公司的股利政策是金融领域中最为重要的问题之一，如何制定一个合理的标准来对上市公司的股利分配政策进行界定，使得上市公司的价值增长和股东利益能够实现最大化，一直是上市公司董事会孜孜寻求的目标。传统理论中颇为有影响力的MM定理认为在完美市场等假设下股利政策对股票价格没有影响，但现实中尽管存在可以使股东少纳税的利润分配方法，但上市公司仍宁愿支付股利，从而支付大量的税收，借以提升在资本市场的公司形象，似乎与MM定理相悖。也正因为如此，一些学术界专家将这个理论与现实的悖论称为“股利之谜”。“股利之谜”推动了其他股利政策理论的发展，但是研究结论却不尽如意。迄今为止人们尚未能为这个“谜”找到一个能普遍接受的谜底。

一、资本资产定价模型的理论分析

（一）资产定价思想与理论回顾

传统资本资产定价的方法一般分为两种：第一种方法是均衡定价方法，即从投资者的优化问题出发，得出优化问题的一阶条件，从而得到金融资产的需求方程，再利用市场出清条件解出金融资产的均衡价格，采用这种方法得到的资产定价模型主要包括CAPM，第二种方法为无套利定价方法，即在一个完全竞争的市场体系中，套利机会一旦被发现，投资者马上就会利用这种无风险的套利机会来赚取利润。随着套利者的参与，市场的供求状况将随之改变，套利空间也将逐渐减少直至消失，结果就形成了各种资产的均衡价格，采用这种方法得到的资产定价模型主要包括APT等。

资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model 简称CAPM）是由美国学者夏普（William Sharpe）、林特尔（John Lintner）、特里诺（Jack Treynor）和莫辛（Jan Mossin）等人在资产组合理论的基础上发展起来的，是现代金融市场价格理论的支柱，广泛应用于投资决策和公司理财领域，主要研究证券市场中资产的预期收益率与风险资产之间的关系，以及均衡价格是如何形成的。

根据资本资产定价模型，每一证券的期望收益率应等于无风险利率加上该证券由β系数测定的风险溢价：

E（ri）=rF+[E(rM)-rF]×β

但是该理论在实际中存在很多问题，一方面是β值难以确定，另一方面是公司规模、财务杠杆率、红利报酬率、流动性等许多公司相关因素对资产定价又存在影响，而这是传统的资本定价模型所无法解释的。

Ross(1976)采用无套利分析法提出了套利定价理论（APT），而后经Shanken(1982)、Grinblatt和Titrnan（1983）等发展起来，APT依据完全竞争市场中不存在套利机会的假设，直接将资产收益定义为一个满足以多因素为解释变量的线性模型。APT的核心思想是市场不允许套利机会的存在，即市场价格将调整到使投资者无法在市场上通过套利活动活得超额利润。它与CAPM的不同之处在于：CAPM认为资产收益率只受市场风险的影响，而APT则强调受多个因素的影响。然而APT与其他多因素资产定价模型一样，在其实证检验中需要确定模型的因素及其个数。

从资产特征来看，由于资本资产及其基础资产之间不能够分离、复制或套利，很难用无套利定价分析方法进行定价，这表明投资者通过套利仅仅能够消除资产关联风险溢价之间的差异，而无法消除由于基础资产收益导致的资本资产收益之间的差异。

（二）基于公司和市场结合的资本资产定价模型

由于上述理论均存在种种与现实相悖的现象，国内的吴冲锋、穆启国教授在MM定理的理论基础上，根据大量的实证研究提出了基于公司和市场结合的资本资产定价模型。其理论认为股票市场主要由两种基本力量驱动，即上市公司业绩驱动和市场行为驱动。其基本模型是E（r）=ROE+dQ/Q。

其中R是资产的期望收益率，ROE是公司的净资产收益率，dQ/Q代表市净率的相对变化率所带来的收益率，与市场行为相关。从上面模型中可以看出，上市公司的期望收益率E（r）分为两部分，一部分是公司的净资产收益率ROE，取决于上市公司行为，另一部分是市净率的相对变化率dQ/Q。从长期来看，来自于上市公司的净资产收益率将起主要作用，它是股票收益的最根本来源。

由于dQ/Q是市净率的相对变化率，代表市场行为，更容易受到宏观经济环境、资本市场环境、投资者情绪的影响，这不是从上市公司层面研究的问题，所以我们假设dQ/Q保持不变。

鉴于我国对股利分红征收所得税，所以来自于上市公司的分红无法全部回报给投资者，因此在研究中必须考虑股利所得税的税收效应。


考虑到现金股利的影响，E（r）在T到T+1时刻的税后期望收益率分为两部分，一部分来源于公司的税后基础价值收益率，另一部分来源于税后市净率相对变化率所带来的收益率，即市场收益率。

