在一级市场的巨额融资、央行先后六次上调存款准备金率并两度出台加息措施、政府推出了一系列空前的行业调控措施的多重压力之下，中国股市以不尽人意的走势结束了2010年的交易，全年上证综指下跌14.31%、深成指下跌9.06%。A股市场表现与中国经济及上市公司业绩均保持傲视全球的强劲增长形成了强烈反差。尽管A股市场总体表现较差，但高送转公司市场表现较好。
　　一、高送转公司的市场表现
　　笔者长期关注高送转公司的市场表现。通过对2008年度分配至2010年中期分配10送转10以上的上市公司股价走势进行统计分析发现，在2009年的涨升行情和2010年的调整行情中，高送转公司都走出了明显好于市场总体表现的行情。（表1）统计了2008年度分配10送转10及以上的37家上市公司的市场表现情况。数据显示，19家沪市公司的年均涨幅为175.97%，高出上证综合指数79.98%的同期涨幅一倍以上，18家深市公司的年均涨幅为143.82%，也明显高于深证成分指数111.24%、深证中小板指数112.99%的同期涨幅。（表2）统计了2009年度分配和2010年中期分配10送转10及以上的78家上市公司在2010年内的市场表现。2010年内实施高送转的78家上市公司在2010年平均涨幅为43.91%，其中，沪市25家公司平均涨幅为50.47%，远高于上证综指全年14.31%的下跌幅度，深市53家公司平均涨幅为40.81%，也远高于深证成份指数全年9.06%的下跌幅度。在深市的53家公司中，主板市场的7家公司平均涨幅为36.47%，中小板市场的26家公司平均涨幅为58.11%，创业板市场的20家公司平均涨幅为19.83%。在深市的高送转公司中，中小板公司的表现相对更为抢眼，主要原因是在2010年股市总体上走出调整行情的过程中，中小板市场显得异常活跃，许多公司的股价刷新历史高位，深证中小板指数因此逆势上扬，全年实现了28.38%的升幅。由于创业板公司发行市盈率普遍较高，高送转的20家公司的平均股价全年只上涨了19.83%，但仍好于市场的总体表现。上述市场数据表明，高送转公司是投资者应该重点关注的投资对象。在2010年年度报告即将披露之时，投资者应将目光转向即将集中公布年度报告的公司，密切注视各公司的年度分配预案，从高送转公司中精心遴选投资备选品种，予以重点关注。通过多年的观察和分析，得出一个基本的结论：在我国现有的融资结构、缺乏长期投资理念、不合理的投资者结构条件下，不论是在弱市市道，还是在涨升环境中，通过投资高送转公司而获得盈利是一个大概率事件。从长期看，我国证券市场上高送转公司的股价表现从总体上远远好于现金分红的公司，投资者如果选准品种进行长期投资，获得长期丰厚回报的可能性是非常大的。这是我国特殊的市场结构和融资环境所决定的。
　　二、高送转公司的投资盈利分析
　　（一）股权融资成为企业融资的理想方式 优序融资理论以不对称信息理论为基础，并考虑交易成本的存在，认为权益融资会传递企业经营的负面信息，而且外部融资要多支付各种成本，因而企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。这一理论认为，在企业外源融资中，企业债券最具优势。企业债券融资与银行贷款相比，债券融资具有成本低的优势；与股票融资相比，企业债券具有利息抵税的优势。但长期以来，我国企业却主要依赖银行贷款来融通长、短期资金。在我国大力发展股票市场以后，一部分符合条件的公司到股票市场融得了一部分资金。而公司债券市场却成了资本市场的“短板”，一直以来未能得到充分发展，致使我国企业的融资结构严重失衡，间接融资比重高，直接融资比例低。在直接融资中企业债券融资比例更低。我国企业债券市场规模远远小于银行信贷市场和股票市场规模，企业资金需求过度依赖于银行体系，但银行贷款主要是为国企融资，大量中小企业融资难，创投资金缺乏。这一方面造成国有企业银行贷款资金使用效率低下，使有限的资金不能更好地满足实体经济对金融体系提出的服务需求；另一方面造成金融风险向商业银行高度集中，使银行不堪重负。在占比很小的直接融资市场上，又主要是股票市场，造成没有债券市场支撑的股票市场剧烈波动。证监会主席尚福林在2008年5月9日首届“陆家嘴论坛”上发表演讲认为我国金融市场发展不平衡，银行间接融资占比过高，发展多种主体的金融组织，建立多层次的资本市场体系，完善金融市场结构已势在必行，其中发展企业债券市场，打破公司债券市场发展的制度约束，着力发展公司债券市场已成为我国深化金融体制改革的当务之急。我国目前不合理的融资结构为股权融资提供了沃土，在大力发展资本市场的大好形势下，股权融资成为企业融资的理想方式，上市成了许多公司的首选。
