一、终极控制人的“掏空”行为
　　“掏空”也叫隧道挖掘，是指终极控制人通过隐蔽的渠道侵占上市公司资源的行为。在很多时候，“掏空”也被称作是终极控制人的利益转移。在金字塔持股条件下，终极控制人以较少的现金流量权取得了更多的控制权，使得其有能力和动机对其他中小股东的利益进行掠夺和侵占，同时对上市公司采取“掏空”行为，从而导致处于控制结构底层的上市公司必须承担较高的代理成本，进而导致公司价值的下降。
　　第一， 投资项目的选择。由于终极控制人处于金字塔持股结构的顶尖，所以其对公司投资项目有足够的决策权，在这种情况下，终极控制人很可能会选择能使自身利益最大化而不是公司价值最大化的项目。
　　假设企业最终控制人可以在两个互斥的投资项目甲和乙之间进行选择，项目甲的总价值为V甲，项目乙的总价值为V乙，项目的总价值由两部分构成，即所有股东共享的收益G和终极控制人的控制权私利K。于是：
　　V甲=G甲+K甲 （1）
　　V乙=G乙+K乙 （2）
　　进一步假设，项目甲的总价值小于项目乙的总价值，而项目甲带来的控制权私利大于项目乙带来的控制权私利。即：V甲< V乙，K甲>K乙。正常情况下，理性的决策人应当选择项目价值更大的项目乙，但是处于金字塔顶尖的终极控制人进行决策的原则是自身利益的最大化而非公司价值最大化，因此他们会对自身从项目中获得的总收益作进一步的比较后再决策。假设终极控制人在上市公司中的所有权比例为a，那么终极控制人从项目甲中获得的总收益为a G甲+ K甲，而从项目乙中获得的总收益为a G乙+ K乙。如果要使终极控制人作出正确的能提升公司价值的选择，则必须要满足以下条件：
　　a G甲+ K甲　　否则，终极控制人对投资项目的选择就会偏离股东利益最大化的目标，而作出侵害其他中小股东利益的行为，对其进行掠夺。
　　将上述不等式变形后得到：
　　a（V甲- K甲）+ K甲　　假设K甲-K乙=0.05 V甲，即甲乙项目的控制权私利之差相当于甲项目总价值的5%，那么当终极控制人所拥有的现金流量权a等于20%时，其作出正确的投资项目决策的前提是（V乙- V甲）/V甲>0.2，即仅当项目乙的总价值比项目甲的总价值高出20%时，终极控制人才可能会选择总价值更高的项目乙。而当终极控制人的现金流量权a为50%时，其作出正确的投资项目决策的条件是（V乙-V甲）/V甲>0.05，即只要当项目乙的总价值比项目甲的总价值高出5%时，终极控制人就会选择总价值更高的项目乙。因此，现金流量权对终极控制人的投资项目的选择有重大影响，较高的现金流量权越有利于终极控制人作出正确的项目选择。
　　第二，现金股利的选择。由于终极控制人的控制人私利的影响，上市公司的股利政策很可能被扭曲。因为当公司存在盈利时，终极控制人很可能选择不对外分配现金股利，而转而将其投资到某些虽然亏损但可以为其增加较多控制权私利的项目。
　　假设处于金字塔控股结构的底层的上市公司的年末盈利为A，终极控制人有权决定是否将其用于现金股利的分配，或是用于继续投资借以扩张企业的规模。进一步假设新项目M是亏损项目，其净现值为负，即其总价值Vm<0，但终极控制人能从该项目中获得控制人私利Pm，只要以下不等式成立，终极控制人就不会对外分配任何股利而将其投资于亏损项目M：
　　a（Vm-Pm）+Pm>aA （5）
　　因此，即使投资项目为亏损项目，但只要其能为终极控制人带来控制权私利，并满足一定的条件，那么终极控制人就会选择不分配现金股利，而将盈利投资于该项目。
　　第三，资金的占用。占用上市公司的资金是一种最明显的终极控制人用于掠夺其他中小股东利益的方式。终极控制人占用上市公司的资金主要是出于以下原因：终极控制人自身出现经营困难，需要大额资金帮助其渡过难关；终极控制人下属的子公司经营困难，需要通过对上市公司的资金占用来周转；终极控制人的过度投资需求。
