一、行为财务学的产生与发展
　　追根溯源，1951年美国教授布雷尔（Burrell）率先提出了行为财务学概念，但在20世纪70年代以前，人们对行为财务学的研究处于一个漫长的探索阶段，研究成果并未形成一个有机整体，其影响力相比当时迅猛发展的标准财务理论便显得微不足道。但在20世纪80年代后期行为财务学开始受到重视，市场异常现象的发生使标准财务理论遭受了前所未有的挑战。同时，各门学科间的融会贯通更为普遍，心理学、社会学、人类学的研究成果逐步运用到经济领域，行为金融学、行为经济学也应运而生，行为财务学最初是作为行为经济学的一个支派，随着经济的发展逐渐独立出来。1979年由Kahneman和Tvensky共同发表的文章《期望理论：风险状态下的决策分析》无疑是一座里程碑，关于行为财务学的研究有了重大的理论突破。
　　20世纪90年代，“行为财务学院”进入我国，我国学者也意识到这一领域研究的重要性，从理论及实践上对投资者的投资决策行为进行了有力的实证分析。随着学科多元化的发展及各个领域的相互渗透，行为财务学在公司财务管理中显得日益重要。
　　二、行为财务学理论概述
　　（一）行为财务学内涵 行为财务学历经演变，已有相当进展，但目前对其仍没有一个准确的定义。比较认可的说法是：行为财务学是以心理学上的发现为基础、辅以社会学等其他科学的观点，尝试解释不符合传统财务经济理论的各种异常现象的一门学科。目前我国学者对行为财务学的概念探索基本包括两种观点：一是活动论。以王志安、华金秋为代表的学者认为行为财务就是在内外财务环境的作用下，通过财务目标驱动，由财务主体运用现代行为科学、管理学原理及计量方法作用于财务客体，但同时又受财务客体影响和制约的具有能动性的、有目的的活动。二是过程论。以余眀江、谭小梅为代表的学者认为行为财务并不是去定义理性行为或将某些行为视为不理性，而是通过财务主体运用现代管理科学、数理经济学、现代行为科学、社会学和心理学作用于财务客体，去了解和预测财务主体心理决策在投资时的运用的过程。
　　（二）行为财务学的理论基础 主要包括以下方面：
　　（1）期望理论（Prospect Theory）。Kahneman和Tvensky（1979）通过问卷调查形式，以大学教授和学生为主要调查对象，针对不确定性条件下的决策行为进行采访，发现大部分受访者的回答违反传统预期效用理论，并将此现象进行了分析，据此提出另一种经济行为的模型，即称为期望理论。期望理论的研究主要包括以下方面：
　　第一，确定效果（Certainty Effect）。当投资者在面临两个产生收益的投资机会时，若一个投资机会存在不确定性，而另一个收益确定，即使确定的收益比不确定的收益小，投资者也会选择收益确定的方案，也就是说风险爱好者此时会成为风险规避者；但若两个投资机会均有风险，且不确定性的概率相近，投资者会选择收益较高的方案。
　　第二，反射效果（Reflection Effect）。心理学中曾提到，人们因遭受损失而产生的沮丧感远远大于因得到财富而产生的喜悦感。当投资人面临两个产生损失的投资时，一个损失有一定概率，另一个损失确定，即使不确定的实际损失比确定的损失大，投资者也会选择损失概率不是100%的方案。这一表现恰好与确定效果相反，风险规避者此时也会变成风险爱好者。
　　第三，分离效果（Isolation Effect）：面对两个预期值相同投资机会，但若将其中一个投资方案分解为两个阶段，则最终投资者的偏好可能与原先有所不同。即在两阶段投资选择中，投资者会忽视第一阶段而直接考虑第二阶段的结果，会发生“短视效应”。
　　（2）期望理论的衍生性理论。主要包括以下方面：
　　第一，机会成本与原赋效果。Thaler（1980）提出，机会成本是将资本用于一个项目投资所放弃的其他投资机会的收益，若将实际发生的成本视为损失，则人们往往会低估机会成本。Thaler（1985）又提出了原赋效果，指出个人对自己占有的物品比拥有前的评价会更高，因此个人有避免失去原赋的倾向，由此，Samuelson和Zeckhauser（1988）研究认为这种倾向会使人产生“安于现状偏误”。
