一、引言
　　在过去三十多年中，全球主要资本市场的机构投资者获得了迅猛的发展，并在公司管理中日益发挥着重要的作用。在20世纪80年代之前，西方国家的机构投资者基本上扮演着股东消极主义代表的角色，20世纪80年代，在英美发达国家，机构投资者迅速崛起，使得高度分散的股权结构发生很大的变化，机构投资者所占股份额大幅上升。这一变化使得机构投资者由被动消极的投资者变为积极主动的投资者，华尔街准则失效，机构投资者的投资策略也由“保持距离”（arms length）向“控制导向”（control－oriented）转变。这一现象被德鲁克称之为“看不见的革命”，也被称为机构投资者的觉醒。机构投资者持股是提高上市公司业绩的一条切实可行的方法。引进机构投资者，一方面可以实现股权的多元化，对国有股股东、法人股股东起到一定的制衡效果，对大股东利用关联交易等手法侵占上市公司资产、滥用募集资金行为进行监督；另一方面，引进机构投资者，并倡导其对公司治理的积极参与，可以部分缓解上市公司的委托代理问题。此外，机构投资者能够制造具有前瞻性的信息，引导中小投资者合理投资，优化资金配置的结构流向，有利于提高我国股市的运作效率。因此，在我国机构投资者持股上市公司对于真正完善股东对公司经营者的激励机制和监督机制具有重要的意义，对于提高上市公司业绩也具有很大促进作用。随着2006年底我国股权分置改革 （以下简称“股改政策”）的基本完成和全流通的逐步推进，机构投资者参与公司管理的宏观环境才逐步发生根本性转变。那么随着股权分置改革的完成和越来越多的机构投资者真正参与到上市公司管理之中，其对我国上市公司的治理结构及业绩的影响究竟如何？有无达到改革的预期目的与效果？本文对此进行了研究。
　　二、研究设计
　　（一）研究假设 在中国，机构投资者目前主要是具有证券自营业务资格的证券经营机构，符合国家有关政策法规的投资管理基金等。所谓机构投资者参与上市公司管理是指机构投资者凭借其所持有的上市公司的股份，以股东的身份参与到上市公司的管理中，通过股东大会（甚至直接进入董事会），对上市公司的日常管理、发展战略提出自己的看法，促进上市公司改进治理结构以提高公司业绩，从而使公司股价上涨而在二级市场上获利。国内外学者在20世纪80年代之后开始对机构投资者持股对上市公司业绩影响进行系统研究，并且许多学者从实证研究角度支持了机构投资者作为相对大股东有利于公司业绩的改善，同时实证表明机构投资者近年来持股上市公司参与管理已经变得积极。但是他们也同时认为机构投资者参与公司治理的积极性受到众多因素的影响。从正面角度来看，机构投资者参与公司治理更多是出于信托责任的积极性以及持股比例的增加，他们更有动机参与公司管理、监督管理层，提升公司业绩，从而最大化他们的投资回报。Michael P. Smith（1996）分析了1987年至1993 年间51 家公司因CalPERS的积极主义对公司治理结构的影响，研究表明，股东积极主义在提高公司业绩方面是很成功的，而这进一步使得股东财富增加。娄伟（2002）对1998年至2000 年连续三年的基金持股数据与公司价值之间的关系进行回归分析，得出除由于1998 年基金规模小不支持外，1999年和2000 年的回归结果都显著支持基金持股比例与公司价值之间存在正相关关系。向朝进、谢明（2003）实证结果指出国有控股上市公司应当适当减持国有股，让一定数量的机构投资者持有是最有效率的。王永海等（2007）认为机构投资者参与公司治理的积极性与其投资公司的治理机构完善程度正相关。虽然对于机构投资者对上市公司业绩的影响，国内外的专家学者存在着争议，但是很多的学者认为，机构投资者对上市公司的业绩有着正面影响。吴晓晖和姜彦福（2006）选取2000年至2004年的数据，用主营业务总资产收益率衡量公司价值，结果显示机构投资者的持股比例和公司业绩之间存在着显著的正相关。近几年来，我国机构投资者种类增多、规模稳步扩大，而且越来越多的机构投资者逐渐参与到上市公司的治理中，并且对上市公司产生积极的影响，取得了较明显的成果，因此本文做出如下的假设：
　　假设1：机构投资者的持股比例与上市公司业绩正相关
　　该假设认为，随着机构投资者对某一家上市公司的持股比例的增加，机构投资者将更加关注该上市公司的业绩。他们将采取一定的措施监督上市公司管理层的行为，并尽可能参与到上市公司的经营管理当中，大力促进上市公司业绩的提升。
