myers(1977)指出若债权人享有投资项目的大部分收益,而股东不能获得最低回报,则即使该项目的净现值为正,股东也会拒绝,这就是投资不足问题。企业未来的投资机会可被看成增长期权,越是高成长性企业,股东和债权人在执行期权时引发的投资不足问题越严重。这可靠缩短债务期限来解决。因为若债务期限在增长期权到期前结束,则原有债权人无法分享新项目的收益,股东的投资动机就不受影响,所以拥有较多成长机会的企业应更多地使用短期债务,即缩短债务期限能控制投资不足问题。

(二)缩短债务期限能抑制资产替代问题

Jensen和Meckling(1976)指出,在债权人的固定求偿机制和股东有限责任机制作用下,股东往往偏好投资于高风险、高收益的项目而放弃低风险、低收益的项目,这就是资产替代行为。Barnea、Haugen和Senbet(1980)指出,在信息不对称情况下,关于公司质量的信息在债务到期前披露,将减少财富从股东向债权人转移,即缩短债务期限可降低代理成本。由于短期债务的价值对企业资产风险变动较不敏感,且需定期还本付息,这将迫使股东放弃高风险的投资项目,即缩短债务期限能控制资产替代行为。

(三)缩短债务期限能抑制过度投资问题

Jenson(1986)指出,自由现金流较多时,经理为寻求与投资规模相关的个人私利,会偏离股东利益最大化的目标,将资金投资于非盈利项目,这就是过度投资。而发行短期债务可抑制过度投资动机,因为短期负债偿还频率高,能经常削减自由现金流,增加企业的破产风险,使经理面临更多监管,进而激励其从企业长远发展出发,作出投资决策,缓和其与股东的利益冲突。Hart和Moore(1995)将债务分为“软”债务和“硬”债务,经理对可延迟支付的“软”债务的使用有很大处置权,但却不能随意使用不可延迟支付的“硬”债务,因此自由现金流充裕的企业应发行更多短期债务,即缩短债务期限能抑制过度投资行为。

二、西方学者的实证研究

国外学者对债务期限结构与企业投资行为关系的理论假说进行了经验研究,并从企业成长性的角度进一步分析了影响投资行为的机制,鉴于杠杆比率和债务期限结构对投资的影响不是外生的,因此对内生性问题的不同考量就会得出不同的结论。

(一)未考虑内生性问题的研究

Mitchell(1993)、Barclay和Smith(1995)发现,成长机会多的企业更多采用短期债务融资。Guedes和Opler(1996)检验了美国企业信用等级对债务期限的影响,同样发现债务期限和成长机会负相关。Parrino和Weisbach(1999)发现,债务期限越长,股东—债权人冲突越严重,代理成本越高;短期负债多、长期负债比例低的企业,基本没有股东—债权人冲突引起的代理成本。Ozkan(2000)用广义矩估计法考察了英国非金融行业企业的债务期限结构,发现成长机会多的企业更依赖短期债务,有力支持了债务期限结构与投资机会负相关的假说。

(二)考虑到内生性问题的研究

在资本结构决策中,债务期限和杠杆率决策往往同时进行,两者相互影响。鉴于此,一些学者将债务杠杆决策也纳入企业债务期限问题的研究中来,实证结论莫衷一是。

⒈债务期限与投资机会负相关。Goyal、Lehn和Racic(2002)检验了成长机会变化对公司债务的影响,发现随成长机会下降,公司将提高负债水平、延长债务期限。Johnson (2003)得出了类似的结论,发现企业在缩短债务期限、减少投资不足问题的同时,将降低财务杠杆比率来避免流动性风险。Iannariello、Morsy和Terada-Hagiwara(2007)以泰国非金融类上市公司为样本,专门针对固定资产投资研究,发现固定资产留存率随短期债务增加而降低,同样证实了债务期限与投资负相关。