　　第二，沉没成本。Thaler（1980）将沉没成本定义为：为一已支付的商品或劳务，而增加该商品或劳务使用率的效果。传统财务理论认为沉没成本不会影响个人的决策行为，但根据Thaler和Johnson（1990）的实证研究，沉没成本与沉没利得均会影响个人的决策——前次获利的人对下次决策有风险偏好，而前次损失的人对其后的选择更愿规避风险。
　　第三，后悔与处分效果。Thaler（1980）认为面对失误的决策，人们不可避免的会有后悔心理，因此，当面临几个预期值相近的投资机会时，投资者往往会选择后悔心理较轻的方案。基于这样的心理行为，在管理学的决策方法中就有最小后悔值法。Shefrin和Statman（1985）把人们为避免后悔，会倾向于继续持有资本损失的股票，以最终实现资本利得的现象归结为处分效果。在如今的我国股市中，这一现象仍非常普遍，股民们不愿看到确定的损失，等待不确定的股票反弹，因而继续持有亏损的股票。
　　三、行为财务学与财务管理的融合
　　（一）传统财务理论与行为财务学的区别传统财务理论传统如资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）、套利定价理论（Arbitrage Pricing Theory，APT）、期权定价理论（Option Pricing Model，OPT）均是以有效市场假说（Efficient Market Hypothesis，EMH）为基础的，核心前提是有效的市场和理性的投资人。然而美国著名投资人巴菲特说过：“如果市场是有效的，那我只能是街上一个拿着破碗的乞丐了”。Banz、Rozeff、Kinney等学者对市场表现出的小公司效应（规模效应）、一月效应分析研究，发现这些市场异象无法为传统理论所解释，而行为财务学则正是从不确定的因素入手，认为影响市场的因素十分复杂，再发达的资本市场也不可能完全有效，同时，心理学也研究证明，人们对事物的认识受环境影响，存在认知偏差，理性程度是有限的，正基于此，行为财务学更注重金融市场的不完全有效，投资者的非理性或有限理性，强调从人的实际心理出发，研究投资者的投资决策行为规律及其对市场产生的影响。
　　（二）我国金融市场中行为财务学的适应性根据国际货币基金组织（IMF）2007 年报告，欧盟的金融资产占其 GDP 的比重为549%，北美为442%，亚洲为419%（除去日本仅有370%），这也意味着亚洲金融资产的杠杆作用较小，金融市场不发达。我国的金融市场起步较晚，各方面的机制并不完善，规模较小，市场处于“弱有效”形态。证券市场中的通常有“反应过度”现象，即绩优股的股价会被过度高估，表现差的股票股价会被过度低估。股民们往往追涨杀跌，使得股票呈现“强者恒强，弱者恒若”的态势。吴世农、吴超鹏（2003）研究表明，我国市场总体还存在“短期反应不足，长期反应过度”的特点。
　　（三）行为财务学对公司财务管理的影响20世纪80年代之前，我国企业在财务管理与会计上几乎没有明确的划分界限，关于财务行为战略层面的研究也较为零散。通过上面的分析也可以看出，我国的金融市场的有效程度与传统财务理论有一定差距，对于公司管理层而言，探索一些符合中国特色的财务管理理论——投资、筹资决策，股利分配政策等是十分必要的，而行为财务学的发展为其找到了突破口，基于一系列的行为财务理论，管理者有了更丰富的决策指导。例如Nofsinger（2005）指出过度自信的管理者更热衷于投资，也更愿意通过债务方式融资；Malmendiar和Tate（2005）也发现相比较为理性的执行总裁，过度自信的执行官更倾向于多元化的投资经营。




　　四、行为财务学在公司融资中的应用探讨