　　假设2：机构投资者持股对我国上市公司业绩产生了积极影响，而上市公司业绩对机构投资者的投资选择没有影响
　　该假设表明，机构投资者持股与上市公司业绩之间存在因果关系，即因为机构投资者持股并参与上市公司管理才使得上市公司业绩有了提高，而与机构投资者选股能力及投资选择无关。
　　（二）样本选取与数据来源 本文实证研究所选取的总样本是在上海证券交易所上市的1000多家上市公司2006年至2009年的数据。同时为了实证研究的目的，以及保证数据的典型性、有效性，尽可能的避免由于信息披露的不完整给实证研究结果带来的负面影响，本文对所选择的样本进行了筛选，剔除一些不符合要求的样本，具体的规则如下：剔除所有系统抽样选出的上市公司中的ST、PT的上市公司；剔除变量信息披露不完整的上市公司；剔除同时发行B股或H股的上市公司，保留只发行A股的公司，以此避免因发行、交易和多重监督约束不同所造成的差异；由于金融保险类上市公司所处行业的特殊性，他们与非金融公司在经营方式、盈利模式等方面存在很大差别，故将其剔除。本文实证研究数据均来自于锐思数据库，所使用的统计软件为Eviews5.0。本文实证研究使用截面数据与混合截面数据，截面数据用来反映上市公司连续四年各年度时点上的信息和变化趋势，混合截面数据用来反映上市公司整体的情况，以及机构投资者持股对上市公司业绩的影响的整体分析。按照以上规则整理后得到的样本数据信息见（表1）。
　　（三）变量定义和模型建立 本文所实证研究的变量主要包括上市公司业绩变量、上市公司机构投资者持股比例变量和控制变量三个部分。（1）被解释变量。主营业务总资产收益率CROA：该指标为公司主营业务利润与公司账面总资产的比值，公司主营业务利润在会计处理时尚未进行相关费用的摊销，难以被公司调整。陈小悦等（2001）的研究结果表明，主营业务总资产收益率，即当年主营业务利润与当年账面总资产比值（CROA）相对净资产收益率是一个更为稳定、且较为不易被操纵的指标。基于同样的考虑，本文选择CROA代表上市公司业绩。（2）解释变量。机构投资者持股比例（Inst_r）：机构投资者持有上市公司股份占该上市公司所发行流通A股股份的比例。这个比例的高低能反映机构投资者是否有能力和动力来监督和管理所持股的上市公司。（3）控制变量。由于上市公司业绩还受很多因素的影响，在实证研究中不能忽视这些因素的作用，因此需要设置控制变量。本文参照郑爱华，冯晓云和郑晓华（2010）采用的控制变量指标来进行设置。一股独大现象和股权集中程度也可能影响企业业绩，因此设置第一大股东持股比例（Topl）和第2-5大股东（Top2-Top5）和第6-10大股东（Top6-Top10）持股比例考察第一大股东持股和股权集中度情况。规模效应可能影响到公司业绩，因此引入总资产的自然对数（Ln_asset）代表公司规模（Size）。公司业绩还会受到债务压力的影响，因此财务杠杆的影响也需考虑进来，这里以公司的资产负债率（Debt_r）代表财务杠杆（Leverage）影响。相关变量的具体内容见（表2）。为了全面、客观地分析机构投资者持股是否会对上市公司的业绩产生影响，以及产生什么影响，构造了检验模型。模型的具体设计如下：CROA=α0+α1Inst_r+α2Top1+α3Top2-5+α4Top6-10+α5 Debt_r +α6 Ln_asset +ε。







　　模型中，α0为截距，αi（i=1，……，6）为模型回归系数，ε为随机误差项。为了进一步判断机构投资者持股量与上市公司业绩之间的因果关系。究竟这是由于机构投资者因为上市公司业绩优良而选择投资，还是因为机构投资者持股对上市公司业绩产生积极影响引起的。因此有必要进一步分析机构投资者持股与公司业绩的关系是内生的还是外生的，判断谁因谁果。为解决这个问题，下面将采用联立方程组模型来检验他们之间的关系，模型的具体设计如下：
　　Inst_r=β0+β1CROA+β2Inst_r_1+β3Top1+β4Top2-5+β5Top6-10+β6Debt_r+β7Ln_asset+ε1 ①
　　CROA=γ0+γ1Inst_r+γ2CROA_1+γ3Top1+γ4Top2-5+γ5Top6-10+γ6Debt_r+γ7Ln_asset+ε2 ②