则经数学推导后，模型为资产E（r）=αROE+dQ/Q

其中α=1+（－1）*W

其中，E（r）是资产的总收益率，α是ROE的系数，ROE是公司的净资产收益率，Q是市净率，dQ/Q代表市净率的变化率（假定不变），td表示股利所得税率，W表示现金股利率。

从上述式子可以得出以下结论：

1．当Q=1-td时，α=1，资产收益率并不受现金股利支付率的影响，这种情况与MM定理的结论一致。

2．当Q<1-td时，－1>0，这说明α与现金股利支付率W是正相关关系，在这种情况下，公司往往愿意多派发现金股利，以增加股票收益率，这就解释了公司在存在股利所得税的情况下仍然派发现金股利的原因。

3．当Q>1-td时，－1<0，这说明α与现金股利支付率W是负相关关系，并且Q越大，资产收益率R的收益率减少的越多，这种情况解释了为什么高速成长企业一般派发较低股利的原因。

经过利用纽约股票市场和中国股票市场的数据对现金股利率和市净率的关系进行实证研究，研究结论均表明现金股利率和市净率是显著的负相关关系，这与理论推导的结论一致，证明了该理论比较贴合实际情况。

二、潞安环能股份公司的股利政策分析

山西潞安环保能源开发股份有限公司成立于2001年7月19日，其大股东是潞安矿业集团公司，潞安集团是山西五大煤炭企业集团之一。山西潞安环保能源开发股份有限公司（以下简称“潞安环能”），2006年8月上市。以下是潞安环能股份公司历年的股利分配情况。

从下面表格可以看出，2006年8月公司刚上市，当年因为产能尚未释放，分配股利较少，但是2007年，公司就慷慨地进行了十送八并派7.2元的高送配方案，2008年-2010年，公司每年都进行十派十元的分红方案，这有些类似固定股利支付率。

由于潞安环能是按年度进行现金股利分配，所以以下分析以年为单位，每年的市净率取年度平均市净率，现金股利率W采用每股现金股利除以每股收益（EPS）来计算，Q表示市净率，为了避免斜率估计系数太小，采用市净率的常用对数来计算Q。

从上表中可以看出，潞安环能股份公司近几年的股利分配政策均保持每股分配1元的方式，现金股利的分配并没有根据每股收益的变化进行调整，也未显示出现金股利率和市净率的负相关关系。

潞安环能现金股利率和市净率的相关系数R2=0.54，相关性不强。究其原因，主要是我国还不是成熟的股市，公司的业绩无法正常反映在股价上，加之最近两年受二级市场的持续下跌拖累，潞安股价也在下跌，引起市净率的不断下降，即模型中dQ/Q对总市值R的影响较大。

使用资产定价模型对潞安环能股份公司股利政策的分析：

根据资产定价模型的结论，当对数市净率Q>1-td，因为国内股利所得税td=20%，所以当Q>0.8时，α与现金股利支付率β是负相关关系，并且Q越大，资产收益率R的收益率减少的越多，并且较高的市净率已经反映出公司发展的良好预期，所以应减少股利的发放。结合潞安环能的实际情况，则是应该在2007年至2009年减少股利的发放，而这几年正是公司高速发展的时间，公司通过上市募集资金，加快资产整合速度，新建矿井开始释放产量，投资者更愿意使公司把资金投入再生产过程，而根据R=αROE+dQ/Q模型，通过提高业绩增速，净资产收益率ROE将会实现较快增长，这将直接导致公司总收益率增长，使得上市公司可持续发展和股东收益取得最大化。

当对数市净率Q<1-td，即Q<0.8， 对应公司2010年和2011年，这两年是公司在建产能释放完毕，开始从成长期步入稳定发展期的阶段，则根据R=αROE+dQ/Q模型，净资产收益率ROE的增长速度已经放缓，通过使公司股利支付率增加，系数α也增加，则在市净率dQ/Q保持不变的情况下，使得总市值R增加。

因为表中没有对数市净率Q=1-td，即Q=0.8的巧合情况出现，所以暂时不做分析。

三、结论

本文通过运用资产定价模型对潞安环能股份公司上市以来每年的股利分配政策的分析，得出未来潞安潞安环能股份公司的股利分配政策应该遵循以下原则：当公司年度平均市净率的常用对数值Q大于0.8时，公司的股利率和市净率是负相关关系，即公司派发的股利多少对公司总市值增长的贡献度为负，应该减少股利分配；当Q小于0.8时，股利率和市净率是正相关关系，即派发的股利越多对总市值的增长贡献度越大，应该加强股利分配；当Q等于0.8时，股利率分配的多少对总市值无影响。