　　对上市公司而言，资金占用所造成的危害是较大的，资金占用的特征主要包括以下两方面：一是终极控制人无偿或以低于市场水平的成本，占有或挪用上市公司的货币资金或其他流动资产，有时甚至是直接划款；二是在减少上市公司真实资产的同时，形成终极控制人对上市公司拖欠的往来款项，实际上，这种往来款项最终成为大量难以收回的应收款项或其他劣质资产。
　　因此，终极控制人对上市公司的资金占用的实质是其把上市公司作为其“提款机”，从而直接占用其资产，但留下的却只是一张白条。
　　第四，担保的滥用。适度、善意的担保应当是符合诚信原则的在自身经济承受能力之内的担保，反之，违背诚信原则或超出自身承受能力的担保则是恶意、过度的担保。通常情况下，在金字塔持股结构最下层的上市公司很容易被迫进行这种担保。在终极控制人的控制下，上市公司有时不得不为控制人或其关联方提供担保，较复杂的还有相互担保或连环担保等方式。以上市公司的资产提供的巨额担保和抵押为终极控制人或其关联方的借款提供了方便。表面上看，这种担保并不会直接损害上市公司的利益，但随后一旦终极控制人或关联方无力偿还其贷款，则上市公司必须依法承担连带责任，付出巨大代价。
　　担保的滥用已成为终极控制人掠夺行为的常用方式。ST托普就是个典型的案例，2004年托普及其子公司为其关联方提供担保109笔，总金额232868万元，其中以存单质押方式担保11笔，总金额为36850万元。而托普2004年年末经审计的资产已为-39904.79万元。尽管如此，对于这些担保事项，托普仅对其中的一笔金额为12000万元的担保进行了临时公告，其他108笔担保均未及时披露。托普借上市公司的担保疯狂敛财的行为，最终使其遭受了中国证监会的严厉惩罚。
　　实际上，由于担保属于表外披露事项，可被看成是企业的一种隐性负债，所以更具有隐蔽性，而且提供担保和承担连带责任本质是间隔时间较长的不同行为，因此这种隐蔽性又大大加强。
　　第五，关联方交易的套现。终极控制人与上市公司之间的关系方交易有很多种形式，其中利用资产类关联交易控制人可以进行大量的资产套现。通过资产类关联交易，上市公司可以为其终极控制人输送大量的优质资产和利润，例如，终极控制人向上市公司以较高的价格出售原材料，而却从上市公司以较低的价格买入产成品，这种不合理的“资产置换”所产生的资本利得收益最终被终极控制人所独享。
　　从以上分析可以看出，终极控制人对上市公司的“掏空”行为主要有以下基本特征：首先，“掏空”具有利益损害性。无论是资金占用的直接侵占行为，还是通过投资项目的选择、现金股利的选择、担保的滥用、关联方交易的套现等方式的间接侵占行为，“掏空”都会导致公司财富的减少，其他中小股东利益的降低。其次，“掏空”具有隐蔽性，在各种实施方式和手段中，掏空都具有相当的隐蔽性，这主要是由于终极控制人与其他中小股东之间严重的信息不对称所造成的，终极控制人拥有绝对的信息优势和充分的控制权，因而能够影响公司的决策，使公司沿着对控制人自身有利的方向发展。以隐性的违规担保为例，很多的终极控制人就是通过拉长控制链条，使上市公司先为子公司担保，然后再由子公司为终极控制人担保，从而隐藏了其对上市公司“掏空”行为的本质。最后，“掏空”具有不道德性。终极控制人所采取的以上各种侵占上市公司利益的行为，都违背了商业伦理和诚信义务等原则，侵害了企业各利益相关者的利益，因而属于不道德的控制行为。







　　二、终极控制人的“支持”行为
　　2003年Friedman等最先提出了“支持”行为这一概念，他们指出终极控制人并不只会单向地对上市公司的利益进行攫取，为了获得更长远的收益，在必要的时候，他们也会利用私人资源向公司输送资源从而使公司的业绩得以维持，并使小股东受惠，终极控制人的“支持”行为就被定义为这种反方向的利益输送。因此，终极控制人对上市公司的“掏空”和“支持”行为是同时存在的，终极控制人一方面有动机从公司把资源转移出去，另一方面也有动机为公司注入私人的资源。此外，终极控制人的“支持”行为并不是完全独立的，它与“掏空”行为紧密联系在一起，所以只有将“掏空”和“支持”两者结合起来研究，才能更好地理解上市公司终极控制人的行为逻辑，从而规范终极控制人的行为。
