一、引言
　　我国经济高速增长，投资仍是拉动经济增长主力军的大环境下，过度投资问题仍存在于众多公司中。同时，我国公司的资本结构具有其独特性，如大股东高度集中，高负债率，国家控股等。而两者的关系正是本文要研究的问题。
　　将资本结构与过度投资问题结合起来，研究其相关性的文献还很少。赵红梅（2007）利用投资总量分析和托宾- Q方法证明我国上市公司存在过度投资现象,但同时发现我国上市公司的资本结构并没能抑制公司的投资行为。该研究中没有用现在普遍认可的衡量过度投资行为的三大模型，而是简单应用托宾-Q方法。其他的文献只是在研究过度投资时偶尔会涉及到资本结构的问题。如汪平，孙士霞（2009）在研究自由现金流量、股权结构与我国上市公司过度投资问题时，就曾探讨过过度投资与股权集中度的关系、过度投资与大股东性质的关系等。唐雪松、周晓苏等（2007）在研究上市公司过度投资行为及其制约机制的时候也提到过举借债务是过度投资行为的有效制约机制。李鑫（2008）在关于我国上市公司过度投资行业研究中也有提到有关资本结构与过度投资的问题。但以上研究都是比较零散地提及资本结构与过度投资的相关关系。所以系统研究资本结构对过度投资的影响还是很有意义的。
　　二、实证分析过程
　　（一）理论分析与研究假设 根据Jensen（1986）的观点，过度投资是指企业将自由现金流投资于净现值为负值的项目的一种非效率投资行为。Conyon和Murphy（2000）发现经理收益是企业规模的增函数, 大规模企业经理的收益要远高于小规模企业经理。因此在机会主义动机作用下, 经理利用自由现金流投资负NPV项目, 从而引发了过度投资问题。关于怎么去衡量过度投资主要有Fazzari， Hubbard 和Petersen（1988）的投资-现金流敏感性模型、Vogt（1994）的现金流与投资机会交乘项判别模型，和Richardson （2006）的残差度量模型
　　（1）权益资本结构与过度投资。资本结构（Capital Structure）是指企业各种长期资金筹资来源的构成和比例关系，根据定义，权益资本内部构成与债务资本的内部构成也是资本结构的内容。目前我国上市公司的一大现状是国家控股问题，同时地方政府相互竞争现象很严重。为了繁荣地方经济，增加地方就业率，提升自己的行政绩效，政府官员就有很大的动机让自己控制的企业进行非绩效的过度投资。同时潘立生、张清政（2010）的研究结果也提到国有控股更容易引发过度投资。另一方面,在股权集中问题上,前面提到的文献指出股权集中度可以抑制过度投资。但李鑫（2008）等依据“掏空”理论，认为随着股权越集的提高过度投资将加剧。深入分析将发现，在股权很分散时，个别股东几乎无法去影响管理层决策，只有大股东持股比例的提高才能更好抑制管理者过度投资问题。而大股东高持股比例很高时，股东-代理人冲突相对较弱,由大股东“掏空”引发的过度投资将加剧。由于在我国大股东高持股比例现象普遍存在，由此提出以下两个假设：
　　假设1：国有控股的上市公司存在更明显的过度投资行为
　　假设2：在我国股权集中度与过度投资呈正相关关系
　　（2）负债结构与过度投资。根据代理成本理论与信号传递理论，负债对经理人有激励和约束作用。John and Senbet（1988）通过实证研究证明了，债务融资可以对股东-经理人冲突所带来的过度投资问题起到约束功效。唐雪松、周晓苏、马如静（2007）的实证研究结果也说明举借债务是过度投资行为的有效制约机制。在负债结构中，即将到期的债务才更能引发管理者的注意，因为如果不能偿还到期债务，企业将面临被要求破产的危机。Parrino（1999）等通过对短期负债在减少过度投资和资产替代等问题方面的作用进行验证，发现相对于长期债务而言，企业的短期债务能够更有效地减少和防范企业的资产替代和经理人的过度投资行为。与此同时，带息债务也能更有效地抑制过度投资行为。因为带息债务需要在当期偿还利息，这将使企业管理者面临更大的支付压力，从而不敢贸然将资金投到净现值为负的项目去。所以这个比值越大，越有利于抑制过度投资现象。基于以上观点本文提出以下假设：
　　假设3：流动负债/负债合计与过度投资负相关
　　假设4：带息债务／全部投入资本与过度投资负相关
　　（二）变量设计关于过度投资的衡量指标主要涉及自由现金流量、总资产等影响正常投资支出的变量，以及托宾Q、资产增长率等衡量企业投资机会的变量。本文为研究资本结构对过度投资的影响问题构造了变量如表1所示：
　　（三）数据来源与选取 本文选取2008年到2009年全部A股上市公司的数据为样本，数据主要来源于聚源数据库。为了使模型更具稳定性，本文进行了如下筛选：不包括ST、*ST、金融类公司的数据；剔除掉数据缺失的样本（如资产总额不存在的）；剔除数据异常的样本（比如资产负债率大于1的）。经过筛选,最后得到2008年1473个数据，2009年1745个数据.总共3218个样本数据。
