风险投资(VentureCapital),又名创业投资,诞生于20世纪40年代的美国。1973年,美国创业投资协会(NVCA)第一次对其提出了鲜明定义?i,即风险投资是指由专业机构提供的投资于极具增长潜力的创业企业并参与其管理的权益资本,这也是世界上第一个成型的“风险投资”概念。作为一种风靡全球的新兴投资方式,它的诞生加速了科技成果向生产力的转化,推动了高新技术企业的迅速成长,特别是硅谷的崛起以及纳斯达克市场的辉煌,更使美国的风险投资模式具备了一种魅力。
　　风险投资的运作过程不同于实业投资,风险投资者既不通过生产经营产品而获得产业利润,也不会为了配合母公司的发展战略而长期持有企业股权,风险投资者获利的主要途径不是投资企业获得经营利润分配,而在于企业市场价值的上涨。实际上,风险投资就是以获得资本增值收益为目的一种短期投资行为,我们甚至可以将风险投资视作一种金融创新。因此,风险投资运行过程中的关键就是风险资本的流通。风险投资能否顺利地撤资,不仅关系到前期投入资金是否能收回,还关系到资本循环能否顺利进行下去,因为只有资金的退出才有资金的循环,只有建立了通畅的退出机制,资本增值才得以实现。
　　风险投资的退出方式一般可以分为首次公开发行股票上市(IPO)、兼并收购(M&A)、回购(Buy-back)、破产清算(Write-off)等四种。首次公开发行股票上市(IPO)是指首次向公众发行公司的证券,通常被认为是最佳的退出方式。企业家可以从风险投资者手中取回企业的控制权,而且企业上市后也获得了在证券市场上持续融资的资格;兼并收购(M&A)是指创业投资者通过由另一企业兼并收购被投资企业使自身资本退出原被投资企业的一种方式;回购(Buy-back)是由被投资企业出资购买风险投资公司所持有的股份,它一般发生在以下情形中:被投资企业的创办人不愿意企业所有权转移;企业受到他人的控制;创业投资公司迫使被投资企业赎回其所持有的股份;破产清算(Write-off)是风险投资者最后考虑的退出方式。但是清算一定不代表投资的失败,一旦风险投资者确定风险企业失去了发展的可能或者成长太慢,就要果断地选择清算退出,将所能收回的资金用于下一个投资项目。
　　
　　我国风险投资退出机制存在的问题
　　
　　1985年国务院正式批准设立的“中国新技术创业投资公司”,是我国风险投资业正式启动的标志。其后的几年间,各地纷纷建立了“科技风险投资基金”和“科技发展基金”,目前我国已经成功地建立了50多个高新技术产业开发区。尽管近年来我国的风险投资业取得了长足发展,可是在退出机制中现存的问题仍不容忽视。
　　
　　1.现行的法律制度不健全
　　目前,与风险投资退出机制相关的法律主要有《破产法》、《公司收购兼并法》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《国务院关于股份有限公司境内上市的特别规定》等。但是由于我国在制定这些法律法规时,风险投资尚未引起人们足够的重视,因而在立法上并没有反映风险投资的运行规律,例如在破产清算方面,目前我国的《企业破产法》仅适用于全民所有制企业的破产,而对其它企业要采用《民事诉讼法》中的破产程序,显然这是不利于风险投资业发展的。
　　
　　2.资本市场不完善
　　我国资本市场不完善,主要表现在以下两方面:首先是我国主板市场仍然存在一些缺陷:公司的上市对象仍然主要定位于国有大中型企业;上市公司的信息披露制度不规范,亟待建立信息披露监管系统。其次中小企业板市场的退出障碍也应引起我们关注,在现行的制度下,企业上市周期长、成本高、程序复杂,期间还充满了许多不确定因素。而且,现有的发行标准强调企业过去的经营业绩和盈利能力等硬性指标,较少注重研究开发能力、科技含量和成长潜力等软性指标,适应于成熟型企业,不太适应于创新型企业。　3.缺乏有效的中介服务环境
　　尽管现阶段我国的中介服务行业有了较大的发展,但是为我国风险投资企业服务的中介机构体系存在的弊端不容忽视。我国当前还没有全国性的风险投资行业协会和风险投资代理顾问机构,而这两者对于引导风险投资的长期健康发展具有重要意义。
　　
　　美国风险投资退出机制分析
　　
　　1.纳斯达克市场的大力支持
　　美国的风险投资业在20余年的时间里,培育出了如苹果、英特尔、微软等一大批世界著名的公司,在世界高科技领域占据了主导地位。多年来,创业投资所扶持的企业主要是通过IPO退出,股票的公开发行不但是资本市场对公司以往经营业绩的一种承认,另外,在美国还专门为高科技企业提供了上市的场所——纳斯达克(NASDAQ)市场。