　　其中β0和γ0为常数，βi和γi（i=1…7）为模型回归系数，ε（i=l，2）为随机扰动项。在以上联立方程模型中，方程①以机构投资者持股比例为因变量，公司业绩即主营业务总资产收益率为自变量，考察机构投资者持股比例受公司业绩变化的影响，从而判断机构投资者持股多少是否由上市公司业绩决定；同理，方程②以公司业绩即主营业务总资产收益率为因变量，机构投资者持股比例为自变量，考察机构资者持股比例对公司业绩变化的影响，由此来判断机构投资者持股是否会对公司业绩产生影响。因此，如果β1显著大于0，则说明机构投资者会因为上市公司业绩优良而选择对其投资；如果γ1显著大于0，则意味着机构投资者持股对上市公司业绩产生了积极影响。
　　三、实证结果分析
　　（一）机构投资者持股与公司业绩的相关性分析 通过Eviews5.0计量软件进行回归分析，得到结果见（表3）。以上统计结果显示，该模型具有很强的说服力，DW值良好，所以模型不存在自相关问题。但还是得对其是否具有异方差进行进一步的检验。通过Eviews5.0的White检验，发现各参数及参数的相交项的t值均很小，没超过临界值，且系数的p值>0.5，所以模型不存在异方差。通过（表4）显示的解释变量、被解释变量和控制变量的相关关系分析，各变量之间的相关系数均远小于0.5，所以得出该模型的变量间不存在多重共线性。从（表3）的数据结果可以看到该模型混和截面数据完全通过t检验值，同时该混合截面数据的R^2为0.243552，模型拟合优度很好，且F检验值152.2178，因此模型具有非常好的说服力。（表3）混合截面数据回归分析表明，机构投资者持股比例（Inst_r）与主营业务总资产收益率（CROA）存在显著正相关关系。这一结果表明，机构投资者持股与上市公司业绩之间存在统计上的显著正相关关系。这一结论验证了以上提出的假设1。
　　（二）机构投资者持股与公司业绩的相互影响分析 由于方程①和方程②在统计上都是过度可识别，因此需采用两阶段最小二乘法（2SLS）进行回归，运用EViews5.0计量软件得到检验结果如（表5）所示。可以发现：方程①的t检验值未通过，变量均不显著，R2结果异常，p值也很大，所以方程①所对应的模型基本没有说服力。但不难发现方程②的t检验值完全通过，F值在统计上显著，且DW值符合要求，因此模型具有较好的解释力。由方程系数可以发现γ1=0.029725大于零，且t检验值大于临界值，所以变量显著。可见机构投资者持股对我国上市公司业绩存在显著的正效应，而我国上市公司业绩对机构投资者持股不存在效应。因此，可以得出结论，机构投资者持股对上市公司业绩产生了积极影响，而上市公司业绩对机构投资者的投资选择没有影响。这一结论验证了以上提出的假设2。
　　四、结论与建议
　　（一）结论 本文通过机构投资者持股我国上市公司的截面数据和混合截面数据，采用回归分析的统计方法进行实证研究，分析了机构投资者持股对我国上市公司业绩的影响，且从共同的检验结果来看，机构投资者持股与我国上市公司业绩存在统计上的正相关关系，且是机构投资者持股增加使得上市公司业绩提高，而与机构投资者的选股能力无关的结论，即机构投资者持股比例高是“因”，而上市公司业绩好是“果”，由此验证了之前提出的假设1和假设2。同时本文的实证研究结论也很充分体现了2006年我国股权分置改革政策与全流通的推行更为机构投资者持股上市公司带来有力的政策保障，很大程度上促进了机构投资者对上市公司的监督管理。
　　（二）建议 根据上述结论，本文建议：第一，积极发展机构投资者。应该努力地加强机构投资者教育工作，树立正确的投资理念和文化，积极的参与到上市公司的管理当中来。同时对机构投资者的资产要实施一定的流动性限制，尽量降低资产的换手率，使机构投资者真正成为稳定市场、管理公司的中坚力量。第二，加大力度健全我国法律法规的建设。健全我国机构投资者投资法律，鼓励机构投资者在建立资产组合时，从注重长期效益出发，以利润最大化为目标；或者激励机构投资者进行风险中性而非风险逃避的投资，使其能够积极介入公司管理，对公司实施长期投资战略，从而充分发挥其在公司管理中的积极影响，为提高我国上市公司业绩服务。第三，进一步健全和完善我国上市公司的治理结构。保证上市公司董事会的独立性，建立充分履行其职能的运作机制。加强重视对董事会运作模式尤其是董事会运作实务系统的研究。健全和完善上市公司的治理结构，为机构投资者作用的发挥提供保障。加强股东特别是机构投资者的作用，为机构投资者通过持股提高上市公司业绩提供良好的基础。