　　（四）模型构建与假设检验在度量过度投资时，本文的研究模型主要源于Richardson（2006）的残差度量模型, 同时也参考了刘昌国（2006）、李鑫（2008 ）等的研究方法，用主成分分析法构建衡量投资机会的综合变量，再建立关于企业成长机会的适度投资需求函数，从而依据企业实际投资水平对适度投资水平的偏离刻画企业投资行为扭曲的尺度。最后还借鉴了Vogt（1994）的模型的思想，在模型中引入自由现金等指标。从而建立如下度量过度投资水平的模型：
　　Inewi，t=Inew*i，t+oI
　　Inewi，t=α+?茁1*growi，t-1+?茁2*FCi，t+?茁3*Sizei，t-1+?茁4*SRi，t-1+?茁5*Agei，t-1+?茁6*Levi，t-1+?茁7*Cashi，t-1（1）
　　变量定义及说明:（1）Inewi，t为第t期，第i个公司的新增项目投资支出。考虑到本文的样本是所有A股上市公司，而且主要是研究长期投资问题，本文用国定资产，在建工程，工程物资，无形资产，等实物资产的第t期增加额并除以第t期期资产总额以消除规模影响来表示。（2）growi，t-1为企业成长机会变量，主要参照李鑫（2008）等人的方法，同时使用托宾Q值、市净率、营业收入增长率、净利润增长率、总资产增长率等衡量公司成长性的市场会计指标，进行主成份分析法计算综合得分，作为衡量企业成长机会的指标。通过对样本数据的分析，提取了四个因子，得到企业成长机会的综合函数为：
　　grow =0.28446*F1+0.20558*F2+0.20089*F3+0.16822*F4
　　通过用样本数据进行回归,得到的回归结果如下：
　　Inew*i，t=α+0.041*growi，t-1+0.319*FCi，t+0.007*Sizei，t-1+0.002*SRi，t-1
　　-0.003*Agei，t-1-0.01*Levi，t-1-0.063*Cashi，t-1
　　可以看到投资机会，现金流量，规模股东收益等因子都与预期新增投资成正比例关系，而企业成立年数，资产负债率等与预期新增投资成反比，与大多学者的研究一致。同时模型的F值为34.358，模型的Sig值在0.001以下，模型非常显著，所以此度量过度投资的模型是可信的。




　　根据前面的论述，oI=Inewi，t-Inew*i，t即为模型（1）的残差，作为衡量过度投资的直接指标，当oI大于0时认为企业存在过度投资。通过对回归结果进行分析发现41%的样本公司存在过度投资行为，说明我国还是存在过度投资行为的。
　　为了验证本文的假设1、2，我们借鉴了李维安、姜涛（2007），张纯、吕伟（2009）等的方法，在回归模型中引入交叉项。由于要进行过度投资，必须有一定可以自由支配的现金流。所以我们以前面的得到的残差作为因变量，自由现金流量自由现金流量作为一个解释变量，建立如下的模型：
　　oI=α+?茁1*FCi，t+?茁2*X+?茁3*X*FCi，t+?灼（2）
　　其中X为股权结构因子，?灼为残差。结果如表2所示：
　　结果可知国家控股的系数为正，说明国家控股确实会加剧过度投资现象，从而支持了假设1；第一大股东的持股比例在10%的显著性水平下为正，说明我国股权集中度与过度投资成正相关性，从而支持了假设2。
　　为了检验假设3、4，建立以下回归模型：
　　oI=α+?茁1*FCi，t+?茁2*X3+?茁3*X4+?灼 （3）
　　由模型的回归结果（表3）知，流动负债/负债合计的系数显著为负，说明流动负债/负债合计与过度投资成反比。从而支持了假设3的结论。同时，带息债务／全部投入资本的系数没有通过显著性检验，而模型显著。说明带息负债并不能有效地抑制过度投资，从而否定了假设4。
　　三、结果分析
　　通过研究发现有41%的样本存在过度投资行为，说明过度投资在我国依然严重存在。同时也可以看到，国有控投的虽然要比非国有控股存在更严重的过度投资行为，作为公司控股股东，国家应该更加重视投资效率。对假设2的实证分析表明：在我国，大股东一股独大的现象依然很严重，通过假设检验发现大股东持股比例的提高会加重过度现象。由假设3知道，负债确实能起到抑制过度投资的作用。而比较假设3、4的结果发现短期负债比带息负债在抑制过度投资行为方面更具有显著效果。
　　由上述的分析笔者提出以下建议：第一，应该加强对国企的监督管理，防止政府官员以权为自己谋政绩。应加强对大股的监管和制约，提高中小股东的参与管理权利，防止大股东利用其职权进行过度投资从而损害中小股东的利益。第二，企业可以适度增加企业的总负债水平，提高流动负债在总负债中的比例。同时更应该看到负债这种外在压力能迫使企业管理者减少过度投资行为,说明企业缺少外在压力,对现金有较大的自由支配权，企业还应该加大对自由现金流的监督管理权，做好充分的预算管理。