　　（一）不完全有效市场中的企业融资 在完全有效的资本市场中，MM理论、权衡理论、代理理论均就资本结构与融资行为间的关系进行了不同角度的研究，MM理论的基本观点是：企业价值是由其全部资产的盈利能力决定的，而与现实资产融资的负债与权益资本的结构无关。而行为财务理论则将企业融资与不确定的环境因素联系起来。Stein（1996）提出了著名的“市场时机理论”，其核心思想为：市场时机对企业资本结构具有显著影响。假设投资者非理性而公司管理者是理性的，在股票被投资者错误地高估时，公司高管应更多地利用股权进行融资，利用投资者的热情从高估股价中融得更多资金，从而降低融资成本；当股票被低估时，公司应进行股票回购以向市场传递被低估的信号，投资者则会有所行动，股份回购通常会提升股价，一般在10%~20%之间。Baker（2004）的研究对该理论做了补充，在管理者非理性而投资者理性时，即管理者可能会错误的认为股票市场低估了公司的内在价值，进行股权融资成本过高，转而倾向于选择高负债融资政策。因此，由于现实市场是不完全有效的，管理者是可以利用不同市场境况来降低资本成本的。
　　（二）我国上市公司中股权融资偏好分析 在上市公司的众多融资渠道中，管理者对股票这一融资工具尤为青睐，传统财务理论认为普通股融资具有筹资风险小、筹资限制少、没有固定利息负担等优势，而根据行为财务理论，投资者购买股票就是希望资产本身能有所增值，投资者最初都表以观望的姿态，当一小部分人的投资确实增值后，“追涨”的势头便愈演愈烈，将股价推向一个高点，此时并非完全理性的管理人便不再考虑如何保持最优资本结构使企业价值最大化，而是为了最大限度地“圈钱”，间接地使自身利益最大化。管理者与投资人均非理性的行为在我国不发达的资本市场中显得尤其突出，投资者的过度乐观可能导致股票的市场价值与内在价值严重偏离，同时在一定程度上诱导非理性管理者的更加过度乐观和自行，进而进行高风险的投资活动，这样的循环可能会加速股市泡沫的破灭。因此，健全公司的法人制度对增强管理者的理性决策是必要的。
　　（三）DSSW模型在企业融资中的作用DSSW模型是行为财务理论的主要模型之一，De long，Shleifer，Summers和Waldmann（1990）解释了噪声（市场中的虚假信息、投资者的误判信息）交易者对财务资产定价的影响及噪声交易者为何能赚取更高的收益。我国市场目前存在着新股上市后短期超额回报，长期资产报酬率较低的现象，这正是非理性行为引致的，理性投资者只有在股票的内在价值高于市场价值是才会购买，而噪声投资者往往购入了大部分被过高定价的股票，根据风险与收益对等原则，他们承担了自己创造的风险，因而更有可能获得比理性投资者更高的收益。在我国，创业版上市的股票表现更是如此。投资与融资是相互的，投资者的非理性对企业融资也有影响。
　　（四）羊群效应模型对企业融资的作用 羊群效应模型（Herd Behavior Model）解释了投资者在市场中的群体行为及其后果。模型把投资者的群体行为归因为效用最大化的驱使及“群体压力”等情绪的影响，分为有序列性和非序列性两种模型。在有序列性模型中，投资者按照贝叶斯法则修正自己的判断并对未来进行预测以做出最优决策。而在我国，市场信息公开化程度不高，投资者之间的信息也不对称，在进行决策时易受他人的影响，个体决策并非独立完成而是依据其他投资人的行为进行模仿，市场上便常常出现“跟风”现象。而这样仅根据小样本（周围几个人都这样做）来推测总体，容易出现决策失误，也就是小数定理偏差。以上分析也可以部分解释我国上市公司中出现的股权融资从众行为，表现为公司集中性的“增发热”和“配股热”（ 安嘉祺，2009），向市场传递出公司发展前景好的信号，投资人会继续持有公司股票，他们之间也有相互推动作用，因而增发与配股能顺利进行，股权融资也就成了公司高管的优先选择。
　　行为财务学发展至今，形成了许多新的理论模型，在一定程度上解释了公司融资中存在的某些现象，也针对市场的非有效性提出了如反向投资、惯性交易、成本平均等的投资策略，但仍未形成一套完整严密的理论体系，在实践应用中还不太成熟。因此，基于行为财务学的公司战略还需要更多专家学者的深入研究。