　　终极控制人的“支持”行为往往与盈余管理相联系，盈余管理的执行主体既有可能是上市公司的管理层，也有可能是终极控制人。终极控制人实施盈余管理实际上是为了实现某种未来收益的“支持”行为。当连续三年内上市公司都未能实现配股融资时，终极控制人对上市公司进行盈余管理的动机就会更加强烈。由于在我国资本市场上，在确定上市公司是否具有上市资格或是否具有配股再融资资格时，往往以净利润等盈利性指标作为考核的主要依据，所以为了保护壳资源，或为了争取配股后更大的控制权收益，终极控制人必然会选择动用私人资金“支持”上市公司的同时采取盈余管理的措施，从而使得公司的绩效符合需要的标准。因此，终极控制人的“支持”行为与上市公司的投资收益率是相关的，上市公司投资收益率越小，终极控制人实施的支持程度就会越大。当终极控制人具有避免退市或增资配股等动机时，除了采取盈余管理的手段以外，终极控制人还有可能通过并购活动来使公司业绩在短期内得到较大提升，除此之外终极控制人所进行的大部分并购活动都是为了掏空上市公司的资源，使得其价值大大降低。
　　终极控制人的“支持”行为能增强投资者对上市公司的信心。首先，终极控制人的“支持”行为对其他中小股东来说是一种保险机制，出于对这种保险机制的信任，中小股东将资金投向上市公司的决心才会更加坚定，在这种情况下，终极控制人对中小股东的“掏空”行为可看成是中小股东为终极控制人支持公司所付出的保险溢价。其次，终极控制人的“支持”行为也是对股东以外的其他潜在投资者的激励。这是因为金字塔持股结构下的股权更加集中，终极控制人采取“支持”行为的可能性更大。因此，尽管社会投资者已经意识到了在金字塔持股结构中终极控制人“掏空”行为的存在，但他们仍会愿意投资于这类上市公司，因为他们能够容忍终极控制人一定程度的侵占，以换取其未来的支持行为。
　　终极控制人对“掏空”行为或“支持”行为的选择会受到很多因素的影响。首先，在股权结构方面，当终极控制人的股权即现金流量权较少时，由于两权偏离较大，所以其“掏空”上市公司的动机较强，在这种情况下终极控制人就会利用公司的财产为自己牟取私利，甚至不惜牺牲其他中小股东的利益。其次，投资者保护机制也会影响“掏空”或“支持”的选择。当投资者保护机制较为完善时，终极控制人缺乏“掏空”的条件，为了维持其持续不断的控制权私利，或是出于扭亏及保配等动机，终极控制人就可能会选择“支持”上市公司，从而向上市公司输送利益。反之，当投资者保护机制缺失时，终极控制人就会有充分的条件和强烈的动机加大“掏空”上市公司的力度，进而转移上市公司的资源或利润等，掠夺其他中小股东的利益，使公司绩效明显降低。
　　三、终极控制人对上市公司绩效的综合影响
　　从以上分析可以看出，终极控制人对上市公司不仅有“掏空”的行为，也存在着“支持”的行为，虽然两者是看似矛盾的方向完全向反的利益输送过程，但实际上却是终极控制人在长期利益与短期利益之间进行博弈后作出的最终选择。从整体上看，终极控制人对上市公司提供的“支持”行为并不是其最终目的，最多也只能算是中间目的，它仅仅只是为了使上市公司达到证监会规定的各项标准，取得从证券市场“圈钱”的资格，达到股权再融资等条件，或是为了获得更多的融资机会从而实现企业未来收益的最大化，而通过短期的“支持”行为来增强股东和潜在投资者的信心。终极控制人的“掏空”行为则是在“支持”行为所营造的良好业绩表象之下进行的实际利益的转移，并不会影响上市公司当期的业绩指标。也就是说，终极控制人为实施“支持”行为而进行的短期付出本质上是为了实现其未来的利益最大化，“支持”的最终目的还是为了使终极控制人在未来有对上市公司实行进一步“掏空”的机会。