还有学者区分不同成长性的企业进行研究:Aivazian(2005)发现,债务期限结构对投资决策有显著影响,控制整体负债水平后,高成长性公司的长期债务和投资显著负相关,低成长性公司债务期限和投资的关系不显著。首次解释了债务期限对不同成长性企业投资的影响;Billett、King和Mauer(2007)发现短期债务能减轻股东—债权人冲突,并且这种机制在面临较严重的股东—债权人冲突的高成长性公司中更重要,拥有更多成长机会的公司应发行更多短期负债。
⒉债务期限与投资机会并非负相关。Stohs和Mauer(1996)发现,债务期限与公司成长机会的负相关关系不显著,增长型期权多的企业,因杠杆率低,未靠调节债务期限结构来减少行使期权引发的利益冲突。Antoniou、Gnney和Paudyal(2002)在考察英、法、德三国企业债务期限结构的决定因素时,也得到了相似的结论。其中英国企业债务期限结构与投资机会显著正相关,而法国和德国企业两者间的关系不显著。Scherr和Hulsurt(2001)也没有发现增长型期权显著影响债务期限结构证据。Elyasiani、Lin和Liang(2002)对公司债务期限结构的单一方程估计结果支持投资不足假说,但在联立方程模型中,债务期限结构与成长机会间的负相关关系消失。Cai、Fairchild和Guney(2008)研究了中国上市公司债务期限的决定因素,控制内生性问题后发现成长机会对债务期限的选择有重要影响,增长机会多的公司,为避免盈利项目被清算的风险而青睐于长期债务。Highfield(2008)检验了高成长性的企业,如具有高市盈率和高投资回报率的高科技企业使用短期债务来控制代理问题的理论,发现债务期限和投资回报率仅有微弱的正相关关系,而与市盈率不相关。Deesomsak、Paudyal和Pescetto (2009)发现,成长机会与债务期限结构无关,债务期限并未用来削减投资不足问题。此外Childs、Mauer和Ott(2005)认为,短期负债由于对公司价值变化更不敏感并能经常对债务重新定价,所以既能减少投资不足动机,也能减少过度投资动机,即债务期限与投资机会可能负相关,也可能正相关。


三、国内研究现状

近几年,国内学者也开始关注债务期限结构的研究,但仍处于起步阶段,理论方面基本是借鉴西方已有理论,仅有少数学者对代理成本假说进行了实证检验。

(一)债务期限结构与投资不足问题的实证检验

肖作平(2005)、胡爱军、熊正德和谢赤(2006)发现,成长机会与债务期限显著负相关,选择短期债务可避免投资不足问题,但是他们都未考虑内生性问题。而肖作平(2007)、杨胜刚和何靖(2007)在杠杆率和债务期限内生的前提下,发现成长机会与债务期限负相关,支持了减少长期债务抑制投资不足问题的预测。

以上研究为缩短债务期限能减轻投资不足问题的观点提供了证据,但也有研究不支持此论断。韩德宗、向凯(2003)考察了我国医药、生物制品行业上市公司的债务期限结构,发现投资机会多的公司并未更多地利用短期负债,我国上市公司在解决投资不足问题上,并未利用债务期限工具。袁卫秋(2005, 2006)发现,我国上市公司尽管债务期限偏短,但动机并非是为克服投资不足行为。童盼(2005)发现,短期负债与投资规模显著负相关,股东与长、短期负债债权人都有利益冲突,短期负债并未减少资产替代和投资不足问题。

(二)债务期限结构与过度投资问题的实证检验

王艳辉和杨帆(2007)在对东北上市公司的研究中发现,长期负债对过度投资有强烈的约束效果,短期负债的约束效果不明显。陆正飞、韩霞和常琦(2006)发现,新增长期负债与新增投资正相关,企业当期新增长期负债越多,综合财务风险越大,但没有足够的证据证明在财务危机条件下,企业通过过度投资将风险转嫁给长期债权人。而王治和周宏琦(2007)发现,短期负债并未减轻投资不足问题,但能抑制过度投资问题,并且抑制非国有控股企业过度投资的作用要大于国有控股企业。