　　（二）扩大股本、提升股价是上市公司的内在冲动 作为新兴市场，我国公司的融资渠道相对于发达国家而言是有限的，在现有的融资环境下，通过资本市场实现上市仍然是一种相对稀缺的机会。上市公司不仅希望通过上市获得首次发行募集巨额资金，更希望借助资本市场这个平台实现不断的再融资。根据现行的再融资的相关规定和操作常规，以增发新股为例，通常是按股权登记日前20个交易日的平均股价的一定折扣作为增发新股的定价。因此，上市公司要得到更多的再融资资金，必须做大股本，提升股价。做大股本，以扩大增发的基数，提升股价，以提高增发新股的定价，从而实现“上市融资――扩大股本――再融资――进一步扩大股本――更大规模的再融资……”的良性循环。以2010年末刚刚顺利实现再融资的国电电力为例，1997年上市之初，流通股仅为1280万股，按每股1.4元的历史发行价计算，首次募集资金仅为1792万元。在先后经历了1997年5月、1998年4月、1998年8月、1999年5月的四次大比例送转股后，2000年以10：8的比例实施配股，按每股16.3元的配股价计算，配股融资高达32.4166亿元。此后，该公司又分别于2001年3月、2002年9月、2004年4月三次实施高比例送转，并于2006年8月实施股改对价，其间，股本规模得到大幅度扩张。2007年，国电电力以每股17.52元的价格进行增发，增发筹集资金达31亿元。2008年3月，该公司在再次大比例送转股之后，于2009年按每股3.45元的价格定向增发14.403亿股，又一次募集到49.609亿元。2010年5月，国电电力再一次实施每10股送转10股的分配，并于2010年末以每股3.19元的价格成功增发30亿股，增发募资高达95.7亿元。国电电力在上市的13年多的时间内，总股本从5100万股扩张到153.9457股，其间的四次配股及增发新股共募集到的资金共计208.7256亿元，与首次发行新股所募集的资金规模相比，再融资的效果异常显著。在A股市场上，类似国电电力的公司还有许多。可以说，国电电力在资本市场上的成功运作是上市公司的楷模，同时可以肯定，每一家上市公司都有同样的梦想和期待。由此可见，扩大股本、提升股价是上市公司的内在冲动，其动因就是为不断的再融资奠定坚实的基础。正是由于上市公司有这样一种融资冲动，才为投资者提供了投资高送转公司而获得丰厚收益的难得机会。有经验的投资者都知道，投资新股和次新股往往有更多的获利机会，其根本原因就在于，由于受上市额度的影响，新股首次发行的规模一般都不大，这些公司都存在在尽可能短的时间内迅速扩大股本规模的强烈愿望，以便今后能够通过再融资募集到更多的资金。







　　（三）股票分红更能迎合投资者的偏好 与成熟市场的投资者相比，在现有的市场环境下，我国的投资者更喜欢上市公司采取股票分红的形式。从市场表现来看，有送转股（特别是高比例送转）的股票与采用现金分红的公司股票相比，交易活跃程度更高。在平衡的市况中，除权缺口及其填补使送转股利润分配方式能够为投资者提供更多的市场机会。在涨升市道中，送转股（特别是高比例送转）更能使投资者获得较大的收益。即或是在弱市环境下送转股的贴权行情也会使投资者一时承受巨大的风险，但与采用现金分红的公司股票相比，扩张后的股本更能使股价在平衡或涨升势道中得以放大，使投资者的账面价值在“乘数效应”的作用下得以放大。笔者从上市公司中选择采用现金分红和股票分红的四个样本进行对比，其中中国石化、工商银行两家公司自上市以每年甚至每半年都是采用现金分红方式；国电电力、苏宁电器两家公司则偏向于采用股票分红方式，或以股票分红与现金分红相结合、以股票分红为主的分配方式。四家样本公司上市以来的市场表现情况如（表3）所示。（表3）显示，工商银行上市四年来，每年都向投资者派发现金红利，但其股价在四年间按复权价格计算的累计涨幅仅为51.43。中国石化每半年向投资者分派一次现金红利，上市十年已累计派发19次现金红利，但其股价在十年间的复权后的累计涨幅也只有245.92%。相比之下，国电电力上市十三年来经历了多达10次股票分红，虽然2010年末的收盘价仅为3.06元，但复权后的累计涨幅竟高达887.1%。苏宁电器上市不到六年半的时间内实施过7次股票分红，复权后的累计涨幅达到难以置信的程度，高达4489.65%。通过比较充分显示了采用股票分红方式进行分配的上市公司的魅力。应该说，工商银行和中国石化两家公司是上市公司中能够给投资者带来稳定回报的绩优蓝筹股的典型代表，但其市场表现却差强人意。而作为股票分红方式的典型代表的国电电力和苏宁电器，其股价的市场表现深刻诠译了股本扩张的魅力。中国的投资者之所以衷情于股票分红，市场给出了最好的解释。正因为如此，在可能的情况下，上市公司往往热衷于采用股票分红的形式来迎合投资者的偏好。投资者喜欢股票分红的偏好与上市公司股本扩张进而扩大再融资规模两者之间在A股市场上实现了有效的良性互动。换个角度讲，投资者的偏好助推了上市公司的股本扩张和不断膨胀的再融资。
　　三、结论
　　投资股市充满诸多的不确定性，但每年行情演进的经验告诉投资者，在年度报告推出的前后，高送转股的行情总是一种确定性的机会。随着上一年度年报披露的临近，高送转预期将为投资者带来盈利的机会。每当此时，投资者对各上市公司的年报非常关注，希望借助年报行情获得更大的收益。通过对近三年高送转公司分析发现，新股和次新股实施高比例送转的概率更大。以最近三年为例，2008年实施10送转10的81家公司中，中小板公司超过了30家；2009年实施10送转10的37家公司中，中小板公司达到16家；2010年实施10送转10的78家公司中，中小板公司多达26家，创业板公司达到20家。虽然中小板和创业板公司的绝对数量不多，但与这两个板块的上市公司数量相比，实施高送转的比例相当高。因此，投资者可将注意力集中在盘小、有业绩支撑、净资产值较高的新股和次新股，特别是总股本较小的中小板和创业板上市公司。