　　相对于纽约证券交易所(NYSE)和美国证券交易所(AMEX)来说,NASDAQ在上市标准、上市费用方面对企业的要求都要低得多。正是由于NASDAQ低成本的运作和良好的服务(包括独特的做市商制度、为上市公司指定擅长股市研究的专业人士为联系人、提供较多的信息服务与资料等),吸引了大量的高科技企业在其上市,为创业投资的退出创造了条件。而且由于NASDAQ要求上市的中小企业必须是经营生化、生技、医药、科技(硬件、软件、半导体、网络及通讯设备)、加盟、制造及零售连锁服务等公司,经济活跃期满一年以上,且具有高成长性、高发展潜力者,称NASDAQ为“中小企业的天堂”也不为过,因为它成就了无数创业企业从微末走向成功的梦想,也就是这些企业推动着NASDAQ的蓬勃发展,现如今它早已经发展成为全美也是世界最大的股票电子交易市场。
　　
　　2.成熟的退出机制
　　IPO虽然具有其他几种退出方式不可替代的优点,但它却并不是创业投资者最常采用的退出方式。事实上,近几年来,美国创业投资以IPO方式退出的数量正在逐年递减(见图1)。创业投资者不愿采用IPO方式退出的主要原因是这种退出方式的费用十分昂贵,如作为承销商的投资银行,一般索取投资总额的10%佣金。相反,自上世纪90年代以来,随着第五次兼并浪潮的开始,创业资本家更多地采用兼并收购(M&A)方式退出,从数量上看,美国创业资本的公司M&A也是逐年增多,趋向于平稳(见图2)。创业资本家更多采用M&A方式退出的直接原因是相对于IPO而言,采用M&A方式则需支付的费用较为低廉,执行过程也较为简单。
　　
　　
　　对于完善我国风险投资退出机制的一些建议
　　
　　面对我国的风险投资业正面临的现状,我们应采取怎样措施来完善我国的风险投资退出机制。通过上述对美国风险投资退出机制的分析,我们可以得到一些有效的启迪。
　　
　　1.从长期来看必须积极推出我国的二板市场
　　
　　在我国现有的主板市场制度内,风险资本无法直接利用该渠道实现退出。即使能够进入主板市场,但随着风险投资活动的不断发展,也无法满足众多的成长性强的新型中小企业或大批高新技术企业的融资需求。中小企业板块的设立虽定位于创业板的过渡板块,但目前运行来看仍是主板的延续。因此,我国必须要建立属于自己的二板市场,来解决国内大量风险资本受制于上市阻碍的现状。同时,二板市场的建立对于促进我国资本市场的稳定发展和最终实现我国的科技强国战略,都具有非常深远的意义。中国证监会已于2009年3月31日发布了《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》,并规定该办法自2009年5月1日起实施。而深圳证券交易所也于2009年5月8日发布了《深圳证券交易所创业板股票上市规则(征求意见稿)》,拟在创业板实行较主板更严格的退市制度,并公开向社会广泛征求意见,这一规则的出台对于积极稳妥的推进创业板市场建设具有重要的意义。尽管说正式的创业板上市规则出台还需要一些时日,仅审核申报企业的发行申请就至少需要两三个月的时间。但是这两条规章的出台还是使我们看到了期待已久的创业板正式推出的希望,也无疑为金融危机背景下沉闷的我国风险投资市场注入了新的动力。
　　
　　2.在政府的支持下,完善风险投资退出的法律体系
　　风险投资的外部性和不确定性使其在运作的过程中需要一种制度或支持体系,而这种制度或支持体系要靠政府来提供。值得注意的是,政府在风险投资发展中发挥作用,必须要把握一个合理的定位。政府的主要职能包括提供立法保障、增加风险资本的供给、对风险投资实施有效的监管、推动风险资本市场和产权市场的制度建设等等。同时还应建立以《公司法》、《证券法》、《并购法》、《破产法》各自为核心的法律体系,由上述四个法律体系形成全面的适用于资本市场建设发展的法律保障体系　3.建立完善的风险投资政府服务体系
　　风险投资政府服务体系的核心内容是“控制风险”,要实现这一目标就首先要加强对风险投资市场的监管力度。在风险投资市场的新投资者与风险企业之间、风险投资机构与风险企业之间都存在着大量的信息不对称。正是大量不对称信息存在,加大了风险企业股权转让的难度。因此需要政府建立更为有效的监管体系,依靠专门政府监管部门委托承担跟踪监督任务的中介机构实施风险监控,降低投资者的风险,形成一个良好的运作规范的风险投资市场。其次,还要加强对中介机构的监管。风险企业股权转让需要众多的中介机构为其提供信息服务,同时在信息的全面性和真实性方面要求很高。目前我国中介机构仍然处于初级阶段,服务水平不高,运作不规范,因此,需要政府出台必要的监督和管理措施对风险投资中介行业和中介机构进行监管,具体政策主要有:加强从业人员资质资格管理和职业道德建设,创造公平、公正、公开的市场竟争;对违法从业者进行相应的处罚,规范有关中介服务机构的行为,维护市场秩序,促进中介行业健康发展。
　　
　　注释:
　　①刘健钧,《创业投资制度创新论》,经济科学出版社,2004
　　②资料来源:NVCA年报,www.nvca.org
　　③资料来源:NVCA年报,www.nvca.org
　　
　　参考文献:
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