(三)区分成长性不同企业的分组检验

杨兴全(2007)在控制内生性因素后,发现短期债务和成长性与债务融资比例显著负相关,但没有证据显示高成长性企业通过选择短期债务缓解其代理问题。朱磊(2008)发现,长、短期负债均与投资规模显著负相关,分组后发现,长、短期负债均加剧了高投资增长机会、低内部现金流企业的投资不足行为;短期负债并不能抑制低投资增长机会、高内部现金流企业的过度投资行为。刘新(2008)同样发现,长、短期负债均与投资规模显著负相关,结论支持投资不足的成本由长期债务引起的假设,但不支持短期债务减轻投资不足的假设。排除内生性因素后,短期债务在高、低成长性公司都与投资负相关,随短期负债增加,投资不足问题并未解决。朱优红(2007)发现,短期负债在高成长企业可降低资产替代动机,在低成长企业能控制投资不足问题。郭蓉蓉(2006)发现,短期负债与投资支出显著负关,长期负债与投资支出显著正相关。在分组检验中,高成长性企业短期负债对投资支出有抑制作用,长期负债表现了支持作用;低成长性企业长期负债与投资决策无关,而短期负债约束过度投资。李蓉蓉(2006)发现,债务期限结构与投资显著负相关;控制总体杠杆水平后,低成长性企业债务期限越长,投资越少,高成长性企业债务期限与投资关系不显著。

四、结论与启示

西方学者研究表明:短期债务可减少股东—债权人冲突引起的投资不足和资产替代问题,也可控制股东—管理者冲突引起的过度投资问题。债务期限结构与投资究竟是负相关还是正相关,取决于哪种作用居主导地位。对此,学者们的研究尚未得出一致结论,因为变量的选取、指标的定义、模型的选择、样本的采集以及各国资本市场的差异都会对结论产生影响。单就对债务期限结构的度量而言就有多种方法:Barclay和Smith(1995)用的是三年以上的长期债务占总债务的比例;Ozkan(2000)用的是一年以上的债务占总债务的比例;Guedes和Opler(1996)用的是新发行债务的期限;Stohs和Mauer(1996)则用的是企业各种债务期限的加权平均值。从国内研究现状看,许多研究结果与西方的理论假说相悖,认为短期负债并未抑制投资不足或过度投资问题。这可能是我国正处于转轨经济体制中,企业所处的特殊制度环境造成的。我国企业普遍存在短期负债被长期占用的情况,长、短期负债并无实质差别,短期负债给企业带来的流动性压力并不大,同时银行预算软约束现象的存在,使短期负债给企业带来的再融资压力也较小。短期负债的代理成本并不显著低于长期负债,致使其治理机制失灵。西方的代理成本理论,能否解释我国企业债务期限结构的选择,有待结合我国企业特殊的外部环境来研究。
笔者认为,今后在该领域的研究可从以下方面展开:(1)在分析框架上,将委托代理关系和外部环境整合起来。目前的研究忽略了所得税、利率、通货膨胀率、经济周期波动等的影响,这些因素结合具体的金融环境分析,将使结论更有实用价值。(2)在研究视角上,深入地从公司治理的视角展开。目前研究大多以股权分散为背景,其实股权集中与大股东控制普遍存在,基于此的研究有待丰富,并可考虑从静态研究转向动态分析,现有研究假定股权结构、董事会结构保持不变,而它们的改变将引起代理成本的变化,在二者发生变化的情况下,研究更贴近实际。(3)在样本选择上,将发展中国家纳入到研究视角中来。现有研究多以发达国家成熟的资本市场为背景,而发展中国家资本市场还不完善,公司治理结构、金融体系和法律制度也与发达国家存在差别,这使代理问题的严重性、信息不对称程度、破产程序也不尽相同,将研究视角扩展到发展中国家,将使结论更具普遍性。(4)在研究方法上,除了统计方法外,可尝试案例分析和实地调研,这些方法有助于了解管理者的具体决策动因。